Keskuspankkitoiminta ja rahapolitiikan toteutus finanssikriisissä

1. Keskuspankkitoiminta ja rahapolitiikan toteutus finanssikriisissä Niko Herrala Diileri / Markkina-analyytikko Suomen Pankki LUT 18.3.2011

2. Disclaimer • Luento edustaa omia mielipiteitä ja näkemyksiä eikä niitä tule tulkita Suomen Pankin tai EKP:n linjauksiksi

3. Sisältö • Suomen Pankki ja EKP • Keskuspankin tavoitteet, inflaatio ja rahamääreet • Keskuspankin tase ja sen käyttö • Rahapolitiikan toimeenpano normaaliaikoina • Finanssikriisi ja markkinalikviditeetti • Rahapolitiikan toimeenpano finanssikriisissä • Fokus EKP:ssä, mutta myös Fedin toimet käydään pääpiirteissään läpi

4. Suomen Pankin kaksi roolia Suomen rahaviranomainen Eurojärjestelmän jäsen Suomen Pankilla on sekä kotimaisia että eurojärjestelmään liittyviä tehtäviä

5. Suomen Pankki 200v • Maailman neljänneksi vanhin keskuspankki • Perustettu Turussa v. 1811, muuttanut Helsinkiin v. 1819 • Suomen Pankissa n. 450 työntekijää, Finanssivalvonnassa n. 210 työntekijää • Aluekonttorit Tampereella, Kuopiossa, Oulussa ja Vantaalla

6. Suomen Pankin ydintoiminnot Rahapolitiikka Finanssivalvonta (toimii Suomen Pankin yhteydessä) Rahoitusvalvonta Pankkitoiminta Rahoitusjärjestelmän yleisvalvonta Rahahuolto

7. Pankkitoiminta Keskeiset tehtävät • EKP:n rahapolitiikan toteuttaminen Suomessa • Pankkijärjestelmän maksuvalmiuden turvaaminen • Pankkien välisten suurten maksujen välittäminen • Rahoitusvarallisuuden (ml. valuuttavaranto) sijoittaminen Tavoite • kilpailukykyiset keskuspankkipalvelut asiakkaille • rahoitusvarallisuuden sijoittaminenturvallisesti ja tuottavasti

8. Toteuttaa euroalueen yhteistä rahapolitiikkaa (127 kpl avomarkkinaoperaatioita v. 2010) Hoitaa Suomen Pankin rahoitusvarallisuutta (21 mrd. euroa) Hallinnoi TARGET2-maksujärjestelmää Suomessa (liki 2000 maksua ja 40 mrd euroa päivässä)

9. Markkinaoperaatioiden toimisto: • Toteuttaa rahapoliittisia operaatioita Suomessa toimivien pankkien kanssa • Toteuttaa eurojärjestelmän valuuttainterventiot Suomessa • Vastaa likviditeettiennusteesta Suomen Pankin osalta • Hoitaa Suomen Pankin valuuttavarantoon (ml. kulta) liittyvät valuuttakaupat ja asiakasvaluuttakaupat • Seuraa ja analysoi rahoitusmarkkinoita • Osallistuu eurojärjestelmän rahapolitiikan toteutusta tukeviin työryhmiin

10. Suomen Pankin asema Valvoo Nimittääjohtokunnan Pankkivaltuusto Presidentti Suomen Pankki Valitsee Vuoropuhelu Hallitus Eduskunta Euroopan keskuspankkijärjestelmä (EKPJ) ja eurojärjestelmä Jäsenyys, päätöksenteko, SP yksi omistajista

11. Delorsin komiteastatalous- ja rahaliittoon (EMU) Viro 2011 Slovakia liittyy euroalueeseen 2009 Kypros ja Malta liittyvät euroalueeseen 2008 Slovenia liittyy euroalueeseen 2007 10 uutta EU-maata 2004 Kreikka liittyy euroalueeseen 2000 Eurosetelit ja -kolikot 2002 Euro syntyy 1999 EKP perustetaan 1998 Maastrichtin sopimus 1991: Euroopan unioni Eurooppa-neuvosto perustaa Delorsin komitean 1988

12. Euroopan keskuspankkijärjestelmä Eurojärjestelmä Kansalliset keskuspankit Euroopan keskuspankki EKP Alankomaat, Belgia, Espanja, Irlanti, Italia, Itävalta, Kreikka, Kypros, Luxemburg, Malta, Portugali, Ranska, Saksa, Slovenia, Slovakia, Suomi, Viro Iso-Britannia, Ruotsi, Tanska, Latvia, Liettua, Puola, Slovakia, Tšekki, Unkari, Romania ja Bulgaria Komiteat

13. EKP:n periaatteet Talous- ja rahaliitto (EMU). EKP edustaa rahaliittoa. • Riippumattomuus • Riskipuskurit • Poliittiset tavoitteet eivät saa vaikuttaa • Poistaa lyhyen tähtäimen optimoinnin • Tilivelvollisuus • Julkaisut, puheet, tiedotustilaisuudet • Raportointivelvollisuus EU-parlamentille • Avoimuus • Selkeä tavoite, jonka toteutumista vastaan kansalaiset voivat mitata EKP:n suoriutumista • Uskottavuus ankkuroi inflaatio-odotukset

14. Pääoma-avain

15. EKP:n neuvosto • Jokainen pääjohtaja edustaa itseään ja tekee päätöksiä koko euroalueen edun mukaisesti • Yksi ääni per jäsen • 23 jäsentä (17 pääjohtajaa, 6 EKP:n johtokunnan jäsentä) Määrittelee rahapolitiikan Likviditeetti Ohjauskorot

16. EKP:n neuvosto Varapääjohtaja Vitor Manuel Ribeiro Constâncio Pääjohtaja Jean-Claude Trichet Sihteeri Lorenzo Bini Smaghi Nout Wellink Michael C. Bonello Axel A Weber Carlos Costa Gertrude Tumpel-Gugerell Mario Draghi Miguel Fernández Ordóñez Jürgen Stark José Manuel González-Páramo Guy Quaden Georgios Provopoulos Patrick Honohan Athanasios Orphanides Ewald Nowotny • Christian Noyer Jozef Makuch Erkki Liikanen Andres Lipstok Yves Mersch Marko Kranjec

17. FED • Board of governors (7 jäsentä) • 12 alueellista keskuspankkia (FRB), joista 5 äänestää vuorollaan • FRBNY toteuttaa avomarkkinakomitean (FOMC) päätökset

18. Työnjako kansallisten keskuspankkien ja EKP:n välillä Hajautettu toimintamalli • Kansallisetkeskuspankitvastaavat mm: • Rapo- ja FX-operaatioista • Maksujärjestelmistäjaseteleistä • Tilastoinnistajakansallisestatalousanalyysistä • Muitatoimia, jotkaeiväthäiritseEurojärjestelmäntoimintaa. Omallavastuulla! • EKP vastaa mm: • Tiedonkonsolidoinnista • Euroalueentaloudellisestaanalyysistä • Valvooyli-rajojenmaksuliikennettä • Yhteensälähes 50 000 työntekijää

19. Komiteajärjestelmä • Nimetyt komiteajäsenet tarjoavat teknistä osaamista valmisteluun ja päätöksentekoon • Dokumenttien perusteella johtokunta tekee esityksen neuvostolle • Kokouksia, telekonferensseja, kirjallisia menettelyjä • MOC, MPC, PSSC, RMC etc… • Työryhmät näiden alla

20. Eurojärjestelmän päätöksenteko EKP:n neuvosto yhteinen päätöksenteko Markkina-operaatioiden komitea Kansalliset keskuspankit EKP delegointi hajautettu toimeenpano Euroalueen luottolaitokset

21. Rahapolitiikan mahdoton kolminaisuus Kiinteä valuutta €-alue Kiina USA, UK etc Vapaa pääoman liikkuvuus Itsenäinen rahapolitiikka

22. EKP:n rahapolitiikkastrategia • Euroalueen yhdenmukaistettu kuluttajahintaindeksi (YKHI) lähellä 2% keskipitkällä aikavälillä. • Yleistä talouspolitiikkaa tuetaan • Vakaata ja kestävää kasvua ja työllisyyttä edistetään hintavakaustavoitetta vaarantamatta • Miksi 2%? • Rahapolitiikan liikkumavara • Inflaatioerot maiden välillä • Hintavakaus tukee talouskasvua ja elintason nousua! • Hinnoittelun läpinäkyvyys (tehokas resurssiallokaatio) • Ei inflaatioriskipreemiota (alhaisemmat korot) • Ei inflaatioveroa • Ei sattumanvaraista varallisuuden uudelleenjakoa velkojien ja velallisten välillä • Sosiaalinen ja taloudellinen vakaus, ostovoima

23. Lyhyellä aikavälillä rahapolitiikalla mahdollista vaikuttaa reaalitalouteen. Rajallinen vaikutus hintakehitykseen, joka riippuu reaalishokeista • Keskipitkällä aikavälillä voidaan kontrolloida inflaatiota. Reaalitalous riippuu reaalishokeista (tuottavuus, rakenne ja talouspolitiikka)  Keskuspankki ei voi stimuloida reaalitaloutta rahapolitiikalla systemaattisesti yli potentiaalin ilman inflaatiota (output gap, tuotantokuilu) • Tärkeää erottaa hintashokit ja palkkakehitys. 1. ja 2. kertaluvun efektit • Rahamäärä- ja hintatasotargetointi vaihtoehtoina

24. Rahapolitiikan välitysmekanismi (from overnight rate to yield curve and beyond)

25. Inflaatio-odotukset hyvin ankkuroituneita

26. Kaksi pilaria analyysin pohjana • Monetaarinen • Inflaatio on aina monetaarinen ilmiö! (Hume, Friedman) • Laajat aggregaatit M2, M3 määräävät pitkän aikavälin trendin • Vaikuttavat usein viiveellä • 4,5% viitearvo M3:n kasvulle • Taloudellinen • Kysyntä ja tarjonta ajavat lyhyen aikavälin hintakehitystä cross-checking rapo-päätös

28. Raha • Arvon mitta, vaihdon väline, omaisuuden muoto • Fiat ja specie. Nykyisin kaikki rahajärjestelmät fiat • Lain voimalla legal tender Valtio, joka hallinnoi omaa valuuttaa voi AINA maksaa velkansa, mutta millä hinnalla: arvonalentuminen (inflaatio), valuutan hyljeksintä • Taseyhteys pitää aina! • Esim. Yksityisen sektorin+julkisen sektorin+ulkomaiden (current account) balanssi = 0 • Boom-bust syklit kuitenkin haitallisia taloudelliselle toimeliaisuudelle • Maapallo ei velkaannu Marssiin ja raha on aina velkaa

29. Lopulta kaikki maksut selvitetään keskuspankkirahassa, eli reserveillä tai seteleillä • Pankkijärjestelmä kuitenkin pienentää bruttomaksuvirtoja • Liikepankki voi selvittää maksut ”omassa rahassaan” • Pankkijärjestelmä voi selvittää maksujaan yhteisillä alustoilla (esim PMJ Suomessa tai STEP2, EURO1) • Maksut netotetaan ja siirretään nettomääräiset katteet keskuspankkirahassa (Target2 ja Fedwire) ns. clearing syklit • Suuret maksut bruttomääräisinä reaaliajassa RTGS (valtaosa euroista, pieniosa maksuista, 2700 mrd euroa päivässä) • Maksajan tiliä keskuspankissa veloitetaan ja saajan tiliä hyvitetään • Esimerkkejä… lainananto, talletuksen siirtyminen / maksu ja kattaminen rahamarkkinoilla, arvopaperin myynti, käteisen nosto • Maksujärjestelmät systeemisesti kriittisiä!

30. Muutamia huomioita rahamääreistä • Keskuspankki määrää rahaperustan. Luo ja tuhoaa likviditeettiä omassa valuutassaan • Muut rahamääreet exogeenisia: riippuvat lainojen kysynnästä ja tarjonnasta • Keskuspankki voi vaikuttaa epäsuorasti korkotasolla • Varantovelvoite ei ole rajoite luotonannolle (lagging) • Rahamääreiden targetointi mennyttä. Inflaatiotavoite kaikilla suurilla keskuspankeilla • Rahakerroin ja rahan kiertonopeus, varallisuushinnat? • quantity theory of exchange • FRBNY William Dudley: ”All money and banking text books prior to 2008 are useless” ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV

32. Likviditeetin määritelmä ei yksiselitteinen • Market liquidity • Osto- ja myyntinoteeraukset • Markkinan syvyys • Funding liquidity • Rullaus ja kotiutusriski • Central Bank liquidity • Keskuspankkiraha

33. Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase (miljardia euroa)

34. Valuuttavaranto • Tuotto (kotimaan valuutta), likvidisyys ja turvallisuus (FX) • Usein velkainstrumentteja ja osin kultaa • SP: 11 mrd eurosalkku (+2,3 mrd rahapolitiikan osto-ohjelmia), 4 mrd FX (+2 mrd SDR:ää IMF:ltä), 30% luottoinstrumentteja, 1,7mrd euroa kultaa • Käyttötarkoitukset: • ”War chest” • IMF-operaatiot • Emergency liquidity assistance • likviditeetin hallinta • Itsenäisen ja uskottavan rahapolitiikan varmistaminen

35. Valuuttainterventiot • Kiinteän valuuttakurssin puolustaminen • Kriisin aikana erityisesti jyrkkiä valuuttakurssiliikkeitä • Turvasatamavaluutat CHF ja JPY intervenoivat kehittyvien markkinoiden ohella • Deflaatioriski ja nollakorot jättävät vain vähän aseita • Ei ilmaista heikentää valuuttaa. Likviditeetin luominen voi tulla kalliiksi (esim SNB 19mrd CHF tappioita 2010 ja vaatimukset tiukemmasta keskuspankin kontrollista) • Valuuttavarannon tuotto vs kotimainen korkotaso • Entä Kiina ja inflaatio vs valuuttakurssipolitiikka?

36. Seignorage • Pankit tarvitsevat korollista keskuspankkirahaa ostaakseen nollakorkoisia seteleitä • Erotus tuloa keskuspankille  valtiolle • Vertaa aiempi kalvo inflaatioverosta • Seteleiden kysyntä varsin joustamatonta koron suhteen

37. Likviditeettivaje • Luo liikkumavaraa rahapolitiikan toteutukseen • Mahdollistaa rahapolitiikan osto-ohjelmat ja/tai operaatioiden maturiteetin/koon muokkauksen likviditeettivajeen puitteissa ilman taseen kasvatusta • Suuret volyymit avomarkkinaoperaatioissa luovat kuitenkin epävarmuutta huutokauppatuloksien suhteen, lisäävät vakuustarvetta ja alentavat rahamarkkina-aktiivisuutta • Tehokkaampi tapa toimia? Vähemmän arvopapereita  pienempi kustannus pankkisektorille (olettaen nousevan korkokäyrän ja pidemmän maturiteetin vs operaatiot) • Helpompi kontrolloida korkoja verrattuna korko-ohjaukseen kiristävillä huutokaupoilla?

38. Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase: kehitys kriisisarjan aikana (miljardia euroa)

39. Eurojärjestelmän rahapolitiikan toimeepanokehikko Rahapolitiikan välineet 1. Vähimmäisvarantojärjestelmä Reservivelvoite 2. Avomarkkinaoperaatiot Perusrahoitusoperaatiot (viikko) 3. Maksuvalmiusjärjestelmä Pitempiaikaisetrahoitusoperaatiot (3 kk) maksuvalmius- luotot talletus- mahdollisuus Hienosäätöoperaatiot (o/n-viikko) 4. Epätavanomaiset toimet CBPP SMP ylimääräisetoperaatiot (O/N – 12kk, EUR, USD, CHF)

40. Yksinkertaistettu eurojärjestelmän tase

41. Autonomisten erien ennustaminen • Määrittelee operaatioiden koon • Mitoitetaan niin, että pankit voivat täyttää varantovelvoitteensa tasaisesti pitoperiodin aikana • Seteleiden ja valtiontalletusten ennustaminen hankalinta, muutokset varannossa helppoja • Keskuspankilla sisäpiiritietoa liikkeistä • Eksplisiittinen ilmaisu mahdollistaa kriittisen tarkastelun • Onko jakopäätös rapostanssin mukainen? • Track record ennustamisessa vakauttaa korkoja

42. Perusrahoitusoperaatiot • Tärkein avomarkkinaoperaatio • Tehtävät • Ovat normaalisti kattaneet noin 2/3 keskuspankkirahan tarjonnasta • Vaikuttavat lyhyisiin markkinakorkoihin • Perusrahoitusoperaatioihin sovellettava korko viestii rahapolitiikan mitoituksesta • Ominaispiirteet • Säännöllisiä likviditeettiä lisääviä operaatioita • Suoritetaan viikoittain yhden viikon maturiteetissa • Toteutetaan käänteisoperaatioina ja ns. vakio-operaatioina • Toteutetaan vaihtuvakorkoisina ja monikorkoisina huutokauppoina joihin sovelletaan minimitarjouskorkoa

43. Pitempiaikaiset operaatiot • Tehtävät • tarjoavat pitempiaikaista keskuspankkirahoitusta • → kaikki keskuspankkiraha ei eräänny joka viikko • Ovat kattaneet normaalisti noin 1/3 keskuspankkirahan tarjonnasta • eivät signaloi rahapolitiikan mitoitusta, vaan EKP on koron ottaja • Ominaispiirteet • säännöllisiä likviditeettiä lisääviä operaatioita • suoritetaan kuukausittain 3 kk:n maturiteetissa • toteutetaan käänteisoperaatioina ja ns. vakio-operaatioina • toteutetaan vaihtuvakorkoisina ja monikorkoisina huutokauppoina joihin sovelletaan ennalta ilmoitettua jakomäärää

44. Hienosäätöoperaatiot • Tehtävät • Ohjata pankkijärjestelmän likviditeettiä • Ohjata lyhimpiä rahamarkkinakorkoja • Tasata yllättävien likviditeettimuutosten vaikutuksia • Ominaispiirteet • Epäsäännöllisiä • Likviditeettiä lisääviä TAI kiristäviä • Toteutetaan käänteisoperaatioina, talletusten keräämisenä • Toteutetaan pikahuutokauppoina

45. Huutokauppamenettelyt: korkokäsitteet • Minimitarjouskorko • EKP:n neuvoston asettama politiikkakorko, mikä on alaraja vastapuolten jättämille tarjouksille perusrahoitusoperaatioissa. • Marginaalikorko • Alin hyväksytty korko • Painotettu keskiarvokorko • Hyväksyttyjen korkojen keskiarvo • Maksimikorko • Ylin tarjottu korko

46. Avomarkkinaoperaatiot: huutokauppamenettelyt • Vakiohuutokaupat • Maksimissaan 24 tuntia huutokauppailmoituksen ja jakopäätöksen välillä • Huutokauppailmoitus: T-1, jakopäätös: T, selvitys: T+1 • Pikahuutokaupat • Maksimissaan 90 minuuttia huutokauppailmoituksen ja jakopäätöksen välillä • Selvitys saman päivän aikana

47. Avomarkkinaoperaatiot: huutokauppamenettelyt Käänteisoperaatiot • Eurojärjestelmä ostaa tai myy vakuuksiksi hyväksytyiksi luokiteltuja arvopapereita takaisinostosopimuksin tai suorittaa vakuudellisen luoton, jossa hyväksytyiksi luokiteltuja arvopapereita käytettään vakuuksina. • Pääasiallisin instrumentti likviditeettiä lisäävissä operaatioissa Kiinteät talletukset • Vastapuolille tarjotaan mahdollisuus tehdä korollisia talletuksia • Pääasiallisin instrumentti likviditeettiä kiristävissä operaatioissa

48. Avomarkkinaoperaatiot: huutokauppamenettelyt • Kiinteäkorkoiset huutokaupat • Vastapuolet jättävät tarjoukset määrälle, jonka he ovat valmiita lainaamaan tai tallettamaan EKP:n neuvoton asettamalla kiinteällä korolla • Perusrahoitusoperaatiot toteutettiin kiinteäkorkoisina tammikuusta 1999 kesäkuuhun 2000 • Vaihtuvakorkoiset huutokaupat • Vastapuolet jättävät tarjoukset sekä määrälle että korolle, jolla he ovat valmiita lainaamaan tai tallettamaan • Kesäkuusta 2000 eurojärjestelmä on toteuttanut perusrahoitusoperaatiot vaihtuvakorkoisina soveltaen minimitarjouskorkoa

49. Avomarkkinaoperaatiot: huutokauppamenettelyt Vaihtuvakorkoisia tekniikoita: • Monikorkoinen menettely (amerikkalainen huutokauppa) • Sovellettu korko on se, jolla tarjottu määrä on jätetty • Yksikorkoinen menettely (hollantilainen huutokauppa) • Sovellettu korko on kaikille tarjotuille määrille alin hyväksytty korko, eli marginaalikorko

50. Huutokauppamenettelyt: perusrahoitusoperaatiot