华安期货李莉 2012.04.27

携手华安期货共创智慧财富 棉花市场套利策略与机会分析华安期货李莉 2012.04.27

目录一套利理论及在棉花市场的应用 • 棉市套利机会分析 • 期现套利机会分析 • 跨期套利机会分析 • 跨市场套利机会分析

何谓套利交易？ 套利交易的本质：是一种对冲交易，同时进行“一买一卖”的操作，通过价差变化而获利。单边投机研究价格变化，套利研究价差变化；价差由持有成本决定，价差超过持有成本，套利机会出现。套利交易是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，进行方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。

套利交易具有哪些优点？ 相对于绝对价格的波动，价差通常具有更低的波动率，因此套利者面临的风险更小（涨跌停板）。相对低的波动率价差比价格更容易预测 • 相对于期货价格，影响价差的因素较少，更加容易预测；有限的风险 • 因为价差会维持在一个合理范围内，价差超过该范围的情况不多。 • 与单边投机相比，套利交易虽然套利收益不是很高，但是收益率高，这是由价差的有限风险以及更低的波动率带来的好处。更有吸引力的风险收益比

套利交易的影响因素 分析价差的扭曲和回归是套利交易关注的核心价差影响因素 • 持仓费用 • 相关性 • 库存情况 • 进出口费用 • 季节因素

棉花市场的套利机会 套利交易作为一种低成本的、稳健的交易方式，已经受到越来越多的投资者关注，尤其是大机构的关注，棉花市场同样如此。随着棉花期货参与主体的多元化、参与度的提高以及交易量的增大，各种力量在各个市场和合约上出现不均衡，导致市场间、合约间正常价差扭曲，套利机会出现；价差扭曲程度越高，套利交易的获利空间越大。棉花市场可以总结出一些稳定的套利机会，棉花企业或者投资者（投资机构）只需持续跟踪价差变化，做到及时发现机会从而实现低风险、稳定收益。

期现套利机会分析

期现套利原理 理论上期货价格应该高于现货价格，但因为有持有成本这个上限，期货价格不可能无限制地高出现货价格。当期货价格与现货价格的价差高于持仓成本，就会有人买进现货卖出期货，套利者的出现最终会促进价差重新回归到正常区间水平。理论期货价格=现货价格+运输费用+持有成本期现套利是指利用期货市场和现货市场之间的不合理价差，通过在这俩个市场进行反向交易，待价差趋于合理而获利的交易。

期现套利理论来源：持有成本理论 正向套利正向套利反向套利反向套利

历年棉市期现价差的波动规律 注意每年棉花上市季节的期现套利机会。原因：新棉集中上市，现货市场受压制，棉花现货价格相对期货价格疲软，最有可能出现期现套利机会！

期货卖出棉花发生的成本 举例，具体情况具体对待（假设4个月）一、交割费用

期货卖出棉花发生的成本 • 二、资金费用（年利率6.56%；期货：21000；现货19500；时间：4个月；单位：元/吨；） • 保证金成本：21000*10%*6.56%*4/12=46 • 现货占用资金成本：19500*6.56%*4/12=426 • 增值税：1500/（1+13%）*13%=172（浮动的、无法准确确定） • 三、运输费用：汽车0.4元/吨·公里，平均800公里算，共320元/吨。 • 总费用：123.4+46+426+172+320=1087.4元/吨因此，只要价差大于1087.4元/吨，期现套利便有利可图在期货市场哪个合约上进行卖出，视价差大小、持仓时间、合约流动性、现货情况、资金情况综合决定，可以是主力合约、也可以是次主力合约、甚至是近月合约

注意事项 交割商品必须满足期货交割标准 • 交割是实现期现套利的基础，一旦这个基础不存在，期货市场将面临巨大的敞口风险。 • 建仓价格与交割结算价不一致，导致预期增值税税额与实际增值税税额存在价差。因此，将增值税计入交割成本，弥补套保价格与交割结算价之间的税额差风险。注意增值税风险保证金追加风险 • 若期货价格大幅上涨，确保能及时追加保证金，避免头寸被强行平仓。

跨期套利机会分析

跨期套利 理论基础：1)随着交割日的临近，基差逐渐趋向于零；2）同一商品不同月份合约之间的最大价差由持有成本来决定；理论上不同月合约间的正常价差应该小于或者等于持有成本，否则就会出现套利机会。持有成本=交易/交割费+增值税+仓储费+资金占用成本+其他费用跨期套利：是指在同一市场买入（或卖出）某一交割月份期货合约的同时，卖出（或买入）另一交割月份的同种商品期货合约，以期两个不同月份的期货合约价差出现有利变化时对冲平仓获利。跨期套利可分为：正向跨期套利和反向跨期套利

5月9月反向跨期套利 10/11 11/12 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 • 原因： • 年度初期，投资者喜欢参与远月合约，造成05投机性溢价，05与09合约价差缩小； • 随着5月的临近，5月和9月的价差会向正常价差靠拢；

5月与9月棉花理论价差 假设：5月棉花:21000; 9月棉花:22000

5月与9月套利策略 时间：最长6个月（每年度10月到次年3月）内在机理：随着时间的推移，5月和9月合约之间的价差向正常值靠拢，即向764.8靠拢。成本：保证金利息：21000*10%*6.56%*6/12=70；一卖一买两手：70*2=140 价差达到什么条件？价差小于624.8（764.8-140）便触发套利条件，基差大于-624.8

注意事项 后期5月合约面临流动性风险 • 靠近后期，平仓时5月合约缺乏流动性； • 期价大幅上涨，保证金规模大幅增加，追加保证金的风险；追加保证金风险 • …

跨市场套利机会分析

跨市场套利 中国是全球第一大棉花进口国，每年的贸易量都很大；市场化情况下，外棉便宜，进口多，进口棉价格上涨；外棉贵，进口少，进口棉下跌；正常情况下，内外棉比价处于一个相对稳定的水平；但是，因为贸易政策、税收政策、国家收放储政策等等原因，内外棉比价脱离正常比值，出现套利机会。跨市场套利是指在某个市场买入（或者卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场卖出（或者买入）同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动获利。

内外棉比价走势

国产棉与进口棉价差分析 注：进口棉价差按照滑准税计算

套利成本 保证金利息：21000*10%*6.56%*2/12=23 开/平仓：2.4*2=4.8 外棉买入资金成本：17000*6.56%*2/12=185 总成本：23+12+185=212.8 2个月；每吨成本 4个月：每吨成本 • 保证金利息：21000*10%*6.56%*4/12=46 • 开/平仓： 2.4*2=4.8; • 外棉买入资金成本：17000*6.56%*4/12=370 • 总成本：46+12+370=420.8 运输成本未计算

目前跨市场套利存在利润空间 那么，目前就已经出现了很好的内外市场套利机会；原因分析：国内收储托底，棉价居高不下，高出世界平均水平2300元/吨以上，在市场力作用下，后期内外棉比价必将向1靠拢。操作：买进口棉，在国内期货市场（ZCE）卖出保值即可。截止4月26日，FC Index M指数报价102.9美分/磅，折滑准税报17018元/吨，而国内中国棉花价格指数CC Index328指数报19345元/吨，其价差达到2327元/吨，与此同时，国内期货市场主力1209合约报21165元/吨，其价差达到4147元/吨。

注意事项 配额风险 • 配额发放的进度、数量 • 期价大幅上涨，保证金规模大幅增加，存在追加保证金的风险；追加保证金风险

总结随着我国期货市场的规范化发展以及上市品种的多元化，市场蕴含着大量的套利交易机会。跨市场、跨品种、跨期套利无时无刻不存在；棉花市场的套利机会也可以细化，比如撮合市场与现货市场之间套利、撮合市场与期货市场之间的套利、撮合市场各合约之间的套利、棉花与PTA之间的跨品种套利等等很多。重要的是：发现机会的眼睛和充足的准备

谢谢！ 华安期货研究所农产品分析师：李莉联系电话： 0551-2839077 15505510408 QQ: 280083723; E-mail: 280083723@qq.com 欢迎登录华安期货网站： www.haqh.com

华安期货李莉 2012.04.27