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論中央銀行之職責

論中央銀行之職責. 許嘉棟 台灣金融研訓院董事長 台灣金融服務業聯合總會理事長 台灣大學經濟系兼任教授 2010.5. 大　　　綱. 概 述 壹 . 勿 把央行當金雞母 貳 . 央行的監理角色 叁 . 中央銀行不宜自外於資產價格 肆 . 資本自由移動之省思. 概　　述. 中央銀行之職責（中央銀行法） 促進金融穩定 健全銀行業務 維護對內與對外幣值穩定 協助經濟發展 為國營事業單位之一，必須盈餘繳庫，充裕國庫 金融海嘯後，總體審慎監理之職責加重 物價穩定應包含資產價格之穩定

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論中央銀行之職責

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Presentation Transcript

  1. 論中央銀行之職責 許嘉棟 台灣金融研訓院董事長 台灣金融服務業聯合總會理事長 台灣大學經濟系兼任教授 2010.5

  2. 大　　　綱 • 概 述 • 壹.勿把央行當金雞母 • 貳.央行的監理角色 • 叁.中央銀行不宜自外於資產價格 • 肆.資本自由移動之省思

  3. 概　　述 • 中央銀行之職責（中央銀行法） • 促進金融穩定 • 健全銀行業務 • 維護對內與對外幣值穩定 • 協助經濟發展 • 為國營事業單位之一，必須盈餘繳庫，充裕國庫 • 金融海嘯後，總體審慎監理之職責加重 • 物價穩定應包含資產價格之穩定 • 資本自由移動不利金融穩定，且易引發金融風暴，是否應適度管控資本自由移動，有討論的必要

  4. 2,320 2,325 2,378 1,879 資料來源:中央銀行、主計處 壹.勿把央行當金雞母 • 央行為最賺錢的事業單位

  5. 壹.勿把央行當金雞母-續1 二.央行之盈餘來源：以2008年為例 • 總收入4,061億－總支出1,683億＝盈餘2,378億 • 利息收入3,569億，占總收入的88% 利息支出1,505億，占總支出的89% • 利息收入主要來自外匯存底孳息 (國外資產97,138億，占資產總額103,550億的93.8%) • 利息支出主要來自發行定期存單與收受銀行業轉存款進行沖銷所產生的利息費用 (二者分別占央行總負債89,814億的48.3%與23.3%，合計占71.6%)

  6. 壹.勿把央行當金雞母-續2 三.追求盈餘將扭曲貨幣與外匯政策 • 利息收入＝外匯存底×運用報酬率×匯率（NT/美元） • 利息支出＝冲銷總額×冲銷利率 • 增加盈餘的方法 • 累積較多外匯存底（釋出更多強力貨幣） • 提高外匯存底運用效率 • 提高 NT/美元 匯率（即新台幣貶值） • 減少冲銷 • 調降冲銷利率 貨幣供給增加，利率走跌，台幣貶值；「肥了央行，瘦了銀行」

  7. 壹.勿把央行當金雞母-續3 • 央行的事業單位身份恐難改變，惟盈餘目標應適中；對央行績效之考核，不應著重於盈餘狀況

  8. 貳. 央行的監理角色 • 「促進金融穩定」之意涵 • 促進金融市場價格的穩定 • 利率、匯率 • 股價？ • 防範系統性風險 • 防止個別金融機構之經營危機 • 維護整體經濟金融的穩定 • 平日監督管理金融機構，必要時以最後貸款者身分，提供充分的流動性

  9. 貳. 央行的監理角色-續 • 金融海嘯後央行的監理職責加重 • 總體審慎監理（Macro-Prudential Supervision） • 監控大型金融機構流動性風險，避免發生系統性風險 • 建立各國與全球總體經濟與金融風險預警制度 • 衍生的問題 • 央行與金管會之監理分工與合作 • 央行的獨立性難維持

  10. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格 • 貨幣供給與資產價格

  11. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續1

  12. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續2 • 貨幣若未影響商品價格，必然影響資產價格 • 1980年代以前，貨幣供給成長過速，在一段時間延遲後必然導致商品價格（民生物價）上揚 • 1980年代以後，全球化、資金流動快速，以及資產、金融性交易盛行，使得貨幣供給與消費者物價之關係較不緊密；但貨幣供給快速增加，若未引發消費者物價上揚，股票與房地產價格多飆漲 例子：1980年代下半葉的台灣，1997東亞金融風暴前的東南亞各國，2000至2007的中國，2009以來自金融海嘯及早復甦的新興國家

  13. 貨幣供給成長快速 金錢遊戲 外匯累積 資產泡沫 巨幅出超 超額儲蓄 內需不足 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續3 • 台灣1980年代之經驗 • 總體經濟失衡

  14. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續4 表1. 80年代台灣總體經濟 *台灣股價指數於1986/10/17突破1000點，於1990/2/10衝抵12682點，1990/10/1回跌至2485點。

  15. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續5 2.貨幣供給與物價 Yang, Ya-Hwei and Jia-Dong Shea, ”Money and Prices in Taiwan in the 1980s,”in Takatoshi Ito and Anne O. Krueger, eds, Financial Deregulation and Integration in the East Asia, NBER-East Asia Seminar on Economics, Vol. 5, Univ. of Chicago Press 1996, pp.229-43 • 雖然貨幣供給快速增加，但受惠於開放進口、降低關稅、國際物價平穩與新台幣升值等因素，台灣國內物價（CPI）維持穩定 • 1980年代下半葉，金錢遊戲與股市、房地產投資熱潮吸收了大量資金，使貨幣供給對台灣一般物價之衝擊獲得紓解

  16. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續6

  17. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續7 • 次貸風暴之起因 • 資金寬鬆導致資產市場過熱 • Why資金寬鬆？ • 國際經濟於2001由盛轉衰 • 受惠於BRICs等新興經濟體快速開放以及資訊科技進步，國際物價平穩無虞 • 歐美央行自2001起，連續三、四年採取寬鬆貨幣政策 例：美國Fed Fund Rate由2001年初的6.5%下降至2003年6月底的1%，並維持至2004年6月 • 出超國快速累積外匯存底，釋出貨幣 • 各國股市與房地產價格大幅上揚，形成資產泡沫 • 出超國以外匯存底購買美國公債，使美國長期利率自2000年開始下滑，維持低檔，刺激房價上揚

  18. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續8 World Money Supply 資料來源：Global Insight 單位：10億美元

  19. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續9 美國的房價與股價走勢圖

  20. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續10 • 次貸風暴之起因 • 央行不主動處理資產泡沫，只消極善後 • 持續多年的資金寬鬆造就股市、房市榮景。各國央行在「明哲保身」心態下，不願意主動處理資產市場過熱問題 • Greenspan在1996年底至1997年初曾嘗試為股市降溫，未收效果後不再主動介入股市，只準備在股市或房市泡沫破滅時，妥為善後 • Greenspan對不介入股市之辯解： • 聯準會無穩定股價之職責 • 股市是否存在泡沫，難以認定 • 聯準會未必有能力消弭股市泡沫，而不導致經濟硬著陸 • Greenspan於2006年卸職時，被批評留下了房市過熱之未爆彈 • 次貸風暴是歐美央行坐等出來的

  21. 叁. 中央銀行不應自外於資產價格-續11 • 央行應兼顧資產價格之穩定 • 中央銀行所應穩定的物價，不應侷限於民生物價 • 中央銀行制定貨幣政策時，應將民生物價與資產價格之穩定同時納入考慮 • 中央銀行雖然無力獨自穩定資產價格，但至少應做到不使貨幣政策成為促成資產價格大幅漲跌的主要導因

  22. 肆.資本自由移動之省思 • 資本自由移動是否應適度約束，有討論之必要 • 資本自由移動是金融全球化之基礎 • 資本自由移動是否如理論所言，可提高資源配置效率，加速全球經濟成長，尚乏實證支持 • 開放資本自由移動對開發中國家的金融穩定有不利影響，經常引發金融風暴，且約束央行功能之發揮

  23. 肆.資本自由移動之省思-續1 • 短期資本移動之副作用多 • 國際間的資金來往包含直接投資、證券投資與存、借款 • 直接投資有多方面的貢獻，且穩定性高，不致干擾引進國的外匯與金融市場 • 證券投資的效益較迂迴間接，實質貢獻有限，但其追逐短期利益之特質，易對一國的匯率、股價、貨幣供給與利率產生衝擊，不利金融穩定 • 證券投資具「容易犯錯」的特性，且會傳導散播，擴大傷害圈，甚至可形成金融風暴

  24. 肆.資本自由移動之省思-續2 • 短期資本移動之副作用多-續 • 一國的金融風暴透過牛群行為、貿易與投資關係、匯率連動性、金融性投資之變現與贖回要求，以及調降信評等途徑，極易擴散蔓延至經濟基本面健全的其他國家與地區，成為區域性或全球性金融風暴 • 央行之困境：不可能的三位一體（Impossible Trinity） 資本自由移動、匯率穩定與貨幣政策自主性三者不可兼得 • 在資本自由移動下，央行不可能同時維持匯率與物價之穩定

  25. 肆.資本自由移動之省思-續3 • 東亞金融風暴與全球金融海嘯後之省思 • 東亞金融風暴後之省思 • 主張資本自由移動者忽視對金融穩定之威脅與金融危機的傳導威力 • 東亞金融風暴發生之初，先進國家對資本移動自由化仍是辯解、鼓吹多於批判，甚至責難受創國 • 隨著東亞金融風暴擴散，國際間開始以持平態度評估短期資本移動的利弊，部分學者主張對短期資金移動予以適當約束，例如： Jagdish Bhagwati、Joseph Stiglitz、James Tobin、Jeffrey Sachs、Alan Blinder

  26. 肆.資本自由移動之省思-續4 • 東亞金融風暴與全球金融海嘯後之省思 • 東亞金融風暴後之省思-續 • IMF與UNCTAD等亦對短期資本移動提出較務實的主張，包括管制投機行為、監控國際間短期資金之動向、提高投機性資金的流動成本等 • 事過境遷，適度管制短期資本移動的主張，並未獲認同與支持，尤其是歐美政府與金融業者， 基於自身利益強烈反對，致無進展

  27. 肆.資本自由移動之省思-續5 • 東亞金融風暴與全球金融海嘯後之省思 • 金融海嘯後之再省思 • 此次海嘯之嚴重性甚於往昔，且亞洲新興國家受創較小，吸引大量熱錢流入，引發資產泡沫化疑慮，故管制國際資本移動之倡議再起 • 多國政要加入約束全球金融交易行列；UNCTAD、IMF與聯合國國際貨幣與金融制度改革專家委員會之報告皆主張或至少不反對必要時限制資本移動 • 央行1月21日公佈管制國際資本移動意見之彙整表 • IMF之見解：資本管制可作為新興市場阻熱錢，防止匯價與資產價格動盪的權宜之計 • 海嘯平息後管制資金移動之主張是否將因歐美金融業者之強力反對而再次不了了之，有待觀察

  28. 肆.資本自由移動之省思-續6 • 台灣應適度約束短期資本移動 • 台灣目前資金進出已相當自由 • 國人匯出與外人匯入之證券投資淨額，除了2007-2008外，大體呈逐年上升之勢（圖1） • 自1992以來，外人來台證券投資資金已成為台灣國際收支盈餘，以及央行外匯存底增加的最主要來源之一（表2），故對匯率有顯著影響 • 台灣股市的外資持股比例與外資交易比重逐年上升（圖2） 。在國內股市投資人以及散戶為主的情況下，外資對股市之影響力甚大

  29. 肆.資本自由移動之省思-續7 • 台灣應適度約束短期資本移動-續 • 2009下半年以來，投機熱錢以及國人與台商的海外資金大量匯入，對匯率、股市與房價形成強大壓力 • 仰賴短期資金流入提振國內經濟並不可恃，且其對金融與匯率穩定，以及貨幣政策自主性具強烈破壞力，以台灣經濟與金融市場之規模與體質，承受大量短期資金進出之能力有限，故應適度約束短期資金的移動 • 政府各部門與國人應充分討論、溝通，對如何看待短期資金進出乙事形成共識，共同適度約束短期資金之進出

  30. 肆.資本自由移動之省思-續8

  31. 肆.資本自由移動之省思-續9

  32. 肆.資本自由移動之省思-續10

  33. 報告結束敬請指教

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