September 2008

1. 9월 동시만기 : 충격은 있으나…… 비차익 중심의 만기물량 소화과정 예상 September 2008 Derivatives Analyst 최창규(768-7600)

2. Contents • 청산 가능 차익거래 자금의 규모는? • 최상의 만기 시나리오 구상 • 비차익 매수의 힘을 믿어라

3. 청산 가능 차익거래 자금의 규모는? I

4. 너무나 많은 매수차익잔고가 유입되었다 ▶베이시스 괴리율 및 매수차익잔고 추이 • 외국인의 엇갈린 현, 선물매매와 현물시장 특정 종목의 급락이 선물 베이시스의 고공행진으로 이어짐 • 특히 베이시스 괴리율이 1%를 상회하기도 하는 등 기존 차익거래 자금 이외에도 무위험 차익거래를 겨냥한 다양한 자금이 유입됨 • 이들 자금의 경우 롤 오버에 대한 고민보다는 만기청산과 수익확정을 시도할 것으로 판단됨 자료 : 우리투자증권 리서치센터

5. 차익 매수세의 유입은 일단락 된 듯 ▶최근 30일 프로그램매매 추이 • 비차익거래는 차익거래를 능가할 정도의 강력한 매수주체였음 • 특히 대규모 차익매수가 유입되었을 경우 비차익 역시 2,000억원 이상의 순매수를 기록했음 • 비차익거래의 상당부분도 차익거래 성격의 매수인 것으로 추정됨 자료 : 우리투자증권 리서치센터

6. 적극적인 비차익과 변형 차익거래가 이번 만기의 특징 ▶ ETF 시가총액 및 베이시스 괴리율 추이 • 비차익거래를 통해 유입된 변형 차익자금의 경우 ETF로 설정해 거래세를 회피하는 방법을 택할 수 있음 • 베이시스 괴리율이 개선되었을 때 ETF의 시가총액도 크게 증가하는 모습을 연출함 • ETF의 시가총액 추이와 외국인 비중이 유사한 흐름을 전개해 ETF를 이용한 변형차익거래의 주체는 외국인인 것으로 판단됨 • 단기적으로 1조원 이상 증가해 중요한 만기변수임 자료 : 우리투자증권 리서치센터

7. 미결제약정의 급증을 통해 차익잔고의 존재를 짐작 ▶미결제약정 및 매수차익잔고 추이 • 미결제약정의 증가를 통해 청산 가능한 매수차익잔고를 간접 추정함 • 8월 중순 이후 대략 3만계약 이상의 미결제약정 증가가 확인됨 • 결국 이번 9월 동시만기에 청산 가능한 매수차익잔고의 규모는 대략 3조원으로 판단됨 자료 : 우리투자증권 리서치센터

8. 최상의 만기시나리오 구상 II

9. 동시만기는 매수차익잔고 청산의 기회 ▶ 12월 동시만기 기준 매수차익잔고 추이 • 2000년 3월 이후 모두 34번의 동시만기 중에서 매수차익잔고의 증가가 나타난 경우는 4번에 불과 • 옵션만기와 달리 동시만기는 매수차익거래의 1차적인 이익실현 기회였음 • 9,000억원의 청산이 있었던 2007년 12월의 경우 만기지수는 2.36p 하락함 그러나 마감 동시호가간에는 오히려 상승함 자료 : 우리투자증권 리서치센터

10. 매수차익잔고 청산시 체결 리스크 발생 가능성 제기 ▶매수차익잔고 2조원 출회시 종목별 매도수요 • 문제는 너무나 많은 매수차익잔고의 증가가 선행되었다는 점 • 최근 지수의 약세흐름과 함께 현물시장 거래대금이 급감했다는 점에 주목해야 함 • 만약 2조원의 매수차익잔고 청산이 진행된다면 8월 평균 거래량을 넘어서는 매도 압력을 받는 종목은 모두 76개에 달함 • 물론 이와 같은 이유가 매수차익잔고 청산에 중요한 걸림돌은 되지 못하겠지만 고려해 볼만한 변수임

11. 2%를 넘어선 KOSPI 200의 연말 배당수익률 ▶ KOSPI 200 배당수익률 추이 • 최근의 지수 약세로 인해 연말 배당수익률은 큰 폭으로 증가함 • 지난 해 배당액 기준으로 KOSPI 200의 연말 배당수익률은 2.1%를 기록하고 있음 • 물론 연말 배당을 받기 위해선 두 번의 매도 롤 오버가 필요하지만 충분히 설득력을 가질 수 있음 자료 : 우리투자증권 리서치센터

12. 외국인의 선물 수정포지션은 매도 강도 약해 ▶외국인 선물 수정포지션 추이 • 지난 6월 동시만기 당시 외국인은 무려 3만 5,000계약의 매도 롤 오버를 기록한 바 있음 • 하지만 최근 외국인은 근월물 포지션을 매수우위를 유지하고 있는 가운데 적극적인 매도 롤 오버를 진행 중 • 추가적인 매도 가능규모가 많지 않아 수급적으로 스프레드의 상승을 용인할 수 있는 요인으로 작용할 듯 자료 : 우리투자증권 리서치센터

13. 외국인의 근월물 매도 강화와 스프레드 매도가 동시에 진행 ▶ 6월/9월 스프레드 및 외국인 선물포지션 추이 • 외국인의 스프레드 매도 중에서는 ETF 차익잔고의 롤 오버도 일부 포함된 것으로 추정됨 • 외국인이 9월 동시만기를 앞두고 적극적인 매도 공세를 전개하지 않는 이상 스프레드의 하락 압력은 강하지 않을 것으로 전망됨 자료 : 우리투자증권 리서치센터

14. 현재까지는 외국인의 스프레드 매도가 수급적 압박요인 ▶ 9월/12월 스프레드 투자자별 매매동향 • 현재까지는 외국인의 스프레드 매도가 하락 모멘텀으로 작용하였음 • 하지만 상반기에 집중된 지수형 파생상품의 모집과 ELW 관련 선물매수 헤지 수요 등으로 인해 스프레드의 반등 가능성도 매우 높음 • 물론 매수차익잔고의 롤 오버가 가속화된다면 반등은 제한될 수 있지만 이는 만기당일에 가능한 스토리임 자료 : 우리투자증권 리서치센터

15. 지수형 파생상품의 모집 증가로 스프레드 매수수요 보강 ▶기초자산별 ELS 모집추이 • 지수형 ELS 관련 헤지 수요는 대략 5,000계약 가량임 • ELW의 3,000계약을 합치면 지수형 파생상품 관련 매수 롤 오버 수요는 1만계약 이상으로 추정됨 • 중요한 스플레드 상승 요인이라는 점에 주목해야 함 자료 : 우리투자증권 리서치센터

16. 비차익 매수의 힘을 믿어라 III

17. 주식선물의 미결제약정은 아직 미흡 ▶주식선물 거래량 및 미결제약정 추이 • 차익거래 이외에도 주식선물 관련한 사항도 체크해야 함 • 주식선물 전체의 미결제약정은 13만계약에 불과해 시장에 영향을 줄 수 있는 수준은 아님 자료 : 우리투자증권 리서치센터

18. 국민은행 선물의 만기는 기초자산에 영향을 줄 수 있음 ▶주식선물 종목별 미결제약정 • 다만 국민은행 같은 경우에는 충분히 기초자산에 영향을 줄 수 있음 • 지주사 전환에 따라 9월 24일이 최종 거래일이기 때문인데 롤 오버보다는 기초자산으로의 교체를 선호할 것으로 판단 자료 : 우리투자증권 리서치센터

19. 기관의 국민은행 매수가 기대되는 시점 ▶국민은행 선물 투자자별 동향 • 외국인의 국민은행 선물 매도는 지주사 전환 실패에 따른 주가 하락을 예상한 매매임 • 이를 제외한 나머지 기타투자자의 매수는 ELS 및 ELW 헤지성격으로 추정됨 • 이들 물량의 경우는 국민은행 매수로 전환될 수 있어 만기당일에는 상승압력을 받을 수 있음 자료 : KRX

20. 증권과 보험 그리고 기금공제의 비차익매수세가 기대 ▶국민은행 선물 투자자별 동향 • 6월 동시만기 이후 비차익매수세의 움직임과 가장 유사한 현물매매를 보인 투자주체는 증권과 사모펀드 그리고 기타투자자임 • 증권의 경우 차익거래 성격이 강해 순수한 비차익으로 보기 어려움 • 특히 최근에는 KOSPI 1,400p 이하에서는 기금공제의 강력한 매수세가 확인되고 있음 • 이들 투자주체를 중심으로 전개될 비차익매수가 만기충격을 흡수할 것으로 판단 자료 : 우리투자증권 리서치센터

21. 결론: 비차익 매수의 힘을 믿어라 ▶평균 스프레드 및 베이시스 괴리율 추이 • 정리하면 청산 가능한 매수차익잔고는 대략 3조원 이상임 • 스프레드 반등에 따른 롤 오버 등을 감안하면 50% 정도인 1조 5,000억원 가량이 만기에 집중될 것으로 전망 • 물론 만기를 앞두고 선물 베이시스가 백워데이션으로 전환된다면 만기충격은 거의 제거될 수 있음 • 또한 만기당일에도 기금공제 등을 중심으로 비차익매수세 전개가 기대되어 실제 충격은 강하지 않을 수 있음 자료 : 우리투자증권 리서치센터