1 / 62

Finančna analiza 2

Finančna analiza 2. doc. dr. Aljoša Valentinčič Professor dr. Neil Garrod (University of Greenwich, London) Jesen 2010. Nekaj uvodnih informacij. Predavatelj: doc. dr. Aljoša Valentinčič Professor dr. Neil Garrod Kontakt:

dot
Télécharger la présentation

Finančna analiza 2

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript


  1. Finančna analiza 2 doc. dr. Aljoša Valentinčič Professor dr. Neil Garrod (University of Greenwich, London) Jesen 2010

  2. Nekaj uvodnih informacij • Predavatelj: doc. dr. Aljoša Valentinčič • Professor dr. Neil Garrod • Kontakt: • govorilne ure – sreda ob 13h, RZ-204, tel. 589-2757, e-mail: aljosa.valentincic@ef.uni-lj.si (glejte spletne strani) • n.garrod@greenwich.ac.uk • Literatura: • Prosojnice + S. Penman (2007): Financial Statement Analysis & Security Valuation. 3rd Edition. McGraw-Hill • Spletna stran predmeta: • http://www.ef.uni-lj.si/predmeti32/_struktura/opredmetu.asp?id=192049&lan=slo&tippredmeta=1 • gradiva bodo zaščitena s šifro:fa2 • Disclaimerji: nobena od navedb na teh prosojnicah ne predstavlja naložbenega nasveta in ni namenjena vrednostnim sodbam o učinkovitosti managementa, avtor je lastnik delnic nekaterih podjetij, ki služijo kot primeri v tekstu.

  3. Nekaj uvodnih informacij (2) • Predmet se izvaja v omejenem obsegu zaradi prehoda na 3+2 • Ni poseben problem, glede na to, da o zadevah, o katerih bomo govorili, v Sloveniji na splošno ni veliko “besed” • Pokrili bomo naslednje glavne sklope • problem vrednotenja kot ga poznamo iz poslovnih financ (model preostalega dobička) • P/B in P/E kazalnika, PEG kazalnik • lastnosti napovedi finančnih analitikov • finančni analitik ≠ “finančni analitik” v Sloveniji! • analiza rasti (growth) in vzdržnih (sustainable) dobičkov • vpliv pogodbenih odnosov na povezavo med računovodskimi izkazi in trgom kapitala • baza Datastream + Damodaranova spletna stran kot temeljna vira podatkov • … • Ključna pomanjkljivost: podrobnejša analiza računovodskih politik • Vendar spet: zato so drugi predmeti

  4. Nekaj uvodnih informacij (3) • Fokus pri primerih je tujina (ZDA – VB, deloma nekatere druge evropske države) • slovenski trg kapitala (postal) preprosto premajhen • težnja k enotnemu evropskemu (in tudi svetovnemu) trgu kapitala • eden od znakov: poenotenje računovodskih standardov • konvergenca US GAAP – IFRS • pragmatični: • nimamo (dovolj) slovenskih primerov • kljub temu v svetovnem merilu – upravljanje z dobički v malih podjetjih • Garrod, Ratej Pirkovič, Valentinčič (2007); Garrod, Kosi, Valentinčič (2008) • za študij finančne analize so zaradi ekonometrije potrebni (zelo) veliki vzorci • pogosto angleška terminologija – terminologija po SRS je “nemogoča” ;-))

  5. Ampak začnimo kar s slovenskim trgom kapitala… • Nekateri mediji poročali o temeljnih vrednostih, drugi (žal) in zlasti internetni forumi pa delali zaključke v stilu: “P/E, P/B in drugi kazalci vam ne bodo natančno povedali, ali je delnica primerna za nakup, boste pa dobili približno sliko vrednosti ciljne delnice v primerjavi z delnicami družb iz panoge.” (P. Sovdat)

  6. Podobnosti so kar dobro vidne… • Nekaj vprašanj: • Kaj pravzaprav določa vrednost? Zakaj rabimo letna poročila in računovodske podatke? Ali ni računovodstvo “brez zveze”? Kakšno vlogo imajo dividende? Ali je podjetje (dovolj) donosno? Kakšno je tveganje? Kaj pa “upravljanje z dobički” v podjetjih? …

  7. Kaj je finančna analiza? • Finančna analiza: (1) analiza razpoložljivih podatkov s strani tistih, ki imajo v primerjavi z managerji omejen dostop do podatkov, (2) zato da bi na podlagi analize stanja in obetov za prihodnost naredili ekonomske odločitve. • “Analitik” je lahko kdorkoli: investitor, upravljalec sklada, novinar, finančni analitik (financial analyst), … • Ekonomska odločitev: ∆ sedanje vrednosti prihodnjih denarnih tokov zaradi naložbe = vrednost naložbe: • višina prihodnjih denarnih tokov ( + ), • razporeditve denarnih tokov ( prej + ) • tveganja teh denarnih tokov (diskontne stopnje – stroška kapitala - ) • Cilj finančne analize: določitev notranje (fundamental) vrednosti podjetja, delnice, tudi dolžniških papirjev • ista logika velja tudi pri določanju znotraj podjetja, npr. pri investicijskih projektih

  8. Kaj počnemo z notranjo vrednostjo? • Notranjo vrednost določamo z javno razpoložljivimi podatki o podjetju • srednje močna oblika učinkovitosti trga kapitala • Primerjava notranje vrednosti s tržno vrednostjo • ko kupujemo stvari: • naredimo oceno vrednosti in to oceno primerjamo s ceno na trgu • če je vrednost  cene  kupimo • ko prodajamo stvari: • naredimo oceno vrednosti in to oceno primerjamo s ceno na trgu • če je vrednost ≤ cene  prodamo • V ravnotežju: cena  vrednost • Velja za vsako blago • Sicer arbitraža: “kupi poceni – prodaj drago” (brez tveganja)

  9. Kako v financah določamo vrednost? • Sedanja vrednost prihodnjih denarnih tokov: • višine prihodnjih denarnih tokov • njihove razporeditve v času • diskontne stopnje • tveganje običajno v enačbo “pripeljemo” preko diskontne stopnje • "Popolni" trg kapitala: • tržna vrednost vrednostnega papirja = • = cena za katero smo pripravljeni kupiti obljubo prihodnjih plačil • = sedanja vrednost obljubljenih plačil • Velja torej: V≡P

  10. Kako določamo vrednost delnic? • Trije problemi za začetek: • prihodnji denarni donosi od navadne delnice niso obljubljeni v točno določeni višini, niti niso obljubljeni na točno določen datum • donosi so v dveh oblikah: dividende (Div) in v obliki porasta cen (kapitalskega dobička, ΔP) • Kapitalski “dobiček” je seveda lahko tudi negativen • delnica je vrednostni papir brez dospetja (je neskončen) • denimo, da lastnik delnico proda na koncu obdobja takoj po prejemu dividende • Ključno vprašanje: • Po kakšni ceni jo bo imetnik pripravljen prodati (in kupec kupiti)?

  11. Izračun s pomočjo načela SV Kupec bo pripravljen plačati vsakič največ toliko, kolikor vsakokrat znaša SV prihodnjih denarnih tokov! …. …. Pomembne so torej samo dividende (saj je SV V∞ = 0)!!!

  12. Ali nam to kaj pomaga v praksi? • Problem pri splošni formuli je, ker bi morali poznati dividende od danes do neskončnosti! • Nemogoče, zato poenostavitvene predpostavke o obnašanju dividend v prihodnje: • Enačba enakih dividend • Enačba enakomerne rasti • Sestavljena enačba • nekaj eksplicitnih napovedi dividend, potem enakomerna rast do neskončnosti

  13. Ali so poenostavitvene predpostavke dobre v praksi? • Zadnja znana dividenda 0,80€/delnico; denimo, da investitorji zahtevajo 11% na leto za naložbe s podobnim tveganjem. Predpostavimo, da bodo dividende naraščale po stopnji 7% do neskončnosti. • Kolikšna je ocenjena vrednost delnice danes? • Vrednost na LJSE 26.4.2008: 92,08 € • Kaj je narobe? • prenizka stopnja rasti dividend do neskončnosti? • previsoka zahtevana stopnja donosa? • še kaj drugega?

  14. Krka (2) • Denimo, da je zahtevana stopnja donosa le 9% na leto: • Precej boljše, vendar “manjka” še (92,08 - 42,80)/92,08 = 53,52% tržne cene!

  15. Krka (3) • Denimo, da bodo dividende v letu 2008 višje za 16,91% - torej 0,9353€ / delnico: • po nerevidiranih nekonsolidiranih podatkih za leto 2009 so bili prihodki višji za 16,91% (glej KRKG na http://seonet.ljse.si/ ) • ??

  16. Krka (4) • Poskusimo pogledati na problem iz druge strani: • če je trenutna tržna cena €, če je zahtevana stopnja donosa 11% in če bo dividenda v letu 2008 za 16,91% višja, kot v 2007 (torej 0.9353€), kakšno stopnjo rasti do neskončnosti g je pri izračunu cene “vkalkuliral” trg? • kako trg gleda na prihodnjo rast? • Vendar: ali je realistično predpostaviti, da bi dividende naraščale po stopnji 10% na leto do neskončnosti?

  17. Podatki so povprečne letne stopnje rasti dividend v zadnjih petih letih Teorija: g je stopnja rasti do neskončnosti Ključno vprašanje: ali je mogoče vzdrževati rast dividend npr. 9% do neskončnosti npr. tudi daleč po tem, ko bi zapadli trenutni patenti? Kako so dividende naraščale v nekaterih panogah v preteklosti?

  18. Krka (5) • Morda je napačna predpostavka o enakomerni rasti… • Denimo, da bodo dividende naraščale po stopnji 20% prihodnja tri leta, nato pa do neskončnosti po stopnji 7% • Kje bi se še lahko zmotili?

  19. Na katero komponento je najbolj “občutljiva” ocena vrednosti Krke? • Ceno smo izračunali takole: • Ali po odstotkih od ocenjene vrednosti Krke: • 2,9% + 3,1% + 3,0% + 90,6% = 100% • Dva sklepa: • kritičnega pomena pri ocenah vrednosti je, da pogledamo, na katerih predpostavkah je “zgrajena neskončnost”, saj od tam izvira zelo velik del ocenjene vrednosti • “kregarije” o tem, ali bo naslednja dividenda 20%, ali 19,8% ali 20,02% so manj pomembne, kot se slišijo • pazite na t.i. “lažno natančnost”

  20. Kako daleč “gledajo” analitiki? • Poglejmo na primer Intel, Inc. (INTC) na Yahoo!-ju (http://finance.yahoo.com/q/ae?s=INTC ): • Čisti dobiček na delnico (EPS – earnings per share) – dve leti vnaprej • Rasti – petletno obdobje • Prej ko slej torej moramo vpeljati predpostavke o gibanju v neskončnost!

  21. Še en način, kako se izogiti neskončnosti • Zaradi neskončnosti dividend so potrebne poenostavitvene predpostavke → omejitve! • Poglejmo, kaj poudarjajo finančni analitiki – Intel, Inc. (INTC) na Yahoo!-ju. • Dividende sicer so, vendar… • Uporaba primerljivih vrednosti (multiplikatorjev) • npr.: multiplikator čistega dobička (P/E), čistih prihodkov od prodaje na delnico (P/S), knjigovodske vrednosti delnice (P/B), EBITDA multiplikatorji, … • Očitno so računovodski podatki pomembni za trg kapitala • sicer se analitiki verjetno ne bi ukvarjali s tem!

  22. Ball in Brown (1968) – Računovodski podatki so pomembni! • Če ima podjetje višji (nižji) dobiček od od pričakovanj, se bo cena povečala (znižala) • Vendar: • večina informacij, ki so vsebovane v letnem poročilu, že prej zajeta z drugimi viri (85%-90%) • letno poročilo zajame cca. 50% informacij, ki se o nekem podjetju pojavijo v določenem letu • Zakaj? • obstoj “drugih informacij” o prihodnjih donosih podjetja, ki še niso zajeti v tekočih izkazih (zlasti Ohlson, 1995) • vpliv načela previdnosti (Basu, 1997; Pope in Walker, 1999; Garrod, Pope, Valentinčič, 2005) Originalni graf iz leta 1968.

  23. Kako računovodstvo “sporoča” informacije? Začetno premoženje lastnikov Končno premoženje lastnikov Ne zanemariti okolja podjetja!

  24. Current Financial Statements Financial Statements Year 1 Financial Statements Year 2 Financial Statements Year 3 Other Information Kako analitiki uporabijo računovodske (finančne) izkaze? Obdobje, za katerega analitiki oblikujejo izrecne (explicit) napovedi • Analitiki napovedujejo (forecast) prihodnje finančne izkaze in napovedi (forecast) spremenijo v oceno vrednosti delnice danes. • Tekoče finančne izkaze potrebujejo za izdelavo napovedi (skupaj z drugimi informacijami – other information (Ohlson, 1995)) • razmislimo: kaj vse bi lahko bile druge informacije? Forecasts Tudi tu nakazano, da analitiki lahko izrecno napovedujejo le za nekaj obdobij vnaprej! Valuation of Equity Convert forecasts to a valuation

  25. Model vrednotenja • Model vrednotenja – formalni sistem za prevedbo podatkov o podjetju (ne samo računovodskih) v oceno vrednosti podjetja • Naloga: • opredeli, katere podatke sploh potrebujemo • glej prejšnje prosojnice o Intelu • pove, kako podatke spremenimo v oceno vrednosti

  26. The Process of Fundamental Analysis

  27. For a terminal investment CFT I0 Initial investment Investment horizon: T CFT-1 1 2 3 T-1 T CF2 CF1 CF3 0 Terminal cash flow Cash flows Končni (terminal) in neskončni (going-concern) projekti • Predpostavke do neskončnosti niso potrebne, poznamo zadnji (terminal) denarni tok • tipičen primer: obveznica. • Če poznamo: (1) začetno investicijo (I0) ter (2) denarne tokove v obdobju trajanja projekta (CF1 – CFT-1) in končni denarni tok (CFT), • lahko izračunamostopnjo donosa projekta

  28. dT-1 d1 d2 d3 For a going concern investment in equity Investment horizon when stock is sold P0 Initial price 1 2 3 T-1 T 0 PT+dT Dividends Selling price at T + Dividend (if sold at T) Neskončni projekt • Nakup delnice je tipično neskončni (going-concern) “investicijski” projekt • to je tudi temeljna predpostavka npr. pri sestavljanju računovodskih izkazov, ipd. – izjemno pomembna predpostavka! • Potrebujemo tri podatke: (1) ceno danes, (2) dividende (denarne tokove) v obdobju, ko bomo držali delnico (d1-dT-1), ter (3) zadnjo(terminal) dividendo in prodajno ceno, ki jo bomo dosegli ob prodaji v obdobju T (dT in PT)

  29. Kdaj projekt ustvarja vrednost? • Projekt ustvarja vrednost, če je današnja ocena vrednosti projekta V0 večja od začetne investicije I0 • V0>I0 • Takrat je neto sedanja vrednost projekta pozitivna

  30. Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (1) • Tri vrste aktivnosti: poslovanje (operating activities), investiranje (investing) in financiranje (financing) z dolgom in lastniškim kapitalom • Financiranje z lastniškim kapitalom • izdaja novih delnic? • po tržni ceni → nič! • pod tržno ceno (opcije in nagrade managementu) → del vrednosti na delnico se izgubi! (dillution) • npr. lanska objava Niko, d.d.: “V skladu s statutom družbe je član uprave, Nastran Valentina, dne 12.12.2006 kupila iz sklada lastnih delnic 188 delnic NKPG, po ceni 140,27 EUR” • zadnja znana tržna cena na ta dan je bila 200,3005 EUR • seveda se moramo spomniti logike takih nakupov oz. nagrad! • odkup lastnih delnic – obraten postopek izdaje • po tržni ceni → nič! • kdaj bo management tipično kupoval delnice? • kdor ne proda, dobi, kdor proda, izgubi

  31. Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (2) • Financiranje z lastniškim kapitalom: • dividende • spomnimo se, da je donos delničarju v dveh oblikah: dividendah in kapitalskemu dobičku • če podjetje izplača 1€ dividend, ima delničar 1€ več v roki • vendar 1€ manj v podjetju → delnico lahko proda za manj, kot pred izplačilom dividend! • dividende so v principu nevtralne in ne ustvarjajo vrednosti (dividend irrelevance) • frikcije na trgu kapitala (zlasti davki, provizije, nepopolne informacije, …) in lastnosti veljavnih računovodskih predpisov (načelo previdnosti) pa lahko povzročijo odmike od tega principa • Predpostavili bomo, da dividende ne ustvarjajo vrednosti • vendar glej Rees in Valentinčič (2008): multiplikator na dividende je lahko celo >>10

  32. Dividende v Sloveniji • Podjetja, ki izplačujejo dividende imajo višjo celotno donosnost (sestavljeno iz dividend in kapitalskega dobička), imajo višji ROE, viršji ROA in višjo kumulativno rast prihodkov v preteklih štirih letih • Signaliziranje!

  33. Katere dejavnosti podjetja ustvarjajo vrednost? (3) • Financiranje z dolgom • trgi dolžniškega kapitala so običajno učinkoviti • tržne cene zelo blizu notranji vrednosti • z zadolževanjem podjetja običajno ne ustvarjajo vrednosti • vseeno razmislimo, kdaj pa bi jo? • Poslovne dejavnosti in investiranje • investiranje → vnaprejšnja pričakovanja • poslovanje → kasneje udejanji pričakovanja (ali pa tudi ne) • Sklep: podjetja z investiranjem in poslovanjem ustvarjajo vrednost, z dejavnostmi financiranja pa (običajno in/ali na dolgi rok) ne

  34. Modeli vrednotenja in modeli določanja cen dolgoročnih naložb • Modeli vrednotenja (npr. dividendni, prosti denarni tokovi, …) in modeli določanja cen dolgoročnih naložb (npr. CAPM – Capital Asset Pricing Model) • Modeli določanja cen dolgoročnih naložb • pričakovano (zahtevano) stopnjo donosa na te naložbe (in ne ceno ali vrednost teh naložb) • “beta technology” • jih je veliko, zadnje čase zelo popularen Fama-French (1993, 1996) tri faktorski model • Modeli vrednotenja • oceno vrednosti naložbe (pogosto celo uporabljajo zahtevano stopnjo donosa kot vhodni podatek) • “alpha technology” • jih je veliko

  35. Kaj pa če podjetja ne plačujejo dividend? • Dividendni model uporaben če • podjetje sploh plačuje dividende • če je izplačilo “stabilno” (npr. tako, da izplačuje enak delež čistega dobička v obliki dividend – dividend payout) cca. 80% kotirajočih podjetij v ZDA ne izplačuje dividend?!? Vir: Fama, French (2001): Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?

  36. Kako lahko grobo pojasnimo to? • Tehnološka podjetja so pogosto kotirala na NASDAQ, “tradicionalna” podjetja pa na NYSE • Nove izdaje so čedalje bolj majhna tehnološka podjetja s potencialno visoko stopnjo rasti v prihodnje, nizko (pogosto negativno) tekočo dobičkonosnostjo • vse to je tipično za podjetja, ki dividend ne izplačujejo… Delež novih kotacij s čistim dobičkom (ne izguba) Dividende po tipu borze Vir: Fama, French (2001): Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?

  37. Cash flow from • operations (inflows) • Cash investment • (outflows) • Free cash flow • Time, t C1 C3 C4 C5 C2 I4 I1 I2 I3 I5 C3-I3 C1-I1 C4-I4 C5-I5 C2-I2 1 2 3 4 5 Prosti denarni tokovi (free cash flows) (1) • Prosti denarni tok = razlika (po davkih) med denarnimi pritoki iz poslovanja in denarnimi odtoki zaradi financiranja • denarni tok, ki ostane po tem, ko je podjetje plačalo davke in naredilo naložbe v poslovna sredstva • poslovna sredstva (operating assets) : • kratkoročna (zaloge, terjatve, … , manj obv. do dobaviteljev) kot dolgoročna (stroje, blagovne znamke, patente, …), ne-poslovna (non-operating) zanemarimo (finančne naložbe in finančne obveznosti) Mimogrede, zakaj že? …

  38. Prosti denarni tokovi (free cash flows) (2) • FCF je lahko tudi negativen • podjetje se lahko zadolžuje za financiranje investicij • FCF = NOPAT – Net investment in operating capital • FCF = EBIT(1-T) – Net investment in operating capital • EBIT = dobiček iz poslovanja • = EBIT(1-T) – (Gross investment in FA – Dep.) – ΔNOWC • = EBIT(1-T) + Dep. – Gross investment in FA – ΔNOWC Tu se zrcali poslovanje (operating activities) Financiranje (financing activities)

  39. Prosti denarni tokovi (free cash flows) (3) • Komu pripada FCF? • Na voljo vsem investitorjem (obresti + vračilo dolga, dividende + odkup lastnih delnic in tudi morebitne finančne (non-operating) naložbe) • To tudi pomeni, da FCF določa vrednost celotnega podjetja = vrednost poslovanja (VOP – value of operations) • FCF naj bi v času naraščal (tudi dividende naj bi) Tržna vrednost celotnega lastniškega kapitala

  40. Prosti denarni tokovi (free cash flows) (4) • Problemi, povezani z uporabo prostega denarnega toka: • še vedno nastopa problem neskončnosti • zato • nekaj izrecnih napovedi, • “nadaljevalna” (continuing) vrednost poslovanja • enakomerna rast FCF do neskončnosti? • za razliko od končne (terminal) vrednosti, saj podjetje posluje do neskončnosti • diskontna stopnja

  41. Cash flow from • operations (inflows) • Cash investment • (outflows) • Free cash flow • Time, t C1 C3 C4 C5 C2 I1 I2 I3 I4 I5 C4-I4 C2-I2 C5-I5 C3-I3 C1-I1 1 2 3 4 5 Prosti denarni tokovi (free cash flows) (5) Vrednost dolga Vrednost poslovanja (VOP) Diskontna stopnja: poslovanje financirano z lastniškim in dolžniškim kapitalom → WACC

  42. Prosti denarni tokovi (free cash flows) (6) • Podoben problem kot pri neskončnih dividendah, zato podobna rešitev: • predpostavimo, da bodo FCF naraščali do neskončnosti • gFCF je seveda lahko tudi nič Vrednost poslovanja (VOP)

  43. Krka Skupina, 2007, IFRS (1) • = Net investment in NOWC + Net investment in operating L-T assets • NOWC = neto poslovni obratni kapital • = Poslovna kratk. sr. – Poslovne kratk. obv. • = (denar + terj. do kupcev + zaloge) – (obv. do dob. + ostale kratkoročne razmejitve) • = (15.784+179.843+171.647) – (78.462+3.612+42.130) = 243.070 t€ za 2007 • = 184.702 t€ za 2006 • Razlika (58.368 t€) = neto investicije v poslovni obratni kapital v letu 2007

  44. Krka Skupina, 2007, IFRS (2) • Celotna poslovno potrebna sredstva 2007 = NOWC + dolgoročna poslovna sredstva = 978.265 t€ • Celotna poslovno potrebna sredstva 2006 =749.247 t€ • Razlika = neto investicije v poslovna sredstva podjetja (operating capital) = 229.018 t€ (od tega dolgoročno 170.650) • Opomba: v opombah k izkazom IFRS 2007 Krka navaja znesek 113,0 mio €, vendar glej sestavo … • Opomba: Bruto investicije so večje, saj se del sredstev, ki jih ima podjetje na začetku leta, porabi (→ amortizacija) in jih je treba nadomestiti • = 229.018 + 56.947 = 285.965 t€

  45. Krka Skupina, 2007, IFRS (3) • FCF2007 = NOPAT – Net investment in operating capital • = NOPAT + Amortizacija – Bruto investicije v poslovna sredstva • = 182.933 + 56.947 – 285.965 • = -46.085 t€ • FCF je torej negativen! • in kot tak za vrednotenje neposredno ni uporaben

  46. Krka Skupina, 2007, IFRS (4) • Kaj bi bilo normalno? • after-tax operating margin = EBIT*(1-T)/Prihodki od prodaje = 22,62% za podobne firme v ZDA (april, 2008) • EBIT*(1-T) = 0,2262*780.918 t€ = 176.643,65 t€ • reinvestment rate = neto investicije v poslovna sredstva / EBIT*(1-T) • neto investicije = reinvestment rate*EBIT(1-T) = = 0,4243*176.643,65 t€ = 74.949,90 t€ • prosti denarni tok (FCFF) v 2007 bi tako bil • 176.643,65 t€ - 74.949,90 t€ = 101,693.75 t€

  47. Vzemimo najpreprostejši primer… • Enakomerno naraščajoče proste denarne tokove: • Da pridemo do cene delnic vrednosti operacij (poslovanja) • odštejemo finančne dolgove • prištejemo finančne naložbe • delimo s številom delnicž • Diskontna stopnja je WACC, ne rs!

  48. WACC pri Krki • Za ZDA, 2006(*): • Vir: Damodaran, 2006 • Dodajmo še country-risk premijo, npr. 0,25% točke, in zaokrožimo • WACC = 12% • Opomba še 1X: vse te izračune se da narediti 1.000.000-krat bolj natančne, ipd., zlasti se spomnimo optimalne strukture kapitala, vendar osnovne logike ne bomo spremenili… • Opomba (*): Zaradi nekoliko “nenavadne” trenutne situacije na finančnih trgih vzeti nekoliko “starejši” (beri: bolj normalni) podatki

  49. Vrednost operacij in delnice • Prištejemo finančne naložbe in odštejemo finančne dolgove… • Na delnico je to 29,94 EUR/delnico z upoštevanjem finančnih naložb in rastjo FCF-ja 10% ?!? • Kako smo prišli do tega “rezultata” • napake pri metodah (možno), napake pri predpostavkah (možno), izrecne napovedi za nekaj obdobij, … • ali pa nam morda kaj manjka!

  50. Ali bo tako vrednotenje vedno “delovalo”? A Firm with Negative Free Cash Flows: General Electric Company In millions of dollars, except per share amounts. 2000 2001 2002 2003 2004 Cash from operations 30,009 39,398 34,848 36,102 36,484 Cash investments 37,69940,30861,22721,84338,414 Free cash flow (7,690)(910)(26,379)14,259(1,930) Earnings 12,735 13,684 14,118 15,002 16,593 Earnings per share (eps) 1.29 1.38 1.42 1.50 1.60 Dividends per share (dps) 0.57 0.66 0.73 0.77 0.82 • Tehnike FCF v tem primeru ne moremo neposredno uporabiti! • Kaj bi lahko bili razlogi? Poleg prej navedenih še najmanj: • GE ima lahko zelo dolg investicijski cikel • pri izračunu C – I mešamo tokove C, ki so posledica preteklih investicij in tokove I, ki šele bodo ustvarjali vrednost, a čez več obdobij • zdi se celo, da več investicij, kot ima podjetje, slabše bo (glej Krko!!!) • zelo nevaren sklep: vrednost podjetja povečamo enostavno tako, da zmanjšamo naložbe! Znana zgodba?!?

More Related