التصكيك في الأسواق المالية: حالة صكوك الإجارة (نظرة فقهية واقتصادية)

1. التصكيك في الأسواق المالية: حالة صكوك الإجارة (نظرة فقهية واقتصادية) د. محمد بن إبراهيم السحيباني، أستاذ، قسم الاقتصاد، كلية الاقتصاد والعلوم الإدارية د. عبد الله بن محمد العمراني، أستاذ مشارك، قسم الفقه، كلية الشريعة بالرياض أ. حامد بن حسن ميرة، مستشار شرعي، شركة جدوى للاستثمار عرض مقدم لندوة الأسواق المالية الثانية جامعة الإمام محمد بن سعود الإسلامية، الرياض 1 جمادى الآخرة 1431هـ،

2. محاور العرض • التصكيك • الصكوك الإسلامية • حالة دراسية (صك إجارة) • ملاحظات على الهيكلة • ملاحظات ختامية

3. التصكيك • التصكيك(securitization) من أبرز أنواع التمويل المهيكل structured finance. • يتم من خلال التمويل المهيكل توزيع مخاطر التمويل على عدة أطراف من خلال استحداث شركة أو عدة شركات ترتبط فيما بينها ومع غيرها بمجموعة من الاتفاقيات.

4. التصكيك • بدأ التصكيك في الولايات المتحدة الأمريكية في السبعينات الميلادية ببيع الديون العقارية، ثم ديون شراء السيارات (1985م)، ثم ديون بطاقات الائتمان (1986م)، ثم أقساط التأمين (1990م). • نمت السوق بشكل كبير منذ ذلك التاريخ، وتقدر الأوراق المالية المصككة في منصف عام 2008م، وفي الولايات المتحدة الأمريكية فقط بنحو (10) تريليون دولار.

5. الصكوك الإسلامية • استفادت هيكلة الصكوك الإسلامية من عملية التصكيك في الدول الغربية. • تم إصدار الصكوك في بداية التسعينات الميلادية، ونمت بمعدل متزايد بعد ذلك. • 2003م: المعيار (17) صكوك الاستثمار(AAOIFI) • 2005م: قرار رقم 137 (3/15) بشأن صكوك الإجارة (مجمع الفقه الإسلامي) • 2008م: توضيح حول المعيار (17) (AAOIFI)

6. تميز الصكوك الإسلامية • نتيجة للضوابط الشرعية تتميز هيكلة الصكوك الإسلامية نظرياً بخصائص مختلفة عن الصكوك التقليدية، أهمها: • يملك المستثمرون في الصكوك الإسلامية (القابلة للتداول) أصول حقيقية سواء كانت أعياناً أم منافع أم خدمات. • يتحمل المستثمرون جميع المخاطر المرتبطة بالأصل؛ باعتبارها شركة قائمة على الربح والخسارة. • لا يمكن تداول الصكوك التي تستثمر بصيغ مولدة لديون مثل عقود المرابحة والسلم.

7. حالة دراسية لصكوك الإجارة • ركزت الدراسة على تقييم صكوك الإجارة باعتبارها أكثر أنواع الصكوك شيوعاً (تقريباً ثلث الصكوك المصدرة). • تختلف تفاصيل هيكل صكوك الإجارة من عملية لأخرى. • تمت دراسة هيكلة أحد صكوك الشركات العقارية، المبنية على صيغة الإجارة.

8. وثائق الإصدار محل الدراسة • تم استعراض ثلاثة وثائق تتعلق بهذا الإصدار: • أولاً: نشرة الإصدار المفصلة وتشمل: • نظرة عامة حول الإصدار (Transaction Overview). • ملخص العرض (Summary of the Offering). • إعلان التوافق مع أحكام الشريعة الإسلامية من الهيئة الشرعية للبنك الاستثماري. • استخدام إيرادات الصكوك (Use of Proceeds). • تحليل المخاطر (Risk Factor). • المصدِر (The Issuer). • أحكام وشروط شهادات الصكوك (Terms and Conditions of the Certificates)

9. وثائق الإصدار محل الدراسة • ثانياً: القوائم المالية للشركة العقارية. • ثالثاً: تقارير تقويم أصول الصكوك (Valuation Reports of Sukuk Assets).

10. الإصدار في أرقام • الحجم الكلي للإصدار: مليار دولار أمريكي. • مدة الإصدار: خمس سنوات. • يتكون الإصدار من عشرين دفعة؛ كل دفعة تُستحق كل ثلاثة أشهر. • يستحق حملة الصكوك في يوم التوزيع الدوري مبلغ يتكون من: • جزء من المبلغ الأساسي (المليار دولار)، مضافاً إليه. • معدل مؤشر الفائدة + هامش الربح المتفق عليه وهو (2.25%). • أُدرِج الإصدار في أكثر من بورصة للأوراق المالية.

11. أطراف التعاقد المستثمرون (حملة الصكوك) • حملة الصكوك (Certificates Holders): عموم المستثمرين الذين سيدفعون الأموال لشراء الصكوك. • المصدِر (the Issuer): شركة ذات مسؤولية محدودة، غرضها تمثيل حملة الصكوك، وتحجيم المخاطر على الشركة العقارية المتمولة. • شركة ذات غرض خاص (SPV): شركة ذات مسؤولية محدودة، وغرضها الخاص يتضح من شرح الهيكلة. • الشركة العقارية المتمولة: وهي شركة مساهمة، وتمثل في هذا الإصدار أدواراً عدة تبين في شرح الهيكلة. • اشتمل الإصدار على أطراف تعاقدية فرعية عدة: كمدير الإصدار (البنك الاستثماري المرتب)، ومدير الدفعات، والمقيم وغيرها من الجهات غير الأصيلة في الإصدار. المصدر (The Issuer) شركة (SPV) الشركة العقارية المتمولة مدير الإصدار أطراف أخرى ...

12. خطوات هيكلة الإصدار • ترغب الشركة العقارية المتمولة في الحصول على تمويل بمقدار مليار دولار لتنفيذ عدد من المشروعات العقارية من خلال إصدار صكوك. ولهذا سنسمي هذه الشركة (المتمولة) • حددت الشركة أصولاً عقارية لبيعها من خلال هذا الإصدار، وقدر الخبراء قيمتها بـنحو مليار دولار أمريكي المستثمرون (حملة الصكوك) شهادات الصكوك حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) الشركة المصدرة The issuer الشركة العقارية (المتمولة) الإيجار الدوري (كل 3 أشهر) أصول عقارية إجارة لمدة خمس سنوات حصيلة البيع (مليار دولار) نقل حقوق ملكية الأصول العقارية بيع الأصول العقارية شركة (SPV) دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

13. خطوات هيكلة الإصدار المستثمرون (حملة الصكوك) • إنشاء شركة ذات غرض خاص (SPV) • تشتري (SPV) الأصول العقارية من الشركة العقارية المتمولة وتدفع ثمنها نقدا شهادات الصكوك حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) الشركة المصدرة The issuer الشركة العقارية (المتمولة) الإيجار الدوري (كل 3 أشهر) إجارة لمدة خمس سنوات حصيلة البيع (مليار دولار) نقل حقوق ملكية الأصول العقارية بيع الأصول العقارية شركة (SPV) أصول عقارية دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

14. خطوات هيكلة الإصدار • إنشاء الشركة المصدرة ( المصدر The issuer) • يطرح المصدِر (the Issuer) الإصدار للاكتتاب، ويستلم المبالغ النقدية حصيلة الاكتتاب في الصكوك من المستثمرين. • يدفع المصدِر حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) للشركة ذات الغرض الخاص (SPV) كثمن لشراء أصول عقارية المستثمرون (حملة الصكوك) شهادات الصكوك حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) المصدر The issuer الشركة العقارية (المتمولة) أصول عقارية الإيجار الدوري (كل 3 أشهر) إجارة لمدة خمس سنوات حصيلة البيع (مليار دولار) نقل حقوق ملكية الأصول العقارية بيع الأصول العقارية شركة (SPV) دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

15. خطوات هيكلة الإصدار • يؤجر المصدر بصفته الممثل لحملة الصكوك الأصول العقارية على الشركة العقارية المتمولة، ويحصل الإيجار الدوري منها، وتحوله إلى حملة الصكوك • يعيِّن المصدِر باعتباره وكيلا عن حملة الصكوك الشركةَ العقارية المتمولة كوكيل خدمة servicing agent لإدارة الأصول المستأجرة. المستثمرون (حملة الصكوك) شهادات الصكوك حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) المصدر The issuer الشركة العقارية (المتمولة) أصول عقارية الإيجار الدوري (كل 3 أشهر) إجارة لمدة خمس سنوات حصيلة البيع (مليار دولار) نقل حقوق ملكية الأصول العقارية بيع الأصول العقارية شركة (SPV) دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

16. خطوات هيكلة الإصدار • تقدم الشركة ذات الغرض الخاص وعداً ملزماً بإعادة شراء الأصول العقارية من المصدربعد انتهاء عقد الإجارة بسعر التنفيذ (مليار دولار بالإضافة إلى أي مستحقات مالية أخرى لم تُدفع ضمن مبالغ التوزيع الدورية ) المستثمرون (حملة الصكوك) شهادات الصكوك حصيلة الاكتتاب (مليار دولار) المصدر The issuer الشركة العقارية (المتمولة) أصول عقارية الإيجار الدوري (كل 3 أشهر) إجارة لمدة خمس سنوات حصيلة البيع (مليار دولار) نقل حقوق ملكية الأصول العقارية بيع الأصول العقارية شركة (SPV) دفع قيمة حقوق ملكية الأصول العقارية

17. ملاحظات على الإصدار • صكوك الإجارة وفق الهيكلة السابقة عبارة عن منظومة عقدية متكاملة ومترابطة تتألف من عدة عقود ووعود متسلسلة ومتتابعة على وجه لا يقبل التفكيك والتجزئة صيغت لتحقيق هدف تمويلي محدد. • الخلاصة: المقترض (الشركة العقارية المتمولة) باعت -بيعاً صورياً- أصولاً عقارية تملكها إلى المقرض (حملة الصكوك) بثمن معجل (مليار دولار أمريكي) عبر الشركة ذات الغرض الخاص SPV، ثم استعاد المقترض ما باعه صورياً من أصول عقارية عبر عقد تأجير وتعهد ملزم بالشراء؛ بثمن مؤجل مقسط على خمس سنوات يزيد عن الثمن الحال؛ بمقدار مؤشر الفائدة مضافاً إليه 2.25%.

18. ملاحظات على الإصدار • الجهة التي تمثل حملة الصكوك هي الشركة المصدرة، وقد عينها حملة الصكوك منذ الاكتتاب وكيلاً عنهم؛ ولكن القرار بيد هذه الشركة التابعة في حقيقة الأمر للشركة العقارية المتمولة، ولا سلطة لحملة الصكوك في عزلها أو التحكم في قرارها، وعليه فلا خيار حقيقي لحملة الصكوك في التصرف في الأعيان أو عدم بيعها على الشركة العقارية.

19. ملاحظات على الإصدار • نصت الاتفاقية على أن الشركة العقارية المتمولة ستبيع على شركة(SPV)أعياناً محددة، في حين أن شركة (SPV) ستبيع على حملة الصكوك(the issuer) حقوق ومنافع الأعيان فقط، وليس كما في العقد السابق الذي باعت فيه الشركة العقارية المتمولة على شركة (SPV) الأعيان، وفي ذلك دلالة واضحة على أن ليس لحملة الصكوك خيار في التصرف في الأعيان. • لا يوجد نص في الاتفاقية يدل على أن لحملة الصكوك خياراً في التصرف في الأعيان المصككة.

20. ملاحظات على الإصدار • نصت نشرة الإصدار على أن للشركة العقارية المتمولة ووفقاً لتقديرها المطلق عند كل موعد توزيع دوري (أي كل ثلاثة أشهر) الحق الملزم في تملك الأصول المملوكة لحملة الصكوك وإعطائهم أصولاً أخرى مماثلة، وعليه فسيتم فسخ عقد الإجارة في العين المستبدلة، وتتعهد الشركة العقارية المتمولة باستئجار العين البديلة بمثل شروط وأحكام وأجرة العقد السابق. • في ذلك دلالة إضافية على أن ملكية حملة الصكوك للأعيان المصككة غير حقيقية

21. ملاحظات على الإصدار • خلاصة هذه الصورة من الصكوك أن الأطراف يوقعون على أكثر من عقد في مجلس واحد، "عقد بيع"، ثم "عقد إجارة، ثم "وعد ملزم بالشراء"، ثم توقيع "عقد البيع في نهاية الإصدار"، ويتحصل من ذلك بقاء الأعيان عند مالكها وتحت تصرفه، وكأن شيئاً لم يكن، وإنما اقترض نقوداً وردها بأكثر منها مقسطة خلال خمس سنوات.

22. ملاحظات ختامية • الصكوك ليست بديلا للسندات، بل نوع خاص من الأسهم، ويجب أن يكون المساهمون هم أصحاب القرار في ما يتعلق بأصول الشركة. • الشراء والبيع بسعر السوق ما يتطلب وجود صناعة منظمة للتثمين العقاري. • طبيعة الصكوك تتطلب تقييم مختلف: تقييم حسن إدارة الأموال (الكفاءة الاقتصادية) وليس الجدارة الائتمانية للشركة المتمولة.

23. ملاحظات ختامية • لا يزال الدور الريادي في إصدار الصكوك الإسلامية لبنوك أجنبية، مع قلة عدد البنوك الاستثمارية الإسلامية المشاركة فيها، بسبب عدم توافر الموارد البشرية المؤهلة. • تفتقر الصكوك الإسلامية لمؤسسات البنية التحتية المساندة مثل أنظمة التداول والتسوية، ومؤسسات تقييم الإصدارات ومراقبة أدائها، ومعايير محاسبة ومراجعة قياسية.

24. ملاحظات ختامية • هناك حاجة لتوسيع قاعدة المستثمرين من خلال طرح الصكوك في اكتتابات للجمهور. • من المهم إيجاد البنية التشريعية المنظمة لإصدار الصكوك وإدراجها وتداولها. • مراجعة هيكلة الصكوك الإسلامية، وتطويرها بما يجعلها أكثر توافقاً مع الضوابط الشرعية، ومتطلبات توزيع المخاطر.