Gestion de Portefeuille 3-203-99 Albert Lee Chun

1. Gestion de Portefeuille3-203-99Albert Lee Chun Efficience du marché Lecture 8 30 Oct 2007

2. Mouvement brownien

3. Un petit peu d’histoire • Le poème scientifique de Romain Lucretius << On the Nature of Things>> (c. 60 AJC) : "Observe whathappenswhensunbeams are admittedinto a building and shed light on itsshadowy places. You willsee a multitude of tinyparticlesmingling in a multitude of ways... their dancing is an actual indication of underlyingmovements of matterthat are hiddenfromoursight... It originateswith the atomswhich move of themselves” • En 1785, Jan Ingenhousz avait décrit le mouvement irrégulier des particules de poussière de charbon sur la surface de l’alcool.

4. Un petit peu d’histoire • Le mouvement brownien a été découvert par le botaniste Robert Brown en 1827 pendant qu’il examinait sous un microscope des particules flottantes dans l’eau. • En 1880, dans un article sur la méthode des moindres carrés, Thorvald N. Thiele a été le premier à décrire les mathématiques du mouvement brownien. • Indépendamment, en 1990 Louis Bachelier a présenté dans sa thèse de doctorat intitule "Théorie de la spéculation” l’analyse stochastique des marchés des actions et des options.

5. Louis Bachelier En 1900 dans sa thèse de doctorat (Théorie de la spéculation) à la Sorbonne, Louis Bachelier a écrit: “Les événements passés, les événements présents, et même les événements futurs actualisés se reflètent dans les prix de marché.”

6. Louis était en avancesur son temps... • Louis Bachelier a été le héros tragique de l’histoire de la finance. • Dans sa thèse Théorie de la Spéculation écrite à Paris, Bachelier a anticipé ce qui allait devenir les principes communs de la finance: les marches aléatoires du prix financier, le mouvement brownien et les martingales. • Le travail de Bachelier sur la marche aléatoire a précédé de 5 ans l’étude d’Einstein sur le mouvement brownien.

7. Louis était en avance sur son temps... • Son innovation n’a pas été appréciée par ses professeurs ou ses collègues. Sa thèse n’a pas été très bien évaluée par ses professeurs. Conséquemment, il est tombé dans les oubliettes du monde académique. • Après une série de postes mineurs, il a terminé sa carrière à Besançon dans une triste obscurité. • Pratiquement rien d’autre n’est connu de ce pionnier, puisque son travail a été ignoré jusqu’aux années soixante.

8. La vie de Louis • 11 March 1870 Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier is born in Le Havre • 11 January 1889 Father’s death • 7 May 1889 Mother’s death • 1891–1892 Military service • 1892 Student at Sorbonne • October 1895 Bachelor in sciences at Sorbonne • July 1897 Certificate in mathematical physics • 29 March 1900 Bachelier defends his thesis, Th´eorie de la Sp´eculation • 1909–1914 Free lecturer at Sorbonne • 1912 Publication of Calcul des Probabilit´es • 1914 Publication of Le Jeu, la Chance et le Hasard • 9 September 1914 Drafted as a private in the French army • 31 December 1918 Back from the army • 10 December 1919 A member of the French Mathematical Society • 1919–1922 Assistant professor in Besan¸con • 1922–1925 Assistant professor in Dijon • 1925–1927 Associate professor in Rennes • January 1926 Blackballed in Dijon • 1 October 1927 Professor in Besan¸con • 1937 Professor Emeritus • 1 October 1937 Retirement • 1941 His last publication • 28 April 1946 Louis Bachelier dies in Saint-Servan-sur-Mer; and is buried in Sanvic near Le Havre • 1996 The Bachelier Finance Society is founded

9. L’hypothèse d’efficience des marchés (HEM) “Les événements passés, les événements présents, et même les événements futurs actualisés se reflètent dans les prix de marché.”Louis Bachelier

10. Stratégies de gestion de portefeuille • Il y a 2 types de stratégie de gestion de portefeuille. 1. Les stratégies de gestion passive 2. Les stratégies de gestion active • Pourquoi un investisseur choisirait-il une stratégie active plutôt qu’une stratégie passive, ou vice versa? • Ça dépend si les investisseurs croient que le marché est efficient ou non.

11. Ensemble de toute l’information concernant l’action Ensemble de toute l’information publique disponible Ensemble de toute l’information contenue dans la série historique des prix Les 3 types de HEM et les ensembles d’information Faible Semi-forte Forte

12. Fama (1970): 3 Formes de HEM • Forme faible d’efficience: Les faits historiques ne nous aident pas à prédire le mouvement des prix futurs. (Le comportement des prix du marché, n’aide en rien à prédire les comportements futurs.) Les changements des prix sont statistiquement indépendants. • Forme semi-forte d’efficience: Toute l’information publique disponible n’aide en rien les prédictions des mouvements des prix. Les prix reflètent toute l’information publique disponible. • Forme forte d’efficience: Même les informations privilégiées n’aident en rien les prédictions des mouvements des prix. Toute l’information, publique et privilégiée, est reflétée dans les prix du marché.

13. Autrement dit... • Forme faible d’efficience : Les prix précédents sont inutiles! • Forme semi-forte d’efficience : Toute l’information publique est inutile! • Forme forte d’efficience : Toute l’information, publique et privilégiée, est inutile!

14. L’hypothèse d’efficience des marchés Supposons: 1. Les investisseurs dans le marché sont nombreux et ils maximisent leurs profits. Pensons aux grandes banques, aux fonds de couverture, aux investisseurs institutionnels… 2. Les investisseurs ajustent rapidement les prix des actifs pour refléter toute nouvelle information. 3. Toute nouvelle information est définie comme une surprise – quelque chose d’aléatoire et d’imprévisible.

15. Les conséquences de la formefaibled’efficience Les données précédentes ne contiennent aucune information pertinente sur les prix futurs. La meilleure prévision de prix futurs est: le prix actuel + l’espérance de rendement des actions • C’est constant avec la théorie de la marche aléatoire: les fluctuations de prix dans le marché ne reflètent aucun «pattern».

16. Commentairesur la formefaible • Si c’est vrai, l’analyse technique est inutile! L’analyse technique cherche à trouver des «patterns» dans les prix passés. Contrairement à l’analyse fondamentale qui cherche des valeurs fondamentales. • Même s’il y a des «patterns» dans le marché, quelques investisseurs plus futés peuvent tirer profit de ces «patterns» pendant un certain temps, mais une fois que le marché a reconnu ces «patterns» ils disparaissent.

17. Évidenceempirique des HEM • Les tests effectués sur les indices (TSX et NYSE) soutiennent la forme faible d’efficience. • Le momentum de rendement d’actifs est un exemple contraire de HEM (Les actifs qui performent bien vont continuer de bien performer).

18. Les conséquences de la forme semi-forte d’efficience Les analyses d’état financier ne révèlent pas l’information des prix futurs. Les analystes financiers ne peuvent pas identifier des actions mal évaluées. Les gestionnaires de fonds ne peuvent pas vaincre le marché.

19. Évidenceempirique des HEM • Les études ont démontré que les gestionnaires de fonds ne réussissent pas à vaincre le marché. • Les stratégies de gestion passive performent aussi bien que les fonds gérés.

20. Les conséquences de la forme forte d’efficience • L’information privilégiée et les délits d'initiés ne sont pas utiles.

21. Évidence empirique des HEM • Le délit d'initié est une infraction que commet l'initié qui réalise une opération sur les titres de l'émetteur à l'égard duquel il possède des informations privilégiées et dont il tire profit avant que ces informations soient connues du public. • L’information privilégiée est l’information reliée aux titres d'un émetteur, encore inconnue du public et susceptible d'influer sur la décision d'un investisseur raisonnable. • Les études ont démontré que le délit d'initié est profitable.

22. Exemple de délit d’initié • En 2002, Martha Stewart a été accusée d’un délit d'initié.Elle avait vendu 3,928 actions de la compagnie pharmaceutique ImClone, quelques jours avant qu’une demande pour un nouveau médicament soit refusé. Selon les allégations de la SEC, elle aurait évité une perte de $45,673 en vendant toutes ses 3,928 actions. Elle était une amie du cofondateur de ImClone, M. Samuel Waksal. Le lendemain de la vente, la valeur de l’action a déprécié de 16%. Pendant le mois suivant, la valeur des actions a baissé de 70%.

23. Un rappel rapide de l’efficience du marché • Forme faible d’efficience : Les prix reflètent toute l’information disponible des transactions passées sur les marchés (c.-à-d. prix, volumes, dividendes, etc.) • Forme semi-forte d’efficience : les prix reflètent toute l’information disponible des transactions passées ainsi que toute l’information publique • Forme forte d’efficience : les prix reflètent toute l’information publique et privée

24. Le marchéest-il efficient? • Il n’y a pas de raison de croire que le marché supporte la forme forte d’efficience • Il semble y avoir plusieurs raisons de croire que le marché supporte la forme faible d’efficience • Un compromis : certains prix, parfois, ne reflètent pas toute l’information publique disponible, mais la majorité des actifs, la plupart du temps reflètent réellement cette information

25. Les implications de l’HEM • La compétition féroce dans les marchés des capitaux fait converger les prix à leur vraie valeur intrinsèque • Plus il y a de compétitions dans les marchés, plus les marchés deviennent efficients. • Si les marchés sont efficients, les prix actuels des actifs sur les marchés sont le meilleur indicateur de leurs valeurs fondamentales.

26. Les implications de l’HEM • L’efficience ne force pas les prix au marché à refléter la valeur fondamentale des actions en tout temps. • Elle implique seulement que les déviations de la valeur fondamentale sont imprévisibles et aléatoires. • Les marchés n’étant pas efficients sous-entendent donc que le prix des actions peut dévier de sa valeur fondamentale. Impliquant ainsi le fait qu’il y aurait des stratégies pouvant battre le marché.

27. Les marchés non efficients Les causes d’un marché non efficient 1. Segmentation des marchés 2. Manque de liquidité 3. Coût de transactions et d’information élevée

28. Stratégies de gestion passive

29. Stratégies de gestion actives vs gestion passive et un marché efficient • Investisseur A: Croit que le marché est efficient et qu’il n’est pas possible de le battre. Il trouve donc optimal de suivre une stratégie de gestion passive en achetant l’indice du marché • Investisseur B: Croit que le marché n’est pas efficient et qu’il est donc capable de le battre, il suit donc une stratégie de gestion active

30. Stratégie de gestion passive et active: • Portefeuille de gestion passive : • Stratégie long terme d’achat ‘’buy and hold’’ • Réplique un indice à travers le temps • Créer pour offrir le rendement du marché • Le gestionnaire est jugé sur la précision avec laquelle il suit le rendement de l’indice • Gestion de portefeuille active • Essaie de battre la performance du benchmark de gestion passive avec un rendement ajusté au risque

31. Gestion passive 1. Buy and Hold: créer un portefeuille basé sur certains critères et le détenir pour une période prédéterminée. 2. Indexation de portefeuille: Répliquer la performance d’un indice de marché. Cette stratégie ne cherche ni à trouver des actifs sous ou sur évalués, ni à prédire les mouvements du marché.

32. Motivation pour l’indexation • Motivation théorique: D’après le MEDAF, le portefeuille de marché est tangent au portefeuille efficient et il n’est pas possible d’obtenir un rendement plus élevé en utilisant un autre portefeuille pour le même niveau de risque. • Les coûts de la gestion active: Frais reliés à la recherche d’information, l’analyse de l’information, les frais de transactions, etc.

33. Motivation pour l’indexation • Motivations empiriques : 1. Les investisseurs individuels sous-préforment le S&P 500. Barber and Odean (1997, 1998, 2000) 2. Les investisseurs institutionnels (qui ont des frais de transactions et ont accès à de meilleures informations) ne superforment pas le marché: Jensen (1968), Malkiel (1995), Cahart (1997). Ceci est aussi vrai quand on ajuste le prix du risque en utilisant le MEDAF ou autre modèle multifactoriel

34. Source: Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

35. Fonds indiciels (actifs vs. passifs) Source: Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

39. Test empirique de la l’HEM

40. Étude de cas Si le prix des actifsreflète tout l’informationdisponible. Le changement de prix doitrefléter la nouvelle information. Supposonsle modèle à indice uniquesuivant: Rt = a + bRmt + et Rendementannormalet = (Réalisé- Expéré) et = Rt - (at + btRmt) Les rendements annormaux sont ceux qui ne sont pas expliqués par le mouvement du marché.

41. -t 0 +t Date d’annonce Étude de cas 1. Examen des prix et des rendements à travers le temps

42. Réaction des prix des actions aux rapports du CNBC • À la suite d’une étude sur 172 firmes dont un actionnaire majoritaire a offert de racheter les actions des actionnaires minoritaires. • Les actionnaires majoritaires paient une prime par rapport aux prix du marché. Donc une annonce devrait causer une hausse soudaine des prix! • La preuve d’un marché efficient se manifeste quand les prix reflètent l’information quelques minutes après l’annonce. • Une réaction positive prend en moyenne 5 minutes tandis qu’une réaction négative prend en moyenne 12 minutes.

43. Réaction des prix des actions aux rapports du CNBC Rapport à chaque minute des prix des actions des firmes couvertes dans les ‘’morning’’ et ‘’midday Call’’ de CNBC

44. -t 0 +t Rendementsannormauxcumulatifs Les fuitesd’informationsurviennentquandl’information à propos d’un événementpertinantesttransmis à un petit grouped’investisseursavantl’annonceofficielle. Le prix commence à augementerquelquesjoursouquelquessemainesavantl’annonceofficielle . Les rendementsannormaux ne sont pas un bon indicatif de l’impact de l’information. On doitutiliserles rendementsannormauxcumulatifs. Rendementsannormauxcumulatifs à travers le temps. 10-43

45. Rendementsannormauxcumulatifs

46. Les marchéssont-ilsefficients? «Magnitude Issue» À quel point les Lesmarchéssont-ilsefficients? Les prix des action sonttresprès des valeursefficientes. Seuls les gestionnaires de grandsportefeuillespeuventprofiter des mauvaisesévaluations des actifs. «Selection Bias Issue» Est-cequevousrendriezpubliquesvosstratégiesgagnantes? Non. Seulementcelles qui n’ont pas fonctionné. Il y a un biais car les strategies disponibles ne sont pas les meilleures.

47. «The Lucky Event Issue» • Prenezune pièce de monnaie • Lancez la pièce 10 fois. • Face vousgagnez, pile vousperdez. • Comptez le nombre de faces. • Qui estnotre grand gagnant? Combien de faces avez-vous? Qui estnotre grand perdant? • Maintenantrecommençons! • Est-ceque le gagnant de tout à l’heuresgagne encore? Probablement pas! Est-ce de l’habiletéou de la chance? C’est de la chance!

48. Tests sur la formefailbled`efficience • «Serial Correlation» • La corrélation en série (positive ou negative) montrequ’il y a un lien entre le rendement passé et le rendementactuel. Fait: Il estprouvéque pendant unecourtepériode de détention, il y a unefaiblecorrélation en série. Il n`y a pas assez de preuve pour construireunestratégiegagnante. • «Momentum Effect» • Les mauvaises performances continuent de mal performer et les bonnes performances continuent de bien performer. Fait: Pendant unepériode de détention de 3 à12 mois, les étudessuggèrentque le momentum estpositif. • «Returns over Long Horizons» (pendant plusieursannées) Fait: Il y a de fortes corrélationsnégatives . «Reversal Effect»: Les gagnantsdeviennent les perdants et les perdantsdeviennent les gagnants.

49. Tests sur la forme semi-forte d`efficience L’analysefondamentale a besoin de beaucoup plus d’informationque de l’analyse technique. Les tests surl’analysefondamentalesont plus difficiles à évaluer. On retrouvequelques anomalies qui semblentinconstantes par rapport au HEM. - «Small firms in January Effect» - «Book to Market Ratios» - «Post Earnings Price Drift»

50. Small Firm (January) Effect