Download
1 / 25
250 likes | 362 Vues
דירוג עסקות איגוח Structured Finance תאוריה ומעשה. דורית סלינגר, מנכ"ל אוקטובר 2004. כללי. דירוג לני"ע ספציפי מתייחס להסתברות שמנפיק יפרע במלואם את הקרן והריבית של ני"ע במועדים שהוגדרו בתנאי ניירות ערך. כללי – סוגי ניירות ערך.
E N D
דירוג עסקות איגוחStructured Financeתאוריה ומעשה דורית סלינגר, מנכ"ל אוקטובר 2004
כללי דירוג לני"ע ספציפי מתייחס להסתברות שמנפיק יפרע במלואם את הקרן והריבית של ני"ע במועדים שהוגדרו בתנאי ניירות ערך.
כללי – סוגי ניירות ערך • -Unsecured Debt חוב לא מובטח של מנפיק. הדירוג מתבסס על החוסן פיננסי של המנפיק וההסתברות לחדלות פירעון שלו. • Secured Debt- חוב מובטח של מנפיק. מעבר לחוסן הפיננסי של מנפיק הוא משעבד לטובת בעלי אג"ח בטוחה. לפיכך, ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה מדירוג המנפיק. • Corporate securitization- שילוב של דירוג מנפיק ודירוג איגוח של תזרימי מזומנים מנכסים. ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה מדירוג ה- secured debt. • Structured Finance- אג"ח מגובות בתזרימי מזומנים. ניתוק מלא של יוצר הנכסים וביסוס הדירוג על תיק הנכסים והתזרים הנובע מהם בלבד. אין קשר בין דירוג אג"ח מסוג זה לדירוג החוסן הפיננסי של יוצר הנכסים. בדרך כלל, עסקאות איגוח ידורגו בדירוג מאוד גבוה (דירוג AA לפחות).
סוגי נכסים לאיגוח תזרים מזומנים פוטנציאלי לאיגוח הוא תזרים יציב, בר חיזוי וישנה אפשרות להעריך את סיכוני האשראי הגלומים בו. • הלוואות ועסקות ליסינג למימון רכישת כלי רכב/ ציוד אחר • הלוואות משכנתא למגורים • הלוואות למימון נכסי נדל"ן • הלוואות לחברות ועסקים CLO • כרטיסי אשראי • חייבים מסחריים • דמי שכירות מנדל”ן מניב לסוגיו • הלוואות לפרטיים consumer loans • אג"ח/פיקדונות סחירים ולא סחירים CBO • נגזרות אשראי שונות (CDS,CLN)
יתרונות האיגוח למנפיק ולמשקיע מנפיק • גיוון מקורות מימון • הוזלת עלויות מימון • התאמת מח"מ נכסים והתחייבויות • פתרון לבעיית ריכוזיות של לווה בודד/ קבוצת לווים • שיפור יחסים פיננסיים (הלימות הון, הון חוזר). • פינוי מסגרות אשראי • מכירת סיכוני אשראי והתמקדות בהכנסות תפעוליות
יתרונות האיגוח למנפיק ולמשקיע משקיע • גיוון מכשירי השקעה • אג"ח בדירוג גבוה • נטרול סיכון לווה • בטחונות ודרכי התנהלות מוגדרים, לרבות תזרימי מזומנים • דירוגים יציבים בהשוואה לדירוגים מקבילים של corporate
נתונים נתונים בעולם (על פי הBond Market Association ): • בשנת 2003 הונפקו אג"ח מגובות בתיקי נכסים בהיקף של כ- 3.9 טריליון דולר, מעל 90% מהם הונפקו בארה"ב. • יתרת החוב המגובה בנכסים בארה"ב עמדה ב-3/2004 על 9.7 טריליון דולר. • יתרת החוב המגובה בנכסים היוותה כ- 40% מסך יתרת החוב המונפק בארה"ב. • שוק האיגוח גדל בקצב של כ- 30% לשנה ומתפתח למיגוון נכסים שונים. נתונים בישראל (אומדני מעלות): • סה"כ הנפקות אג"ח מגובות בנכסים החל מ- 1999, מעל 10 מיליארד ₪ • מזה, כ- 70% פקדונות מובנים, כ- 25% עסקות מימון והחכרת כלי רכב והשאר בעיקר אג"ח מגובות בדמי שכירות מנדלן מניב. מסקנה- שוק האיגוח בישראל בעל פוטנציאל רב ורחוק ממיצוי
יציבות הדירוג (Transition Matrix) להלן נתוני שיעור החברות המדורגות שנותרו בדירוג זהה לאחר שלוש שנים*: * עפ"י נתוני S&P, נתונים ממוצעים
מסקנות Transition Matrix • מעט מאוד עסקות הגיעו לחדלות פירעון בתחום אג"ח מגובות בנכסים. • רב העסקות שהפכו לחדלות פירעון הן מסוג CBO,CLO • שיעורי ההרעה באיכות האשראי הנמוכים ביותר הם בתחום אג"ח מגובות במשכנתאות, אג"ח מגובות בכרטיסי אשראי, אג"ח מגובות בהלוואות לכלי רכב והלוואות מגובות בחייבים של שירותי תשתית.
פעילות מעלות בתחום מעלות דירגה עד כה קרוב ל- 50 עסקאות Structured וביניהן איגוח של תזרימי מזומנים מ: • עסקות החכרת רכב; הלוואות למימון רכב • חוזי רכישה של יחידות דיור • שכ"ד בגין נדל"ן מניב מסחרי • הלוואות לתחנות דלק • פיקדונות בבנקים • CLN
פעילות מעלות בתחום - המשך כמו כן מעלות בוחנת בימים אלו עסקות איגוח של: • חייבים מסחריים • כרטיסי אשראי • משכנתאות • תיקי הלוואות CLO • תיקי אג"ח CBO • נדלן מסחרי
האתגר בפיתוח תחום האיגוח בישראל • התאמה של המתודולוגיה הבינלאומית לסביבה העסקית והמשפטית בארץ • חסרה סטטיסטיקה מספקת על התנהגות הנכסים בעבר (שיעורי חדלות פירעון, שיעור ה- recovery וכו') • אין מקור ציבורי האוגר אינפורמציה על התנהגות צרכנים לצורך credit scoring • מגוון צר של משקיעים • מיסוי • העברה משפטית של בטוחות • התייחסות רגולציה • פעילות במרווחים צרים העלולים לגרום לרישום הפסד חשבונאי בעת ביצוע העסקה
דירוג עסקות איגוח תהליך הדירוג מתייחס למבנה משפטי, עסקי ופיננסי של אג"ח אשר נועד להבטיח: • הפרדה מלאה בין יוצרי הנכסים ועסקת האיגוח, כך שארועים שחלים אצל יוצרי הנכסים אינם משליכים על עסקת האיגוח. • מניעת נושים לעסקת האיגוח, למעט בעלי אג"ח. • הבטחת בעלות בעלי אג"ח על תיקי הנכסים המאוגחים. • היקף חוב מתאים לתזרים הנובע מהנכסים.
ניתוח סיכונים באגרות חוב מגובות בנכסים • הסיכון הגלום במבנה העסקה • הסיכון הגלום בתיק הנכסים • הסיכון הגלום בצדדים שלישיים
מבנה העסקה • הקמת חברה ייעודית (SPC) המנפיקה את אגרות החוב ובתמורה רוכשת את תיק הנכסים. לחברה הייעודית אין פעילות נוספת • הפרדת חשבונות בנק של החברה הייעודית מהחברה המוכרת. שעבוד חשבונות הבנק לטובת הנאמן • מכירה טהורה של תיק הנכסים “True Sale”או המחאה על דרך המכר של הנכסים לטובת בעלי אגרות החוב • בחינת יוצר הנכסים (originator) במידה ומשמש שרת (Servicer) בעסקה וקביעת תנאים להחלפתו
מבנה העסקה - המשך • תיק העסקאות ינוהל ע" החברה המוכרת בתמורה לדמי ניהול • לחברה הייעודית לא יהיו הוצאות נוספות מלבד תשלום דמי הניהול ל-Servicer • ערך התיק הנמכר הוא היוון תזרים המזומנים הנובע מהתיק בריבית המשוקללת של אגרות החוב • התאמה מלאה בין תזרים המזומנים של האג"ח לתזרים המזומנים הנובע מתיק העסקות (Passthrough) • נדרשת חוו"ד מרשות המס (מס הכנס ומע"מ) בנוגע למיסי החברה בארץ לרבות סוגיות ניכוי מס במקור
מבנה העסקה - המשך • התאמה בין בסיס ההצמדה של האג"ח לבסיס ההצמדה של הנכסים • צבירת מזומנים במקרה של מועדי גביה ותשלום שונים- השקעת עודפי מזומנים • אפשרות לבעבוע עסקאות Revolving
הסיכון הגלום בתיק הנכסים • הערכת כרית הביטחון לעסקה בהתאם לדירוג הנדרש: • בחינת מדיניות החיתום של יוצר העסקות • בחינת הנתונים ההסטורים של עסקרות שנוצרו בעבר ע"י ה- originator: שיעור חדלות פרעון, שיעור הפיגורים, שיעור ההפסד במקרה של חדלות פרעון • בחינת מערך הגבייה • בחינת המערך התפעולי לרבות מערכות מחשוב
הסיכון הגלום בתיק הנכסים • קביעת קריטריוני סף ביחס לנכסים בתיק הנמכר: • שמירה על רמת פיזור מינימלית ביחס לחייבים, פיזור ענפי, יצרני רכב/ספקים, סוגי כלי רכב • טווח עסקאות מקסימלי • בעסקאות בהן יש בטוחה- שעבוד ראשון ויחיד של הבטוחה לטובת החברה • עסקאות ללא פיגורים • ללא עסקאות שננקטו בגינם פעילויות משפטיות שונות • התאמת מח"מ העסקאות בתיק למח"מ אגרות החוב
חיזוק אשראי Credit Enhancement • חיזוק אשראי חיצוני • ערבות צד ג' • ביטוח תיק/הלוואה (חברת ביטוח מדורגת ב- FER) • חיזוק אשראי פנימי • אג"ח בכירה/נחותה Senior/Subordinated • עודף בטחונות Overcollateralization • פיקדון כספי Cash Collateral • רזרבה כספית לכיסוי פערי עיתוי Timely Payment
איגוח חייבים מסחריים • מבנה העסקה: One-tier-structure לעומת Two-teir-structure. במבנה דו-שלבי יש הבחנה בין החברות הייעודיות הספציפות (SPE) לגוף הרוכש והמנפיק (Conduit) את הנכסים. מבנה זה מאפשר להנפיק ני"ע כנגד סוגים שונים של נכסים ו/או ממספר חברות כך שגם חברות קטנות יכולות להנות משוק האיגוח. • איגוח חייבים מאפשר לחברות להנזיל את תיק החייבים שלהם ולשפר את המבנה המאזני שלהן. • בדרך כלל, יונפקו ני"ע קצרים (commercial paper) כנגד תיק חייבים בגלל המח"מ הקצר של עסקאות החייבים. ניירות הערך יכולים ל"התגלגל" לתקופה ארוכה כל עוד אין הרעה באיכות האשראי של החייבים וניתן לרכוש עסקאות חייבים נוספות.
Corporate Securitization • מכשירים פיננסיים מעורבים (hybrid) המשלבים בין מתודולוגיית דירוג issuer ואיגוח (securitization) קלאסי. עסקות אלו נהנות ממבנה עסקי ומשפטי המאפשרים ניתוק מסויים מדירוג הissuer ומנטרלים במידה מסוימת סיכונים תפעוליים קיימים. • בשנת 2003 דירגה S&P עסקות בהיקף של למעלה מ- 7 מיליארד ליש"ט. עיקר העסקות היו בתחום מים, pubs, transportation. תחומים אחרים: חברות הכבלים והסלולר, זכויות שידור, תחנות דלק, בתי אבות ועוד. • עסקות ברות דירוג מסוג זה מאופינות בעצימות ניהול נמוכה; סביבה תחרותית נוחה; חסמי כניסה גבוהים (רגולטוריים ומסחריים); פיזור; יכולת חיזוי ביקוש טובה; עצימות הון נמוכה; סיכון טכנולוגי נמוך; סביבה משפטית המאפשרת תקפות ויישום המבנה המשפטי.
איגוח קווי אשראי מובטחים בשיעבוד על מלאי שמפניה • כללי- עסקה המבוססת על שיווק מלאי שמפניה. דירוג אג"ח בכירה A, דירוג אג"ח משנית BBB. • הדירוג מתבסס על הערכת הענף ומעמד החברה המשווקת, ערך המלאי, מבנה העסקה. • תזרים המזומנים הוא תוצר של מכירת המלאי למפיצים והוא תלוי ברמת הביקוש לשמפניה. • פירעון אג"ח נבחן תחת תרחישי קיצון של ירידת ביקוש ושחיקת מחירים.
איגוח חייבים קיימים ועתידיים בגין חכירת מרכזיות • כללי- איגוח הסכמי חכירת מרכזיות (חכירה תפעולית) של מספר רב של חברות קטנות ובינוניות. דירוג A+. • הדירוג מתבסס על הבטוחות, עודף החייבים, התחייבות של שרת חליפי, טריגרים לשמירת איכות הבטוחות והיחס בינן לבין החוב, כריות נזילות. • הערכת הדירוג מתבססת, בין היתר, על הערכת הענף והחברה יוצרת הנכסים. הדירוג אינו לוקח בחשבון ערך גרט של המרכזיות. • הנחת עבודה כי במקרה של חדלות פירעון של יוצר הנכסים, לכונס הנכסים היכולת לאשר המשך שירותי תחזוקה על מנת לאפשר המשך הסכמי החכירה; הכונס יכיר בזכויות השעבוד של בעלי אג"ח ויאפשר המשך פירעון האג"ח.
