Download
1 / 38
390 likes | 589 Vues
הערכת שווי חברות היי-טק וסטארט-אפ שלי תשובה - פורסייט מעריב קונגרסים 22 נובמבר 2000. פורסייט. “בוטיק” ייעוץ והשקעות בתחומי התקשורת, האינטרנט והתוכנה לווי וסיוע לחברות סטארט-אפ לרבות בניית התוכנית העסקית, מחקר השוק, לווי בגיוס ההון וכד’ ייעוץ אסטרטגי / עסקי לחברות תקשורת ואינטרנט
E N D
הערכת שווי חברות היי-טק וסטארט-אפ שלי תשובה - פורסייט מעריב קונגרסים 22 נובמבר 2000
פורסייט • “בוטיק” ייעוץ והשקעות בתחומי התקשורת, האינטרנט והתוכנה • לווי וסיוע לחברות סטארט-אפ לרבות בניית התוכנית העסקית, מחקר השוק, לווי בגיוס ההון וכד’ • ייעוץ אסטרטגי / עסקי לחברות תקשורת ואינטרנט • מחקר / אנליזה של חברות סחירות ושווקים • ייצוג ה-Yankee Groupבישראל • שותפות בקרן הגישור Golden Gate
פברואר 1999 “...In their world, everything you have learned about rational pricing—earnings or book values or even revenues—is meaningless. Don't worry about the long haul. Trade for the moment. Make a killing. Hey, everyone else in the chat group seems to be doing so. “ Forbes 25/1/99
Nasdaq ? האם הגענו לתחתית ??
השוואת שווי בין חברות טכנולוגיה לחברות מסורתיות
פרמטרים המשפיעים על שווי חברה • הנהלה והערכת יכולתה לעמוד ביעדים • תפיסת האיכות של המוצר / שירות • מובילות בשוק / נתח שוק • רמת הרווחיות ושיעורה מהמחזור • פרישה גיאוגרפית • חסמי הכניסה לשוק • רמת התחרותיות • יכולת הבידול
הגורם המשפיע על השווי • פרק הזמן בו תמשך הצמיחה המהירה • שיעור הצמיחה המהירה • רמת הודאות לגבי קצב הצמיחה המהירה קצב הצמיחה הצפוי
סגמנטציה כפונקציה של השלב בחיי החברה • חברות בשלות - שווי של 100 מ’ דולר ומעלה • לקראת או לאחר הנפקה ציבורית • מכירות משמעותיות ולעיתים אף רווח • חברות “אמצע הדרך” - שווי של 20-100 מ’ דולר • סבב גיוס שני או שלישי • מכירות ראשוניות, ללא רווחיות • חברות מתחילות - שווי של עד 20 מ’ דולר • סבב Seed או סבב ראשון • בד”כ ללא הכנסות
מודל תזרים המזומנים • המודל התיאורטי הנכון ביותר • מחייב תחזית רב שנתית של הכנסות, הוצאות והשקעות הגוזרות את תזרים המזומנים החזוי לתקופת התחזית ולשנה המייצגת • תחזית רב שנתית אינה ישימה לחברות היי-טק • הפעלת מודל DCF על חברות היי-טק יוצרת מצב בו עיקר השווי נגזר מהערך השאריתי במודל. מצב זה גורם לרגישות גבוהה ביותר לשינוי קטן בפרמטרים
מודל המכפיל - מבוא • השווי נגזר ממכפלת המכפיל בערך היציג המתאים • ניתן להפעיל את שיטת המכפיל על מגוון פרמטרים: • מכפיל רווח - הכפלת המכפיל ברווח הנקי המייצג • מכפיל תזרים - הכפלת מכפיל מתאים בתזרים המזומנים מפעולות (EBITDA) • מכפיל מכירות - הכפלת המכפיל המתאים במחזור המכירות • מכפיל הון - הכפלת המכפיל המתאים בהון העצמי V = M x E
מודל מכפיל הרווח • חישוב הרווח המייצג מתוך דוחות החברה תוך ניטרול גורמים והשפעות חד פעמיות • חישוב המכפיל באחת משתי שיטות: • גישת השוק - מציאת מכפיל רווח ממוצע של החברות בענף • גישה אקדמית - התבססות על מודל גורדון כאשר Kמסמן את שיעור התשואה הנדרש ו-gמסמן את קצב הצמיחה הפרמננטי של הרווח
בעיות במודל המכפיל • מכפילים ענפיים • שוני גדול בין חברות הנמצאות בתחום דומה לאור מודלים עסקיים שונים, פער בטכנולוגיה, וכד’ • חלק גדול מהחברות אינו מרוויח, או אינו ברמת רווחיות מייצגת • מכפיל ענפי הוא יחסי לשוק. • מודל גורדון • “פרדוקס המניות הצומחות” חברות היי-טק צפויות לצמוח (בטווח הבינוני) בקצבגבוה משיעור התשואה הנדרש עליהן
המודל הרב-שלבי • פתרון ל”פרדוקס המניות הצומחות” • החלפת שיעור הצמיחה הפרמננטי בתוואי צמיחה הכולל צמיחה מואצת (g1) בטווח הבינוני (T1), וירידה הדרגתית לשיעור צמיחה מייצג (gn) תוך פרק זמן נוסף (T2) g1 gn T1 T2
המודל הרב שלבי - דוגמא • הנחות • רווח מייצג 100 מיליון דולר • שיעור צמיחה לטווח הבינוני (g1) %50 • שיעור צמיחה מייצג (gn) %10 • פרק הזמן בצמיחה מואצת (T1) 5 שנים • פרק הזמן להגעה לצמיחה נורמלית (T2) 5 שנים • שיעור היוון %18 • תוצאה • מכפיל של 62 • שווי חברה - 6.2 מיליארד דולר
המודל הרב שלבי - רגישות • תוצאה • מכפיל של 62 23 • שווי חברה - 6.2 מיליארד דולר 2.1 מ’ דולר • הנחות • רווח מייצג 100 מ’ דולר 90 • שיעור צמיחה לטווח הבינוני (g1) %50 %40 • שיעור צמיחה מייצג (gn) %10 %8 • פרק הזמן בצמיחה מואצת (T1) 5 שנים 4 • פרק הזמן להגעה לצמיחה נורמלית (T2) 5 שנים 4 • שיעור היוון %18 %20 ירידה של %65
רגישות לשיעור הצמיחה - g1 68 28 gn=8%, T1=5, T2=5, K=18%
רגישות לשיעור הצמיחה - gn g1=35%, T1=5, T2=5, K=18%
רגישות לשיעור ההיוון - K g1=35%, gn=8%, T1=5, T2=5
המודל הרב שלבי -צמיחה נגזרת (Implied Growth) • הערכת קצב הצמיחה הגלום במחיר המניה • דוגמא - צ’ק פוינט • T1 5 שנים • T2 5 שנים • gn %12 • K %20 • מחיר למניה - 136דולר • רווח חזוי ל-2001 - 1.66דולר למניה • מכפיל - 82 • הצמיחה המואצת הנגזרת (g1) - %60
סיכום - חברות בשלות • יתרונות מודל המכפיל הדו שלבי • מאפשר לנתח בצורה טובה את הגורם העיקרי לשווי - קצב הצמיחה • מאפשר להסביר ירידה חדה במחיר מיד לאחר אזהרות רווח • חסרונות המודל • רגיש מאוד לשינויים בפרמטרים
מאפייני חברות “אמצע הדרך” • חברות לאחר 2-3 סבבי גיוס • שווי של 20-100 מיליון דולר • עשרות עובדים • הכנסות מועטות וראשוניות יחסית • קצב צמיחה מהיר ביותר לאור ראשוניות ההכנסות • הפסד בהווה וצפי להפסד בטווח הקצר
הפרמטרים המשפיעים על השווי • בחינת עיתוי ההנפקה הציבורית • הערכת השווי הצפויה בהנפקה הציבורית (בד”כ על סמך בחינת מצב שוק ההון בהנפקת חברות בעלות איפיונים דומים) • הערכת שיעור התשואה הנדרש ע”י המשקיעים • גזירת השווי הנוכחי של החברה
מאפייני חברות מתחילות • סבבי הגיוס הראשונים • שווי של 0-20 מיליון דולר • צוות הכולל בעיקר אנשי פיתוח • העדר הכנסות. לעיתים מספר לקוחות קטן לבחינת המוצר / שרות • תוכנית עסקית המציגה צרכי תזרים של 10-20 מיליון דולר נוספים עד להגעה לאיזון
הפרמטרים המשפיעים על השווי • דגש על פרמטרים איכותיים לאור מחסור בפרמטרים כמותיים • פרמטרים מקובלים • איכות הצוות הזימי / הנהלה • ההזדמנות בשוק (נחיצות/צורך), גודלו וקצב הצמיחה שלו • עומק הטכנולוגיה. חסמי הכניסה למתחרים • משקיעים קודמים (במידה וקיימים) • תפיסת המשקיעים את השוק (Hype) • עסקאות שבוצעו בשלבים אלו לאחרונה • הביקוש לחברה (האם מתקיימת תחרות בין משקיעים)
סיכום • הערכת שווי חברת טכנולוגיה אינה מדע מדוייק • קיימת השפעה משמעותית ל”מצב הרוח” בשווקים הפיננסיים ולתפיסת השוק בעיני המשקיעים (אופטיקה) • חברות בשלבים שונים מעריכים בשיטות שונות • בחברות ציבוריות קצב הצמיחה ויכולת החברה לקיימו לאורך זמן הן הגורם המשפיע ביותר על המכפיל ומכאן על השווי • בחברות “אמצע הדרך” קיימת חשיבות לבחון את פוטנציאל ה-Exitועיתויו • בחברות מתחילות נסמכים על “כללי אצבע” ופרמטרים איכותיים
תודה על ההקשבה שלי תשובה פורסייט מגדל לוינשטיין, דרך פתח תקוה 23 ת”א טל’: 03-5666626 Email: shally@foresight.co.il www.foresight.co.il
