Agences de notation : éléments pour un procès équitable Gilles de Margerie

1. Agences de notation : éléments pour un procès équitable Gilles de Margerie Directeur banque privée, capital investissement, immobilier Crédit Agricole S.A. IFRI

2. Les agences de notation en procès • L’acte d’accusation • Les peines envisagées : surveiller et punir • Les objectifs recherchés • A quoi servent les agences de notation ? • Quel est l’usage des notations ? • Quelles sont les critiques à faire aux agences? • Quelles sont les critiques à faire aux utilisateurs ? • Quelles sont les critiques à faire aux régulateurs ? • Quelques conclusions sur les réformes envisagées IFRI

3. L’acte d’accusation • Les agences sont des personnes privées qui assument un service public • Elles ne sont pas ou guère régulées • Elles sont structurellement en conflit d’intérêt, leur rémunération dépendant des seuls émetteurs • Elles ont développé des activités de conseil qui ont encore aggravé ces conflits d’intérêt • Leurs méthodes de notation sont secrètes et personne ne les vérifie • Elles ont donné des notes élevées, ou les notes les plus élevées, à des produits qui, très peu de temps après, ne valaient plus rien • Elles forment un oligopole qui freine l’entrée de nouveaux intervenants dont les méthodes pourraient être meilleures • Elles n’ont pas vu les difficultés venir, ont réagi tardivement, avec excès, et ont aggravé la situation IFRI

4. Les peines envisagées : surveiller et punir • Faire de la notation une activité « régulée » avec enregistrement préalable et possibilité de retrait de cet enregistrement • Accroître la transparence de leurs activités (méthodes de notation, rapport annuel, contrôle interne) • Encadrer leur gouvernance pour améliorer leur indépendance • Séparer les fonctions commerciales des fonctions de notation • Interdire aux agences de conseiller les entreprises sur les produits qu’elles notent IFRI

5. Les objectifs recherchés • Le petit bréviaire illustré du régulateur • Réfléchir à l’utilité des agences de notation • Clarifier les responsabilités dans l’usage des notations • Aller à l’essentiel : les erreurs de méthode des agences, des utilisateurs, des régulateurs IFRI

6. A quoi servent les agences de notation ? • Ce sont des agences : leur rôle d’agent est la mise en commun par des parties concernées de ressources pour leur rendre, dans des conditions économiquement efficaces, un service • Le service rendu est la notation (d’un émetteur, d’une dette, d’un assureur…) qui mesure une probabilité de défaut • Le service est bien rendu si la probabilité de défaut est bien mesurée, c’est-à-dire que, rétrospectivement, elle est d’autant plus faible que la note est bonne IFRI

7. Quel est l’usage de la notation ? • Les notes servent à des acheteurs de produits financiers, des bénéficiaires de garantie à évaluer leurs risques • Elles ont aussi acquis un rôle quasi-règlementaire : certaines institutions ne peuvent acquérir que des produits ayant des notes supérieures à certains seuils, les mesures par les régulateurs bancaires des fonds propres nécessaires peuvent s’appuyer sur les notations • La référence aux notes est devenue un élément de plus en plus fréquent dans les produits financiers eux-mêmes (clauses contractuelles dépendant des notes, etc.) • L’usage des notes a, de fait, conduit de nombreux intervenants à abdiquer leurs responsabilités IFRI

8. Quelles sont les critiques à faire aux agences ? • La sous-estimation des impacts des cycles économiques est, de très loin, la principale faiblesse des méthodes de notation • Mauvaise appréciation des risques sur des émetteurs ou des produits exposés à des risques de nature statistique, dépendant notamment de cycles économiques ou financiers • Exemples : notation des rehausseurs de crédit (monoline insurance companies) ; notation de certains produits de type crédits structurés • Explication : confiance excessive dans des approches statistiques, sur base de données historiques de risques, appliquées à des produits dont les sous-jacents sont des risques multiples de petite taille, alors que la méthode classique de notation repose sur l’analyse de l’ensemble des composantes des risques passés, présents et prévisibles d’un émetteur ou d’un produit IFRI

9. Quelles sont les critiques à faire aux agences ? (2) • Une approche polluée par les méthodes « mathématiques » de la finance de marché • Le cas KMV • Il existe une profonde similarité entre l’échec des agences de notation et l’échec des modèles mathématiques de mesure des risques de marché IFRI

10. Quelles sont les critiques à faire aux utilisateurs ? • La mère de toutes les erreurs : confusion entre risque de crédit et risque de marché • Une insuffisante compréhension de la nature des risques encourus (sous-jacents, exposition au cycle de l’immobilier, du crédit à la consommation etc.) • Un aveuglement fortement encouragé par la sous-estimation massive et structurelle des risques de marché, tenant aux méthodes de mesure de ces risques • Une recherche de ROE qui a accentué le développement de la finance de marché, et son extension au domaine des produits financiers de marché à base de crédits (titrisation, ABS, CDO, etc.) IFRI

11. Quelles sont les critiques à faire aux régulateurs ? • Les régulateurs bancaires se sont concentrés sur les risques de crédit (Bâle II) pendant une période de croissance explosive de la finance de marché • Le cadre prudentiel incite fortement au développement des activités de marché ; il leur applique des besoins de fonds propres déterminés à partir des statistiques passées (VAR) et ne prenant pas en compte les risques extrêmes • L’approche Bâle II du risque de crédit est elle-même peu prospective, mais principalement statistique et historique, et, de ce fait, plus pro-cyclique ; elle est marquée par la philosophie du calcul des risques en finance de marché IFRI

12. Quelques conclusions sur les réformes envisagées • Elles ne serviront à (presque) rien à l’exception (peut-être) • de la limitation des polémiques sur l’éthique des agences • de la publicité à donner aux méthodes utilisées ; les utilisateurs ne pourront en effet plus se réfugier derrière leur incompréhension des méthodes • Elles ne traitent aucun des problèmes fondamentaux, et il n’est pas démontré que les sujets qu’elles abordent aient joué un rôle majeur dans les erreurs qu’on peut leur reprocher : • une réserve : le fonds de commerce des produits structurés de crédit et des monoline • les créateurs de produits complexes, leurs acheteurs, les régulateurs, les agences ont commis les mêmes erreurs d’analyse, au même moment ; les réformes envisagées n’empêcheront pas que cela se reproduise IFRI

13. Quelques conclusions sur les réformes envisagées • Ce qu’il faudrait faire : • limiter les impacts réglementaires des notations et réaffirmer les responsabilités des preneurs de risques : une agence n’est qu’une agence ; une notation n’est pas une certification ; • augmenter substantiellement les exigences de fonds propres liées aux activités de marché, et non prioritairement celles liées aux activités de crédit ; • favoriser la diversification de l’offre des agences de notation (et non la restreindre par des barrières réglementaires à l’entrée), avec pour objectif d’accroître, non de réduire, les écarts de notation IFRI