Definicija obveznice

1. Definicija obveznice • Obveznica je dužnička hartija od vrednosti koja emitenta (issuer, debtor, borrower) obavezuje da investitoru (lender, investor) isplati pozajmljeni iznos zajedno sa pripadajućom kamatom, u tačno utvrđenom vremenskom periodu. • Tipična obveznica podrazumeva da je specificiran datum dospeća glavnice (principal) i kamate, koja se po pravilu isplaćuje šestomesečno (semiannualy).

2. FORMALNA SVOJSTVA OBVEZNICE • Tip emitenta • Rok dospeća • Glavnica • Kuponska stopa

3. Na CENU koju će investitor platiti za datu obveznicu utiče: • Cena obveznice trezora (risk-free) • minus • premija na rizik za prihvatanje kreditnog rizika • minus • vrednost opcije koju vlasnik garantuje emitentu • plus • vrednost opcije koju emitent garantuje vlasniku • minus • premija za prihvatanje rizika deviznog kursa kod • obveznica denominiranih u stranoj valuti • plus • vrednost poreske olakšice • minus • premija za prihvatanje rizika likvidnosti/utrživosti.

4. PRINOS svake pojedinačne obveznice je složena veličina koju čine: • Prinos državne obveznice • plus • premija za prihvatanje kreditnog rizika • plus • premija za opciju koju vlasnik daje emitentu • minus • premija za opciju koju emitent daje vlasniku • plus • premija za prihvatanje rizika deviznog kursa • minus • poreske olakšice vezane za emisiju • plus • premija za prihvatanje rizika likvidnosti. • Osobina obveznice koja povećava njenu rizičnost i/ili čini je manje atraktivnom, smanjuje cenu i povećava njen prinos.

5. CENA OBVEZNICE • Je jednaka je sadašnjoj vrednosti njenih očekivanih novčanih tokova • Dakle, utvrđivanje cene obveznice zahteva: • procenu očekivanih novčanih tokova • procenu zahtevanog prinosa

6. ZAHTEVANI PRINOS je parametar koji izjednačava budući novčani prinos sa sadašnjim ulaganjima. Dakle, Odnosno, ili gde je: P cena (u n.j.), C polugodišnje kuponsko plaćanje (u n.j.), FV  nominalna vrednost, n broj perioda (broj godina  2), r zahtevan godišnji prinos / 2.

7. Funkcija cena - prinos obveznice Cena (n.j.) 1400 Izvor: Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, op. cit., str. 401. 1200 1000 800 600 400 0 5% 10% 15% r

8. Funkcija cena-prinos je i inverzna i konveksna. • Kada raste ZP, cena obveznice pada. Razlog: PV novčanih tokova je niža. • Stopa prinosa je funkcija kupovne cene obveznice (diktirana je tržišnim uslovima) u poređenju sa sumom priliva u formi kuponskih plaćanja i glavnice. • Konveksnost: povećanje kamatnih stopa uzrokuje manju promenu cene nego što cena raste ukoliko se kamatne stope smanje za isti iznos.

9. Odnos između: kuponske stope, zahtevanog prinosa i cene • Kuponska stopa < zahtevani prinos, sledi, cena < FV (diskontna obveznica) • Kuponska stopa = zahtevani prinos, sledi, cena = FV • Kuponska stopa > zahtevani prinos, sledi, cena > FV (premijska obveznica)

10. Premijska i diskontna obveznice Izvor: Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, op. cit., str. 411. Cena(n.j.) Premijske obveznice 1.000 Diskontne obveznice Rok dospeća Vreme

11. Cena obveznice promeniće se usled dejstva jednog ili više od sledećih događaja: • promene zahtevanog prinosa usled promene u kreditnom kvalitetu emitenta; • promene cene premijske/diskontne obveznice usled približavanja datuma dospeća; • promene u zahtevanom prinosu usled promene prinosa uporedive obveznice (promena prinosa na zahtev tržišta).

12. ZP, KAMATNA STOPA I CENA OBVEZNICE • Osnovna kamatna stopa – prinos uporedive obveznice trezora • Premija na rizik • Kamatna stopa na ne-državnu obveznicu: Osnovna kamatna stopa + premija na rizik

13. Efekat kreditnog rizika korporativnih obveznica na veličinu premije na rizik Izvor: Frederic S. Mishkin, op. cit., str. 151.

14. Faktori koji utiču na prinosni spred su: • tip emitenta, • percipirani kreditni rizik emitenta, • ročnost obveznice, • prisustvo call ili put opcije, • poreski tretman kamatnog prihoda • očekivana likvidnost obveznice.

15. EFEKTIVNI PRINOS OBVEZNICE • Za bilo koju hartiju od vrednosti, stopa prinosa se definiše kao odnos realizovanih priliva plus promena cene i cene koju je investitor platio za hartiju od vrednosti (kupovne cene). • Prinos na obveznicu nije uvek jednak niminalnoj kamatnoj stopi.

16. Primer: • investicija u kuponsku obveznicu - FV= n.j. 1.000,00 - C= 10%, cena n.j. 1.000,00 - prodata je nakon 1god. po ceni od n.j. 1.200,00 • zarada investitora: n.j. 100,00 u formi kuponskih plaćanja i n.j. 200,00 kapitalne dobiti • Prinos u toku posedovanja obveznice: n.j.100,00+n.j.200,00/n.j.1.000,00, odnosno 30% • Dakle stopa prinosa iznosi 30%, dok kamatna stopa iznosi 10%

17. Konvencionalne mere prinosa obveznice • Tekući prinos (current yield) • Prinos do dospeća (yield to maturity) • Prinos do opoziva (yield to call)

18. 1. Tekući prinos • najjednostavnija mera prinosa • Tekući prinos= godišnje kuponsko plaćanje / cena • Ili: gde su: CY  tekući prinos (%), C  kuponska stopa (%), Pc  čista cena tj. cena koja ne uključuje akumuliranu kamatu.

19. Osobine tekućeg prinosa kao konvencionalnemere prinosa obveznice • Gruba mera cene hartije od vrednosti. • Uvažava jedino kuponsku stopu i nijedan drugi izvor priliva koji će uticati na investitorov prinos. • Ne uzima se u obzir kapitalna dobit koju će investitor ostvariti ukoliko kupi diskontnu obveznicu i zadrži je do roka dospeća, niti kapitalni gubitak ukoliko kupi premijsku obveznicu i zadrži je do datuma dospeća.

20. Vremenska vrednost novca se ignoriše. • Ukoliko je cena obveznice bliska nominali a period do dospeća obveznice relativno dug, tekući prinos postaje relativno pouzdana mera prinosa obveznice, obzirom da su u tom slučaju efekti kapitalnih dobitaka/gubitaka mali. • Rast tekućeg prinosa uvek ukazuje i na rast prinosa do dospeća. • Tekući prinos je preciznija mera ukoliko je cena obveznice približna nominalnoj vrednosti i ukoliko je duži rok dospeća, važi i suprotno.

21. 2. Prinos do dospeća (yield to maturity) • Prinos do dospeća je zapravo interna stopa prinosa na investiciju u obveznice. • Možebitiinterpretirankaosloženastopaprinosautoku životnogvekaobveznicepodpretpostavkomdasvikuponimogubitireinvestiranipokamatnojstopijednakojprinosudodospećaobveznice.

22. Definicija prinosa do dospeća ima sledeći oblik: Ili, u skraćenoj formi:

23. INTERPRETACIJA: • Prinos do dospeća označava diskontnu stopu koja izjednačava kupovnu cenu hartije od vrednosti sa sadašnjom vrednošću svih očekivanih godišnjih neto novčanih tokova. • Prinos do dospeća predstavlja prosek tržišnih kamatnih stopa kojima se diskontuju kamatna plaćanja dobijena u različitim periodima. To je, dakle, prosek stopa prinosa r1, r2…itd., po periodima, koje vlasnik obveznice ostvaruje. • Za razliku od stopa prinosa koje se menjaju od perioda do perioda, prinos do dospeća je konstantan. • Dve obveznice koje imaju jednak rok dospeća i nominalnu vrednost ne moraju da imaju i isti prinos do dospeća, što najčešće i nije slučaj. One će imati isti prinos do dospeća samo u slučaju ako im se novčani tokovi podudaraju.

24. Pojednostavljeni prinos do dospeća (SY) • primenjuje se na japanskom tržištu • Uzim se u obzir uticaj dospeća na vrednost obveznice sa aspekta investitora • izračunava se na sledeći način: gde su: SY  jednostavan prinos do dospeća (%), C  kuponska stopa (%), My  broj godina do dospeća, Pc  čista cena.

25. INTERPRETACIJA: • ključni nedostatak - ne uključuje složenu kamatu • prinos do dospeća uzima u obzir efekat reinvestiranja kamatnih plaćanja • Prinos do dospeća, tekući prinos i jednostavan prinos do dospeća imaju jednaku vrednost samo u slučaju obveznice koja se prodaje po nominalnoj vrednosti. • U slučaju premijske obveznice važi relacija : Tekući prinos > Prinos do dospeća > Jednostavan prinos do dospeća • Ukoliko se obveznica prodaje uz diskont, važi relacija: Tekući prinos < Prinos do dospeća < Jednostavan prinos do dospeća

26. Grafikon Ponašanje prinosa do dospeća, tekućeg prinosa i jednostavnog prinosa do dospeća zavisno od promene cene Izvor: Paul Fage, op. cit., str. 27.

27. Primer:Veza između kuponske stope, tekućeg prinosa i prinosa do dospeća Izvor: Frank J. Fabozzi, op. cit., str. 39.

28. 3. Prinos do opoziva (Yield to Call) • Prinos do opoziva jeste stopa koja izjednačava sadašnju vrednost novčanih tokova sa cenom obveznice, ukoliko investitor poseduje obveznicu do prvog dana mogućeg opoziva. • Definicija prinosa do opoziva je sledeća: gde su: FV * cena opoziva (call cena), n* broj perioda do prvog datuma opoziva (broj godina  2).

29. 1400 Cena (n.j.) Grafikon Cene opozive i neopozive obveznice 1200 Izvor: Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, op. cit., str. 405. 1100 Klasična obveznica Opoziva obveznica 1000 800 600 400 0 5% 10% 15% Kamatna stopa

30. INTERPRETACIJA: • Pri visokom nivou kamatnih stopa rizik opoziva je zanemarljiv, tada cene klasične i opozive obveznice konvergiraju • Pri niskim kamatnim stopama cene ovih obveznica počinju da divergiraju, zbog opcije rekupovine koju jedna od njih ima • Pri vrlo niskoj kamatnoj stopi, obveznica može biti opozvana, u datom primeru kada dostigne call cenu od n.j. 1.100. Ukoliko obveznica ima opciju reotkupa investitori treba da budu fokusirani na prinos do opoziva, pre nego na prinos do dospeća.

31. Potencijalni izvori novčanog toka obveznice • Investitor može očekivati da realizuje prinos po osnovu jednog ili više od navedenih izvora: • periodična kuponska plaćanja od strane emitenta; • kapitalna dobit (ili kapitalni gubitak kao negativni prinos) kada obveznica dospeva, opozvana je ili prodata; • prihod od reinvestiranja periodičnih kamatnih plaćanja (komponenta "kamata na kamatu").

32. Dve su karakteristike obveznica koje determinišu značaj komponente "kamata na kamatu" i na taj način stepen rizika reinvestiranja • RIZIK REINVESTIRANJA • dospeće • kupon

33. Prva, za dati prinos do dospeća i datu kuponsku stopu, duži perid dospeća daje veći značaj komponenti "kamata na kamatu" kako bi se realizovao prinos do dospeća obećan u vreme kupovine obveznice. • Drugim rečima, što je duži period dospeća veći je rizik reinvestiranja. • Kod dugoročnih obveznica komponenta "kamata na kamatu" može činiti i 80% potencijalnog ukupnog prinosa obveznice.

34. Druga, posmatrano sa aspekta kuponske stope, za dati period dospeća i dati prinos do dospeća, što je viša kuponska stopa, ukupni prinos obveznice biće više zavisan od reinvestiranja kuponskih plaćanja kako bi se realizovao prinos do dospeća obećan u vreme kupovine obveznice.

35. KAMATNI RIZIK • OSNOVNI FAKTOR KOJI MENJA CENE JE KAMTNA STOPA. • Primer: Promena cene 7% kuponskih obveznica ukoliko kamatna stopa poraste za 1% • Obveznice dužeg roka dospeća su osetljivije na povećanje kamatnih stopa, jer više kamatne stope imaju veći uticaj na više udaljena buduća plaćanja.

36. Primer Promena cenebezkuponskih obveznica ukoliko kamatna stopa poraste za 1% • za svaki period dospeća, cena bezkuponske obveznice pada za veći proporcionalni iznos nego cena 7% kuponske obveznice.

37. Varijabilnost cene obveznice • Pretpostavka: obveznica ne sadrži opcije, bilo na strani investitora (put) ili emitenta (call). • Karakteristika 1 • Bez obzira što se cene svih obveznica kreću u suprotnom smeru od promene u zahtevanom prinosu, procenat promene cene nije isti za sve obveznice.

38. Karakteristika 2 Za veoma male promene u zahtevanom prinosu procentualna promena cene za datu obveznicu je približno ista, nezavisno da li zahtevani prinos raste ili pada. Karakteristika 3 Kod velikih promena u zahtevanom prinosu, procentualna promena cene nije ista za rast i pad zahtevanog prinosa. Karakteristika 4 Prilikom značajne promene zahtevanog prinosa izražene u baznim poenima, procentualni rast cene je veći nego procentualni pad cene.

39. Praktična implikacija osobine 4 • ukoliko investitor zauzima dugu poziciju u obveznicama, cenovna apresijacija u slučaju da zahtevani prinos padne je veća nego kapitalni gubitak u slučaju da zahtevani prinos poraste za isti broj baznih poena.

40. VISINA KUPONSKE OSTOPE I OSETLJIVOST NA KAMATNI RIYIK Cene 6 hipotetičkih obveznica, početni prinos 9% • Izvor: Frank J. Fabozzi , op. cit., str. 57. • Pretpostavka: inicijalni zahtevani prinos iznosi 9%.

41. Primer Veza cena-prinos za 6 hipotetičkih obveznica Izvor: Frank J. Fabozzi, op. cit., str. 57.

42. Procentulni rast cene, u slučaju smanjenja prinosa je veći od procentulanog pada cene obveznice, ukoliko se prinos poveća za isti iznos baznih poena. • Dugoročne obveznice su osetljivije na promenu kamatnih stopa. • Veća je procentulna promena cene obveznice sa nižom kuponskom stopom u poređenju sa obveznicom iste ročnosti, ali više kuponske stope. • Procentualna promena cene bezkuponskih obveznica je veća nego u slučaju kuponskih obveznica istog roka dospeća.

43. Dakle, dve osnovne karakteristike determinišu cenovnu osetljivost obveznice: 1. kuponska stopa i 2. rok dospeća.

44. Za dati rok dospeća i inicijalni prinos, cenovna osetljivost obveznice je veća što je niža kuponska stopa. • Za datu kuponsku stopu i inicijalni prinos, što je duži rok dospeća, veća je cenovna osetljivost.

45. TRAJANJE (DURATION) I CENA OBVEZNICE • Trajanje (duration) obveznica je koncept koji je razvijen u praksi upravljanja portfoliom, kako bi se omogućilo merenje rizika kamatne stope kod obveznica u portfoliju, odnosno utvrdio ponderisan prosečan period dospeća obveznice. • Prosečan period dospeća pokazuje investitoru vreme potrebno da se u potpunosti isplati njegovo ulaganje u obveznicu. • Rok dospeća pokazuje samo vremenski period do poslednje isplate obaveze, po obveznici.

46. Frederik Mekuli (Frederick Macaulay) postavio je koncept efektivnog dospeća - trajanja obveznice. • Predložio je da trajanje bude izračunato kao ponderisani prosek vremena do isplate svakog kupona ili nominalne vrednosti po osnovu obveznice.

47. Ponder dodeljen svakom pojedinačnom plaćanju u određenoj tački vremena predstavlja proporciju tog plaćanja u ukupnoj vrednosti obveznice. • Ponder, označen sa Wt, za priliv realizovan u vremenskoj tački t(CFt) iznosi: • gde, y označava prinos do dospeća obveznice.

48. Primer Postupak računanja trajanja dve obveznice Izvor: Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, op. cit., str. 453

49. Mekulijevo trajanje (D)

50. Kada se kamatne stope menjaju, proporcionalna promena cene obveznice može biti povezana sa promenom u njenom prinosu do dospeća, y, uključujući pravilo: • Proporcionalna promena cene jednaka je proporcionalnoj promeni 1 plus prinos obveznice za vreme trajanja. Stoga je volatilnost cene obveznice proporcionalna trajnosti obveznice, pa trajanje postaje prirodna mera izloženosti riziku kamatne stope.