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投资银行的定义 • 定义的困难：投资银行业务的新发展 • 多重定义：最广义多种金融业务到狭义的证券承销业务 • 主流见解: 指那些从事资本市场业务，譬如证券承销、企业并购、基金管理、风险资本投资、大宗股票交易和商人银行业务的机构才是投资银行。

投资银行的业务范围 • 股票与债券的公开发行：IPO,承销，全额包销合同，代销合同 • 股票与债券的公开交易：经纪人，佣金，交易商，价差，市场构建人 • 股票与债券的私募 • 企业并购与杠杆收购 • 商人银行业务：用自有资金追求高收益

投资银行的业务范围（2） • 金融咨询与公正意见 • 资产证券化：将未来不规则的现金流或未到期的金融资产通过证券化变现 • 风险管理 • 投资研究与证券分析（是否应为本公司的业务服务） • 货币管理：各种货币资金 • 风险资本 • 投资银行的国际业务

美国投资银行前十名排行榜 美国投资银行前十名排行榜表中顺序是按2000年9月12日市值排列的

中国投资银行前十名排行榜 表中顺序是按2000年8月注册资本金排列的

股票首次公开发行的利弊 • 公开上市的益处 • 摊薄股权，使创业者获得创业收益（首创发行价8.98元，资产评估8亿，上市发行3个亿） • 3*9=27+8=35 35/11=3.18 (3.18*8)= 25.45亿 • 25.45-8=17.45 • 由于国有股与法人股不能流通，因此股价被高估； • 但是，这仅是发行价，如果市场价格提高，理论价值更大（曾达到24.10元，2000-9-1）。 • 由于国企改制，因此，虽然是优质资产（往往），但并没有经历过应有的风雨。

股票IPO的利弊（2） • 公开上市的益处 • 1 筹资与不断筹资（配股和增资） • 2 公司资产证券化，可以准确估值，方便所有者变现 • 3 可以运用股票期权的激励作用 • 4 增加公司的透明度，从而增加公司信誉 • 5 对公司来说，上市是里程碑式的成功标志。

股票IPO的利弊（3） • 公开发行的不利因素 • 1 要将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度及公司总体战略等敏感信息公诸于众。 • 2 经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，并可能导致一些管理决策上的限制。 • 3 更严格的法律限制、更大的公开程度与季度报告的要求可能有损于企业文化。 • 4 公司所有权分散增加了敌意接管的可能性。裕兴与北大青鸟 • 5 要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能会以牺牲长期的增长和发展为代价 • 6 发行会带来大量的费用支出（会计师、评估师和律师2000万元，印非正式招股说明书100万美元，发行9.92亿元，发行费大约为2000万元。）

首次公开发行的条件 • 适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力 • 上交所上市条件： • 1 实收资本不低于5000万元 • 2 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% • 3 持有1000元以上的股东不少于1000人 • 4 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元 • 5 近三年连续获利，近两年获利水平不低于10% • 6 有形资产净值占总值35%

首次公开发行的条件（2） • 纽约证券交易所上市条件 • 1 股东人数2200人以上 • 2 拥有100股以上的股东人数2000名以上 • 3 大众拥有的普通股110万股以上 • 4 大众拥有的股票的市场价值超过1800万美元 • 5 公司的有形资产净值1800万美元 • 6 公司上年度的税前利润超过250万美元 • 7 前6个月平均每月的股票交易量超过10万股 • 8 过去两年内每年至少盈利200万美元以上 • 9 或前三年的利润总和超过650万美元

首次公开发行的条件（3） 经营年限、盈利能力、发展潜力业绩和业务股本与股东流通股份、股权结构、股本规模治理结构管理层持续性、能力、独董和独审信息披露上市前与上市后的披露

首次公开发行的程序 选择发行人墓碑广告发行人选择主承销商稳定价格组建IPO小组组建承销团确定承销报酬尽职调查确定发行价格制订实施股份制改造与重组方案路演制订发行方案编制募股文件与申请股票发行

稳定价格与墓碑广告 • 稳定价格 • 主要的做法有： • 1 联合作空：主承销商分配给承销成员时比承诺的少些，承销团成员不得不到市场中去购买不足部分； • 2 绿鞋期权：主承销商有权以发行价从发行人那里购买5-15%的额外股份，有效期通常为30日，主承销商行使期权的目的主要是稳定价格。 • 墓碑广告 • 发行后的公告，有宣传承销商及成员的作用。

中国联通2000年首次公开发行 • 重组改制 • 清理中中外 • 规范治理结构 • 国信寻呼的融合 • 路演 • 定价 • 5.29：11.5-14.5港元 • 6.8： 13.8-16港元 • 6.16最终上市定价：15.58港元（机构）；15.42港元（公众） • 募集资金：56.5亿美元 • 后市表现

1997年中国电信（香港）首发 • 重组（1997年5月—1997年7月） • 资产剥离 • 关联交易协议 • 申请审批 • 初步定价（9.26）：7.75-10港元 • 路演后的定价（10.8）：9.5-12.6港元 • 最终定价（10.16）：11.80

中国网通2004年首次公开发行 • 2004年电信市场规模最大的一次IPO • 11.16，NYSE 5230万股ADR，每股价格21.82美元 • 11.17，香港联交所，46亿股 • 共计筹资11.4亿美元。 • 董事会独特的机构设置 • 红筹股资质 • 高派息率 • 期权计划

股票的发行方式 • 排队出售、上门推销和行政摊派（84-91） • 限量发售认股证（92-8-10，深圳） • 无限量认购表(93) • 存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4） • 拍卖 • 集合竞价（95厦门厦华） • 证券交易所定价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6

深圳 8.10事件 1992年深圳 8.10 事件

二板市场的上市条件 • 美国纳斯达克市场的上市条件 • 股东人数 1000人（2200）以上 • 拥有100股以上的股东人数 800名（2000）以 • 大众拥有的普通股 50万（110）股以上 • 每股的最低价格超过5美元 • 大众拥有的股票的市场价值 300（1800）万美元 • 公司的有形资产净值 400（1800）万美 • 公司上年度的税前利润 75（250）万美元 • 公司上年度的净利润超过40万美元

二板市场的上市条件（2） • 盈利情况没有要求保荐人必须有一名 • 保荐人聘期不少于3个财政年度 • 经营历史至少有24个月的活跃业务记录* • 业务表现一直积极发展主营业务 • 管理层在活跃业务记录期间，管理层基本稳定 • 会计师报告须涵盖上市文件刊发前两个完整财政年度 • 最低公众持股公司市值少于10亿为20%，且不低于3000万港元； • 公众股东人数不少于100人 • 公司须有职位公司秘书、合格会计师、监察主任及代表，至少两名独立非执行董事和审核委员会 • 管理层及主要股东持股数不少于35%

二板市场的上市条件（3） • 保荐人的资格：是香港注册的投资顾问或证券交易商，必须有曾保荐公司上市及拥有其他的企业财务经验。保荐人要拥有不低于1000万港元的净资产 • 上市程序：①由保荐人负责向创业板上市科提交上市申请及有关的文件，交费10-20万港元，②上市委员会讨论并作出是否同意发行的决定。 • 大陆公司在香港创业板上市：①授权一人在港接受通知；②在港设置股东名册，交易在港过户。 • 在创业板上市的费用：专业费，②印刷费，③推广费，④其他费。

二板市场的上市条件（4） • 香港创业板上市成本主要包括： • 保荐人顾问费约100万至200万港元； • 上市顾问费约120万至150万港元； • 公司法律顾问费约130万至150万港元； • 保荐人法律顾问费约80万至100万港元； • 会计师及核数师费用(视账目复杂程度)约70万至150万港元等。 • 合计大约需要1000万港元左右。 • 另外，企业上市之后每年的维持费用，小公司要100多万港元，大公司需要两三百万港元。

企业并购的定义 • 两独立企业平等合为一家是合并； • 一家吞并另一家是兼并； • 被吞并企业是上市公司，吞并行为是通过在股票市场收购股票获得控股权的兼并方式为并购。 • 并购的结果其实也有两种：两公司合一，或一公司控制另一公司。

企业并购的目的 • 追求规模效应； • 扩大市场份额，横向与纵向并购； • 寻求企业发展，进入新行业； • 买壳上市，寻求上市公司地位； • 宏观目的：债务重组和结构调整。

波音133亿美元收购麦道 • 961215波音133亿美元收购麦道。换股方式，1麦道股换0.65波音股。新波音500亿资产，净负债仅10亿。

花旗与旅行者合并 • 1998年4月6日 • 花旗与旅行者合并 • 交易金额达820亿，资产达6970亿（大通3660亿、东京三菱6500亿、汇丰 4710亿）。 • 花旗100多国家4000机构，雇员85300，利润率18%，市值650亿。旅行者97收入217亿，利润率15%，市值706亿。

美国在线与时代华纳合并案 • 2000年1月10日，交易额1840亿美元。 • 时代89年140亿收购华纳，成为报刊（《时代》《人物》《财富》《娱乐周刊》）、影视（CNN、卡通台、华纳兄弟电影公司）、娱乐（唱片公司）巨头。 • AoL92年上市，98年以42.8亿收购网景，99用户2000万。 • AoL拥有55%的股权，AoL的凯恩任董事长。时代华纳的拉文任CEO。

调整经济结构（泰安出售泰山） • 泰山旅游96年上市，效益好，98、99未能配股。 • 山东浪潮承诺在泰安建服务器基地和软件园，10年内总投资达100亿元。看中配股资源。 • 经协商，出让方转让全部股份43%，交易价格为4元/股，支付方式全部用资产支付。

思科的战略并购（系列并购） • 并购一般过程：1，提出高价。2，被收购公司员工获得工作、待遇承诺。平稳过渡、留尽可能多的员工是目标。 • 举例：C是成立2年的光纤设备公司，设备1000万美元，有285人，销售1亿美元。99年上市后被收购。进入200亿美元的光纤网市场。 • 开出40亿价，C抬高至63亿成交。1.4股兑1股C股。一股C值96美元。一工程师有3万C股：我可以靠它生活了。 • 接管后，收入增长15-20%，只有4人离开，销售额增达3亿美元。

思科的战略并购（系列并购） 思科的战略并购（系列并购） • 1991-2000年思科公司股票分拆情况表（单位：美元） • 时间 1991 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 • 拆细 1拆2 1拆2 1拆2 1拆2 1拆2 2拆3 2拆3 1拆2 1拆2 • 前价 57.0 78.0 92.0 79.0 89.0 80.1 96.6 123.1 144.1 • 后价 28.5 39.0 46.0 39.5 44.5 53.4 64.4 61.6 72.2 • 2

企业并购中的反垄断 • 具体方式：企业集中度指数（Herfindahl-Hirschmann Index) HHI指数 • 垄断企业的指数为10000；1000以下为低(4家最大的分额低于50%，美国60%行业)，1000-1800为中（50-70%，25%行业），1800以上为高集中度（超过70%，15%行业）； • 低集中度不限，中不能超过100，高不能超过50，50-100要特别研究。

企业并购中的反垄断 • 1984年时只考虑企业集中度指数。 • 1992年起增加了限制，不仅要符合企业集中度指数的要求，还要看实际的影响。例如，一个占市场分额35%，其规模是第二大的2倍的公司是不可以进行任何并购的。 • 考虑的其他因素有进入市场的难易程度，替代品的情况、产品的同质情况、价格情况、行业的串通同谋历史等情况。

企业并购与公告和收购邀约 • 各国证券法对公告有规定，一般为5%。香港为10%； • 公告的目的是保护投资者，特别是小投资者； • 拥有30%的股票时必须发布收购邀约； • 无限收购，价格不低于过去6个月的最高价。目的仍是保护小投资者。

并购目标的估值定价 • 折现分析法 • 市赢率法 • 市值法 • 同业市值比较 • 帐面价值法 • 财产清理价值法

折现现金流(DCF)分析法 • 最基本的方法，常常被认为是最有效的 • 因为现金流对经营来说比收益还重要 • --还本息、付薪、购买需要现金流，而不是收益 • --会计师编制报表有随意性 • --现金流不足，企业有大量的流动资产仍可能破产 • --并购所需的支付利息及安排本金偿付的能力需要有更详细的现金流的信息

折现法的定义 • 用未来一段时期内被并购企业的一系列期望现金流以某一折现率折现所得到的折现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较，如果折现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的，如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。

折现率与内部收益率 • 当选择的折现率恰好使净现值等于0，这个折现率就是内部收益率(IRR)，内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同，内部收益率反映的是并购方未来能得到的最高的收益水平，如果并购方对这一收益水平满意，该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的。

折现率的计算公式 • Y年的现金流 • 并购价格＝ • （1＋折现率）Y

折现率的选择 • 1.选择被并购企业的加权资本(负债与权益)成本作为基准，然后调高几个百分点。 • 2.选择被并购企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后调高几个百分点。 • 3.利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后相关风险因素调高。 • 4.利用对同行业企业的加权资本成本的估计作为基准，然后根据风险因素调高。

折现方法的主要缺陷 • 折现率的估值的不确定性。 • 由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出的数值有一个可信度的问题。 • 运用这种方法可能会得到十分精确的数值，但它外表的的精确可能会成为它最大的危险，因为有相当的欺骗性。

市场价值方法 • 上市公司当前市值为并购定价的核心因素，在此基础上适当的升水(从20－100％或更高)来确定并购价格。 • 这对拥有流动性较强股票的上市公司的收购来说是重要的。 • 基于有效市场理论，但是，股价与公司价格有区别。

同业市值比较方法 • 在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与差别，来确定并购企业的相对价值。投资银行家喜欢用这种方法，它们往往会列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。

市盈率(P/E)方法 • 并购价格＝（P/E）×被并购企业的税前或税后收益 • 市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。 • 企业并购中运用的市盈率经常是一段时期(大约三到五年)市盈率的平均值。 • 这种方法适用于经营状况稳定的企业，并购买的是整个企业，不是部分股票，所以有区别。

帐面价值方法 • 利用会计方式确定净资产来决定并购价格。 • 反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。 • 它的好处在于它是按通用会计原则计算出的，由独立的第三方提供。但它亦存在着欺骗性。因为帐面价值与它在市场中的实际价格往往相差甚巨。

财产清理价值方法 • 通过估算被并购企业的净清理收入来估算并购价格。 • 企业的净收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。 • 这一估算所得到的实际上是被并购企业的可能的变现价格，它常常构成并购价格的底价。

各种方法的综合运用 • 并购的估值定价，是非常复杂的事情，需要对各种方法进行综合运用，不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到不同的并购价格。 • 并购的估值定价没有简单的公式，须进行范围广泛的富有创造性的分析。 • 严肃认真的买方愿意使用复杂精巧的定量方法，但是精明谨慎的买方从不被它们制约。他们在评估过程中加入一定的直觉和定性的因素。

并购的融资方式 • 1.股权：增发新股； • 2.准股权：可转换优先股、可转换债券、附有认股权证的债券等； • 3.债务：商业票据、大额存单、公司债券、回购协议等。

杠杆收购的融资 • 收购者只投入极少的现金，然后，开始借债，通过债务杠杆作用使他们的债务增加10倍、20倍甚至50倍，从而筹得足够的收购资金。 • 有来自风险较低，收益较低的优先债务（如企业债券、优先股等），有风险较高，收益亦较高的次优债务，也有风险最高，收益亦可能最高的普通股。

杠杆收购的重组 • 重组是并购不可缺少的一环，无论企业并购的目的是为了追求规模效应和更大的市场份额，还是为了实施企业的发展战略，企业重组都是题中应有之义。

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