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Ch4 兼并与收购业务

Ch4 兼并与收购业务. Mergers and Acquisitions,M&A. 中国龙 图腾重组的产物 中国龙 文化重组的结果 中国龙 政治重组的缩影. Chapter outline. Chapter 4 兼并与收购业务 Chapter Organization 4.1 M&A 概述 4.2 公司的价值评估 4.3 并购的一般步骤 4.4 案例分析. §4.1 并购的概述. 并购之所以发生是因为 并购别人说明你有实力 被别人并购说明有价值. 并购的类型. 并购方式的发展. 横向并购

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Ch4 兼并与收购业务

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Presentation Transcript

  1. Ch4 兼并与收购业务 Mergers and Acquisitions,M&A

  2. 中国龙 图腾重组的产物 中国龙 文化重组的结果 中国龙 政治重组的缩影

  3. Chapter outline Chapter 4 兼并与收购业务 Chapter Organization • 4.1 M&A概述 • 4.2 公司的价值评估 • 4.3 并购的一般步骤 • 4.4 案例分析

  4. §4.1 并购的概述 并购之所以发生是因为 并购别人说明你有实力 被别人并购说明有价值

  5. 并购的类型

  6. 并购方式的发展 横向并购 同业并购 取得规模经营的效应 纵向并购 与企业的供应商或客户之间的并购 稳定供货、降低销售成本 混合并购 多元并购 分散风险、战略转移 融资收购 金融操作以获利 并购发展史

  7. ORGANIC ACQUISITION STRATEGIC ALLIANCE DEVELOPMENT OF PRODUCTOR MARKET Growth Strategies

  8. 并购活动的理论 M&A的理论可归类为5种主要类型： • 效率（Efficiency） VAB>VA+VB • 信息（Information） 并购的信息使投资者重新评估公司的价值 • 代理问题（Agency problem） • 市场力量（Market power） 合并可以提高公司的市场占有率 • 税（Taxes）

  9. LBO与MBO • 杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制重组目标公司的目的，并获得超额回报的金融工具。 • LBO的投资者有：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务有兴趣的机构投资者；非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。 • 管理层收购(Management Buyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种。 • 当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。

  10. LBO与MBO流程 收购顾问 方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等 讨价 LBO(MBO) 卖方 买方 还价 提供融资支持 股权投资者 债券投资者

  11. 并购的生命力

  12. 并购的反垄断与限制 • 市场集中程度指数HHI：美国司法部1982年提出 • HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业，每家的市场份额为10%，其HHI指数为10×10×10＝1000 • HHI指数低于1000不限，在1000－1800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50 • 公告：美国、中国等地5%公告，香港10%公告 • 全面收购要约：达到30%要提出全面收购的要约

  13. 美国的反垄断法

  14. 反并购策略 • 相互持股 • 寻求股东支持 • 毒丸防御 1）债务调整 2）通过降落伞计划 3）皇冠明珠 4）资产重组 5）发行毒丸证券 • 焦土策略 • 修改公司章程 1）超多数规定 2）分期分级董事会 • 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE • 白衣骑士 • 绿色邮件

  15. 2005年的新浪与盛大:毒丸计划 • 新浪(NASDAQ: SINA)   • 盛大互动娱乐有限公司（NASDAQ: SNDA） • 做新闻的被做游戏的收购了。干正事的被不干正事的收购了。拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了。(网络评论) • 股东权益计划：在3月7日（初定）记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。一旦某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权即立刻启动。而针对盛大，一旦其增持新浪股权至20%以上即启动购股计划，现有股东便可以半价增持公司股份至最多10%。 

  16. 投资银行的并购收益 • 莱曼公式法（Lehman Formula） 随交易金额的上升，收取的佣金按比例下降 • 固定比例佣金法：2%~3% 具体协商 • 流行的收费方法：累进比例 先作一预测，得一估计值（如对卖方）： 如果成交额>估计额，在固定比例之外，加奖励费 如果成交额<估计额，按固定比例计算 • 对金额巨大的交易，流行采用： 对第一个500万美元，取5%，对接下来的1000万美元，取2.5%，对超过1500万美元的部分，取0.75%； • AT&T一宗594亿美元的收购案的佣金为1.05亿美元

  17. §4.2公司价值评估 应该清楚的是 任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于3000－7000万之间此类的价值空间与幅度。

  18. Strategic Evaluation Fundamentally, the valuation has 3 key components: • Intrinsic value • Synergistic value • Strategic value

  19. Evaluation Method Market Approach: • Comparable Company Analysis • Comparable Transactions Fundamental Approach: • Discount Cash Flow（WACC/APV/CCF) • Economic Value Added • Net Asset Valuation Other Approach:Option Valuation

  20. 相似公司比较法 • 将所有类似公司放在一起，以类似公司的各种评价比率诸如本益比(P/E)、股价净值比(P/B)、股价销售比(P/S)等充当目标公司的评价比率，进行估算目标公司价值 ，判断收购价格是否公允 • 优点：简易、直观 • 缺点： 1.找不到类似公司，特别是领队（Leading）的公司 2.忽略了评价的关键因子 (Key Value Driver)：诸如企业的销售成长率，销售利润率、资本周转率、资金成本、与赚取超额报酬率的年限等 3.容易受同类股股价持续效应的影响，投机性强

  21. 举例：制冷业 • ACR Group - Distributes and wholesales HVAC and refrigeration equipment to contractors and dealers as well as others. • Consolidator, Inc. - Distributes HVAC and refrigeration equipment, also provides temporary staffing services. • Pameco Corp. - Distributes HVAC equipment, also offers consulting services • Kevco, Inc. - Wholesale distributor of building and plumbing products • KSW, Inc. - Distributes and installs ventilation equipment • Noland Co. - Distributes mechanical equipment and supplies including plumbing, HVAC and refrigeration supplies. • Waxman Industries - Distributor of plumbing, hardware and electrical products. • Wilmar Industries - Distributor of repair and maintenance products to the housing and building markets, including plumbing, hardware and related products. • ASAHI / America, Inc. - Distributor and manufacturer of valves and piping systems

  22. 评估价值

  23. 交易乘数

  24. 相似交易比较法

  25. 一、WACC 法

  26. DCF Principles • 基本公式 • 从本质上看，DCF模型是一种衡量内在价值的方法 • 公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值 • 基本步骤 1。计算各期现金流CF 2。预测特定期间的具体各期现金流数值 3。计算残值(terminal value) 4。估计贴现率

  27. Step1 compute the CF • 现金流的不同形式 股东 FCFE (Free CF to Equity) NI+折旧－投资 －营运资本增加 －债务增加 股东 债权人 FCF 营业现金收入 （NI+税后利息） －投资 Dividends (DDM Dividend discount model) 债权人

  28. CF与贴现率之间的一致性 • 贴现率因收益人的不同而不同

  29. What to choose ? • DDM模型 需要稳定的股利政策和可预测的股利增长率 not very used • FCFE模型 一般用于资本结构变化较大的公司 LBO • FCF模型 未来具有稳定现金流的公司，倾向评估由于经营因素所产生的公司价值 Generally used approach

  30. Step2 Forecast CF • 决定具体的贴现模型 利益关系人、公司现金流的可见性 • 零增长模型 假定现金流的增长率等于零，即G=0，也就是说未来的现金流是一个固定数值 • 固定比率增长模型 假设现金流量永远按不变的增长率增长 • 两阶段模型巴菲特 第一阶段为10年 第一阶段按g1的增长率增长，第二阶段的现金流量按g2的增长率长期持续增长 • 三阶段模型高科技企业 第一阶段的现金流量不稳定

  31. 举例：公司价值的估算

  32. How estimate how long expected growth will last? • The greater the current growth rate in earnings of a firm, relative to the stable growth rate, the longer the high growth period, though the growth rate may drop off during the period. • The larger the current size of the firm –– both in absolute terms and relative to the market it serves –– the shorter the high growth period. Size remains one of the most potent forces that push firms towards stable growth. the larger a firm, the less likely it is to maintain an above-normal growth rate. • The greater the barriers to entry in a business, should increase the length of the high growth period for a firm.

  33. Step3 Compute the terminal value • 残值就是在确定期间末的企业价值 • 5年以后的残值一般为企业价值的 2/3 (较低的贴现率和较为激进的重组计划) • 确定残值对于价值评价是一项挑战 • 确定残值的两种方法 • 常增长模型（最普遍） 税后利润（零增长） FCF（常增长） • 乘子法（帐面价值乘子或利润乘子）

  34. 零增长模型的残值 • 实质就是永续年金 • FCF(normative)(without growth) Roce Perpetuity VT5= FCF/Wacc Wacc 10% Time

  35. 增长模型的残值 • 残值公式 TVn= FCF(normative)/(Wacc-g) Roce Growth g = 2% Perpetuity 依靠投资的水平 Wacc 10% Time

  36. Step4 Estimation of the Wacc • 公式 WACC反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值

  37. Equity value • 整体价值： • 减债务得公司股票价值 • 将股票价值和收购价值对比，确定收购产生的增值 • 确定给目标公司股东的溢价

  38. 二、APV法

  39. APV方法——现金流的分解 • APV(adjusted present value)法将资本的总现金流分解成三部分 • 资本现金流=营业产生的现金流（EBIAT+CFA）+利息税盾产生的现金流+NOL(Net Operating Losses)税盾产生的现金流 • 每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计： • 公司营业产生的现金流； • 利息税盾产生的现金流； • NOL税盾产生的现金流。

  40. 营业现金流及其贴现率 • 营业产生的现金流=EBIAT+CFA • EBIAT(利前税后现金流)=EBIT*(1-t) • CFA(现金流调整)=折旧-资本支出-净流动资金投资+超额现金+资产销售税后收入 。 • 在APV方法中，营业现金流的贴现率为公司资产的期望收益率，它反映了这些现金流的内在风险。

  41. 利息税盾产生的现金流及其贴现率 • 利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率 • 在APV方法中，利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率 • 相对于CCF方法和WACC方法而言，APV方法估计的利息税盾价值偏高，尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候，偏差比较显著

  42. NOL税盾产生的现金流及其贴现率 • 业绩不好重组的NOL可能很大，是重要的潜在价值来源 • NOL税盾产生的现金流＝Min(应税收入,税法对NOLs数量的限制)乘以公司边际税率 • 公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因此，除非税法限制被触发了，否则，NOL税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入归公司的股东所有，因此，使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的

  43. 三、CCF法

  44. 资本现金流贴现法(CCF) • CCF模型把APV方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流——资本现金流。 • 资本现金流就是可供支付给股东与债权人的现金流。 • CCF=FCF+利息税盾 • CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率 • 根据计算资本现金流的起点不同，有三种不同的版本 • 净利润 • EBIT • EBITDA

  45. DCF方法局限 采用DCF方法局限性： • 如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用DCF方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难 • 如果公司业务的周期性较强，那么在运用DCF方法时， 需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性。 • 在给迅速发展的高科技公司定价时，DCF方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大

  46. 经济附加值法(EVA) • Stern Stewart & Co.提出（1982） • 将权益资本成本计入成本计算中 • 市场附加价值(MVA)=未来各期EVA现值的总和 • EVA = 调整后的税后营业净利润 – 总资本资本成本 • 只有在EVA > 0時，公司才真正获利

  47. 税后净利的调整 • 计算所需的税后净营业利润必须先经过调整 • 需要调整的科目（高达164项） • R&D • 商誉摊消 • 调整营业费用 • 税 • 短期投资与表外资产负债

  48. EVA简单释例 • D公司损益表如下，而其扣除自发性负债后，负债与权益合计总资本为100元，而WACC为15 %。 销售收入 $ 120 销售成本及营业费用 96 营业净利 $ 24 利息费用 4 稅前净利 $ 20 稅 5 稅后净利$ 15 （本期实际缴纳税额为3元） 则其初步估算的EVA如下所示： EVA＝稅后营业净利 －总资本资本成本 =$ 24－ $ 3（稅）－ $100  15 % =$ 21－$ 15＝$ 6

  49. 安然的EVA表现 • 摘自安然公司2000年年报 无论从哪个角度去评估，安然公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强。 1996 1997 1998 1999 2000 净收益(mn) 600$ 100$ 700$ 880$ 990$ 每股收益 1.2$ 0.18$ 1.15$ 1.40$ 1.20$ EVA -10$ 50$ -200$ -330$ -650$

  50. 净资产值法（NAV） • Book Value / Replacement Value • NAV能就公司资产的真正价值提供最佳的意见，它基本上与公司清盘价相近，可视NAV为公司的实际价值 • 缺点：不考虑到管理层的素质、业务组合的营运效率、各类资产的预期增长潜力。此外，资本化率的影响大 • 使用范围： • 关于公司将来收益的可得信息极少 • 过去的盈利明显不能作为将来收益的预测 • 亏损公司、清算/即将清算公司 • 特定行业(e.g. shipping 、Real Estate )

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