Döviz Kur Riskinin Ölçümü ve Yönetimi

1. Döviz Kur Riskinin Ölçümü ve Yönetimi

2. Döviz Kur Riskinin Ölçümü ve Yönetimi Yabancı para ile gerçekleştirilen işlemler nedeniyle karşılaşılan döviz kur riskinin üç şekli • Faaliyetlerden Kaynaklanan Döviz Kur Riski • Ekonomik Döviz Kur Riski • Muhasebesel Döviz Kur Riski

3. Faaliyetlerden Kaynaklanan Döviz Kur Riski • Döviz kurlarındaki bir değişiklikten önce oluşmuş, fakat bir döviz kuru değişikliğinin sonrasına kadar yerine getirilmeyecek finansal yükümlülüklerin değerinde oluşacak değişikliklerdir

4. Döviz Kur Riski Yaratacak Faaliyetler: • Fiyatları yabancı bir para ile belirlenmiş, kredili olarak mal ve hizmet alım satımı. • Yabancı para ile borç alma veya verme. • Performansında düşüklük gözlenen döviz cinsinden yapılmış bir forward anlaşmasının tarafı olma. • Yabancı bir döviz ile değeri belirlenmiş varlıkları ya da diğer yükümlülükleri elde etme.

5. ÖRNEK • Bir ihracatçı 100,000 DM’lik bir satış yapmıştır. Döviz kurunun 60 gün içinde TL295,000/DM olacağını beklemektedir. • İhracatçı bu beklenti ile TL29,500,000,000 elde etmeyi ummaktadır. • İhracatçının TL29,500,000,000 dan az veya fazla elde edebileceği, Döviz Kur Riski’ni oluşturacaktır.

6. Faaliyetsel Döviz Kur Riski • Eğer ihracatçı satmış olduğu malların bedeli için TL üzerinden anlaşmış olsa idi, faaliyetsel döviz kur riskinden kaçınmış olacaktı. • Bu durumda risk diğer ülkedeki ithalatçı firmaya transfer edilmiş olacaktır.

7. Bir Döviz Alacağının Döviz Kur Riski Yönetimi (Hedging) • Bir Türk ihracatçısının 3 ay sonra tahsil edeceği 1 milyon Alman Marklık bir alacağı vardır. • Spot döviz kuru - TL290.000 / DM • Forward döviz kuru - TL280.000 / DM (bu aynı zamanda 3 ay sonrası için beklenen spot kurdur) • Türkiyede borç alma (borç verme) oranı - yıllık % 40 (36) • Almanyada borç alma(borç verme) oranı - yıllık % 18 (14)

8. Hedging Örnek - Devam Ediyor • Ağırlıklandırılmış Ortalama Sermaye Maliyeti - % 32 • Put Opsiyonu - kullanım fiyatı TL280.000/DM ve bu opsiyon için prim % 1

9. Alternatifler • İhracatçı şirkete 3 ay sonra en fazla dolar sağlayacak alternatif seçilmelidir. • (1) Korunmasız Durum (Açık pozisyon) 3 aylık F = E(S) olacağı varsayımı ile, TL 280 Milyar elde etme beklentisi söz konusudur. Fakat bu miktar kesin değildir (TL 280 milyardan az veya çok olabilir).

10. Alternatifler - Devam Ediyor • (2) Forward Anlaşması: Bugünden Alman Markı karşısında forward TL almak. 3 ay sonra alacaklardan gelecek DM’nin TL ile değiştirmek. Kesin olarak TL 280 milyar elde edilecektir.

11. Alternatifler - Devam Ediyor • (3) Para Piyasalarını Kullanarak Riskten Korunma • Bugün Mark borç al, TL’na çevir, oluşan fonu Türkiye de yatır • Mark olarak orç alınan krediyi 1 milyon marklık alacak ile öde

12. Para Piyasası Hedgingi - Devam Ediyor • Ne kadarlık borç alınacak? • 1 milyon markın bugünkü değeri kadar borç al - [(1million mark ) / (1.18/4)] = 956,938 DM • 3 ay sonra geri ödenecek ana para (956,938) artı faiz [ (956,938) (.045) = 43,062] toplam olarak 1 milyon marka eşit olacaktır.

13. Alman markının TL’na dönüştürülmesi • İhracatçı şirket 956,938 Alman Markını spot döviz kurundan (TL290,000) TL’na çevirecek ve eline toplam olarak 277 milyar 512 milyon TL geçecektir.

14. Fonların Türkiye’de yatırımı • İhracatçı şirket 277 milyar 512 milyon TL’nı Türkiye de yatırabilecektir. • Bu yatırım için hangi oran kullanılacaktır? 3 farklı oran üzerinde tartışılabilir. Yatırım oranı (borç verme) - ( % 36 / 4) Borç alma oranı - ( % 40 / 4) bu durumda ihracatçının Türkiye de borç aldığını ve DM krediler yerine TL kredilerin kullanıldığı varsayımı yapılır

15. Hangi Oran - Devam Ediyor Fonların firmanın faaliyetlerinde kullanması - A.O.S.M.’nin kullanılması - (% 32 / 4) • Bu örnek için yatırım oranı % 9 kullanılacaktır

16. 3 Ay Sonra Oluşacak Miktar • % 9 luk yatırım oranının kullanılması ile 3 ay sonra oluşacak miktar: (TL 277.512 milyar) ( 1.09) = TL 302.488 Milyar • % 9 yerine farklı oranların kullanılması ile farklı büyüklüklere ulaşılabilir.

17. Alternatifler - Devam Ediyor • (4) Put opsiyonu (DM’nin satılması hakkı) • Prim maliyeti: (1 million DM) (.01) ( TL290,000/DM) = TL 2.9 Milyar • Primin 3 ay sonrası için gelecek değeri: ( TL 2.9 milyar) (1.09) = TL 3.161 milyar Diğer oranların kullanılmasının daha uygun olabileceği tartışılabilir. Bu örnekte farklı oranların kullanılması sonuçu çok fazla değiştirmeyecektir.

18. Opsiyonlar - Devam Ediyor • 3 ay sonra ihracatçı en az TL 280 milyar elde etmeyi garantilemektedir. • Eğer 3 ay sonraki spot döviz kuru TL 280,000/DM den düşük olursa (örneğin TL270,000/DM), şirket opsiyonun kullanımından TL 280 milyar alacaktır. Net eline geçecek miktar TL280 milyar - TL 3.161 milyar olacaktır. • Eğer 3 ay sonraki kur TL300,000/DM olursa, ihracatçı opsiyonu kullanmayacak ve eline TL300 milyar eksi prim kadar para geçecektir. • Sınırsız olarak miktarın çoğalma potansiyel vardır

19. En İyi Alternatif • Çeşitli şartlara bağlıdır - (1) Şirketin ne kadarlık bir risk yüklenmede istekli olduğu, ve (2) Şirketin gelecekteki döviz kurları üzerindeki beklentisi • Bu örnekte para piyasasını kullanmak üç faiz oranı alternatifinden hangisi kullanılırsa kullanılsın forward anlaşmasından daha iyi sonuç doğurmaktadır. Opsiyon ile para piyasası alternatifleri arasındaki seçim oldukça zordur.

20. Bir Döviz Borcu İçin Döviz Kur Riski Yönetimi (Hedging) - Örnek • Bir firmanın 6 ay sonra ödenmek üzere 1 milyon dolar borcu vardır • Spot döviz kuru TL600,000 / $ ve 6 aylık forward döviz kuru TL670,000 / $ dır. • Türkiyede borç alma (borç verme) oranı - yıllık % 40 (36) • Amerikada borç alma (borç verme) oranı - yıllık % 20 (18)

21. Örnek - Devam Ediyor • Call opsiyonu için bilgiler: Kullanım fiyatı TL 650,000 / $ ve prim anlaşma büyüklüğünün % 1’i.

22. Alternatifler • En az maliyetli alternatif seçilmelidir. • (1) Hiç bir şey yapmama (Korunmasız durum) - Eğer F = E(S) ise, firmanın 6 ay sonra 670 Milyar TL ödemesi beklenir - Fakat bu miktar kesin değildir.

23. Alternatifler - Devam Ediyor • (2) Forward anlaşmasının kullanılması (forward dolar satın alımı) 670 milyar TL ödenmesini garanti kılar (TL670,000 / $) (1milyon $)]

24. Alternatifler - Devam Ediyor • (3) Para Piyasasını kullanarak riskten korunma Para piyasasını kullanarak riskten korunma yaklaşımı olarak 1 milyon doların bugünkü değeri kadar borç verilmelidir. Bir ithalatçı firma ilk olarak TL borç alacak ve daha sonra bu miktarı dolara çevirecektir.

25. Ne Kadar Borç Verilmelidir? • Amerikada % 18 borç verme oranından, borç vermemiz gereken miktar: [($ 1million) / (1.09)] = $ 917,431 • Bu dolar değeri [($ 917,431) (TL600,000 / $)] =550 milyar 459 milyon TL’ye eşittir. Bu, dolar kredisi için yurt içinden alınması gerekli TL borcu verir.

26. Geri Ödenecek TL Değeri • İthalatçı firmanın yurt içinde borç alma zorunluluğu varsayımı ile 6 ay sonra geri ödenecek borç miktarı: [( TL 550.459 milyar) ( 1.2)] = TL 660.551 milyar

27. Alternatifler - Devam Ediyor • Call opsiyonu (bu durumda $ satın alma hakkı) • Bugün prim maliyeti: [$ 1million) ( .01) (TL600,000 / $)] = TL 6 milyar • Yukarıdaki aynı varsayım ile %20’luk faiz oranını kullanarak, ödenen primin gelecek değeri: [( TL 6 milyar) (1.2)] = TL 7.2 milyar

28. Call - Devam Ediyor • Firmanın ödeyeceği maksimum miktar [(TL650,000 / $) ($ 1million)] = TL 650 milyar artı TL 7.2 milyar (prim) ve toplam olrak 657.2 milyar • Not edilmelidir ki, eğer 6 ay sonraki döviz kuru doların az değer kazanması ile TL630,000 / $ olarak gerçekleşirse, firma yalnızca 637.2 milyar ödeyecektir.

29. En İyi Alternatif • Bu örnekte, para piyasası ile riskten korunma forward anlaşması kullanmaktan daha iyi sonuç doğurmaktadır. Para piyasası ve opsiyon alternatifinin ikisi de çekiçi alternatifler olarak görünmektedir. • En iyi alternatif yöneticinin risk yüklenme isteğinin derecesine ve döviz kurlarının hareketini değerlendirmesine bağlıdır.

30. ÖRNEK OLAY - LUFTHANSA • 1985 yılının ocak ayında Lufthansa (Alman şirketi) Heinz Ruhnau başkanlığında 500 milyon dolar tutarında 20 adet Boeing uçak alımı gerçekleştirmiştir. Bu miktarın, dolar olarak uçakların teslim tarihi olan 1986 yılı ocak ayında ödenmesi için anlaşma yapılmıştır. • Amerikan doları 1980 yılından beri Alman Markı karşısında değer kazanıyordu. 1985 yılı ocak ayında kur $ 3.2/DM idi. Eğer dolar değer kazanmaya devam etseydi, uçakların Lufthansaya maliyeti ödeme zamanına kadar önemli derecede yükselecekti.

31. (Lufthansa) Döviz Kuru Seyrinin Görünen Kısmı: Yükseliş

32. LUFTHANSA - Devam Ediyor • Herr Ruhnau’nun $/DM döviz kurunun geleceği hakkında beklentileri vardı. Bazıları gibi o da, doların yükseleceği kadar yükseldiğini ve 1986 Ocağına kadar doların önemli ölçüde değer kaybedeceğine inanıyordu. • Herr Ruhnau dolarının değer kaybedeceğine inanıyor olsa da, riske atacağı miktar kendi parası olmadığından dolayı hiç hedge yapmama kararını riskli bulmuş, ve bu durumda %50 oranda açık pozisyonda kalmayı ve %50 oranda da DM3.2/$ kuru üzerinden bir senelik Forward anlaşması yapmayı uygun bulmuştur.

33. Alternatifler 1: Açık Pozisyonda kalma 2: Full Forward anlaşma (100%) 3: Kısmen Forward anlaşma 4: DM Put Opsiyon

34. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 1) Ful olarak açık pozisyonda kalma: Bu alternatif maksimum risk doğurur. Beklenen koşulların gerçekleşmesi durumunda maksimum kazanç, gerçekleşmemesi durumunda ise maksimum maliyet söz konusudur. Muhtemel Sonuçlar: $ 500 M x DM2.2/$ = DM 1.1 Milyar $ 500 M x DM3.2/$ = DM 1.6 Milyar $ 500 M x DM4.0/$ = DM 2.0 Milyar

35. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 2) Ful Forward anlaşması: Eğer Lufthansa çok yüksek bir riskten kaçınma derecesine sahip olsaydı ve döviz kur riskini tam olarak hedge etmek isteseydi, $500M tümünü ilgilendirecek doların satın alımı için forward anlaşması alabilirdi. Böylece, döviz kuru DM3.2/$ olarak sabitlenebilir ve uçak alımlarının Lufthansa’ya maliyeti 1.6 Milyar DM ($500M x DM3.2/$) ile olarak bilinebilirdi.

36. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 3) Kısmi Forward anlaşması (20/80, 40/60, 50/50 gibi): Herr Ruhnau’nun beklentisi doların değer kaybedeceği yönündeydi. Dolayısıyla Ruhnau, dolar borcu büyüklüğü ne kadar çok yüksek oranda açık pozisyonda bırakılırsa Lufthansanın o kadar fayda sağlayabileceğine inanıyordu. %50 Forward - $250M x DM3.2/$ = DM 0.8 Milyar %50 Açık Pozisyon Doların değer kazanması veya kaybetmesi bu alternatifler arasında dengelecek ve risk azaltılmış olacaktır.

37. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 4) Döviz Kur Opsiyonları: Döviz kur opsiyonları, özel kâr-zarar diyagramı nedeniyle diğer hedge alternatifleri arasında ayrı bir özelliğe sahiptir. Eğer Herr Ruhnau DM satış hakkı sağlayan bir put opsiyonu almış olsaydı, beklentileri doğrultusunda en iyi alternatifi seçmiç olacaktı. Çünkü, doların yükselişini devam ettirmesi durumunda (örneğin DM4.0/$), $500M elde edilmesi DM1.6 Milyar ile sabitlenecekti. Diğer taraftan dolar değer kaybedecek olursa, opsiyon işleme konmayacak ve Lufthansa spot piyasadan düşük maliyet ile dolar satın alabilecekti.

38. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 4) Döviz Kur Opsiyonları (Devam Ediyor): Bu düşünce ile, Herr Ruhnau’nun kullanım fiyatı DM3.2/$ ile DM1.6 Milyar sağlayacak put opsiyonu almak zorunda olduğunu düşünebiliriz. 1985 Ocağında, Herr Ruhnau hedge alternatiflerini düşünürken DM üzerinden put opsiyonlarına istenen prim %6 civarındaydı. Dolayısyla prim DM96 M veya $30 M ediyordu. Ruhnau doların değer kaybedeceğini beklediğinden ve bu durumun gerçekleşmesi halinde opsiyonu kullanmayacağından bu primi yüklenmenin gereksiz olduğunu düşünebiliriz. Çoğu şirket yöneticisi için de bu prim miktarı oldukça yüksek bir miktardır.

39. Hedging Alternatileri

40. LUFTHANSA - Hedge Alternatifleri • 5) Para Piyayasının Kullanmak: Bu alternatif $500M şimdi elde edilmesini ve bu fonun ödemenin yapılacağı zamana kadar faiz getiren bir hesapta veya varlıkta tutulmasını verir. Lufthansa, uçakların alımı için ödeme zamanı gelinceye kadar sürecek olan bir finansman politikasını seçmiş ve bunun dışında gerçekleşecek yükümlülüklerin kendilerini zor durumda bırakacağını düşünmüş olduğundan dolayı bu alternatif göz önüne alınmamıştır.

41. LUFTHANSA - Sonuçlanış • Ocak 1996 daki oluşan Durum: • Herr Ruhnau hem doğru hem de yanlış çıktı. Onun dolar hakkında beklentisi kesinlikle doğru çıktı. Fakat dolar DM karşısında yalnızca değer kaybetmedi, çöktü. Lufthansanın ödeme yapacağı 1996 Ocağında spot kur bir yıl önceki kur olan DM3.2/$ dan DM2.3/$’a düştü. Bu Lufthansanın oldukça lehine olan bir spot döviz kuru hareketiydi. • Kötü haber, Herr Ruhnau’nun seçmiş olduğu kısmi hedge’in kötü bir alternatif olması idi.

42. Sonuçlanış

43. LUFTHANSA - Sonuçlanış • Ocak 1996 daki oluşan Durum: (Devam Ediyor) Kur Toplam DM Maliyet 1. Açık DM2.3/$ 1,150,000,000 2. Ful Forward DM3.2/$ 1,600,000,000 3. Kısmi Forward 1/2(DM2.3)+ 1/2(DM3.2) 1.375,000,000 4. DM Put Ops. DM3.2/$ kullanım fiyatı 1,246,000,000

44. LUFTHANSA - Sonuçlanış • Ocak 1996 daki oluşan Durum: (Devam Ediyor) • Bu sonuçlardan Lufthansanın içinde ve dışında olan sorumlular memnun değildi ve Ruhnau’yu Lufthansanın parasını speküle etmesinden dolayı suçladılar. Fakat spekülasyon olarak suçlanılan miktar açık olarak bırakılan kısım değil, forward anlaşmasının satın alınması idi.