二 О 一二年七月

1. 这些年我们一起忽略的钢铁股 ——钢铁行业2012年中期策略报告 胡皓 二О一二年七月

2. 传统意义的钢铁股值得关注的包括 • 大冶特钢、沙钢股份、方大特钢 • 宝钢股份、马钢股份 • 其它可关注的股票包括

3. 本文的主要结论 • 通过对产业链盈利流动的分析，结论为：钢铁总体产业链随GDP上升呈总体向上趋势，但内部分化继续。金属制品行业利润继续上升，而废钢未来发展潜力最大 • 废钢产业链利润增长的空间具有较大的确定性。目前1680亿元的市场容量，盈利总额为250亿元。年均增长率10%以上，同时也有望享受环保行业的估值 • 废钢中的汽车拆解行业，目前市场容量为350亿元（其中废钢170亿元）、利润100亿元。至2015年市场容量650亿元（其中废钢300亿元） 、利润180亿元，年均增长率16% • 金属制品的关键点为订单，而有无稳定的客户，是利润能否可持续的保证。从持续和稳定方面考虑，下游寻找高毛利、高增长，或相对垄断的行业，对应的企业则为龙头公司或政府投资 • 金属制品的推荐逻辑主要为利润表推动，但不排除由大订单、政策等带来估值推动的可能性 • 针对传统钢铁行业，在首先考虑风险因素下建立的投资钢铁股的3G原则，同时针对性改进的DCF进行分析，找到各公司的真实价值进行，并找到相应的投资标的 • 真实价值的寻找方法为：通过资产项(折旧现金流），和盈利项（现金流盈利），加总后进行贴现

4. 序言 • 回顾我们钢铁研究员分析研究的标的，开始为纯钢铁股，后来转变为“钢铁+矿石”，目前则为“钢铁+矿石+钢管”。每一次拓展皆为产业链的延伸，也皆带来了一定的投资机会 • 延伸的原因为依赖周期性特征的投资机会在缩小，但真正的原因为在产业链利润下滑时，依然存在利润较好的环节。 • 以上即为蛋糕大小即分蛋糕的问题。所以本篇我们将主要分析整体产业链盈利流动的特征，寻找可能的投资机会 • 传统钢铁产业链指的是原料（如矿石）－冶炼－加工（如钢管）－下游（如房地产）。但也存在横向的，包括设备、非钢产业、金融、物流等也从产业链瓜分利润。当然，也包括我们一直提及的，但由于以前利润较少，关注相对较小的铁合金、废钢和金属制品等 • 所以本报告的内容首先为分析总链条上的利润变化，然后再对各环节的利润进行拆分分析。最终的落脚点在利润有望增加的环节，及盈利相对稳定子环节中相对较好的股票

5. 目 录 一、从产业链角度看行业 二、较高、稳定利润增长的产业链环节 三、不宜再悲观的钢铁行业 四、这些年我们一起忽略的钢铁股

6. 开篇篇 从产业链角度看行业 第一部分 摘 要

7. 周期性属性的钢铁，与产业链属性的投资 • 利润波动一般为如下几类周期的叠加 • 长期的如生命周期、行业周期，为战略投资者关注 • 短期的如产业联动、偶然波动，为短期投资者关注 • 本部分内容取自09年中期策略报告 • 理论上周期行业的利润八段论 • 在4阶段的基础上引入方差的概念 • 投资时点在1.2和2.1最好、 • 本部分内容取自于10年中期策略报告 • 钢铁已进入周期性下降阶段 • 总利润回落至2003年水平 • 逻辑上从07年后便无投资机会 • 但实际情况是出现了如矿石和钢管的机会 • 仅从周期性考虑投资机会有欠缺，需从产业链角度考虑，即进入横向投资阶段 • 本部分内容取自于11年中期策略报告 • 银河钢铁关注的 • 从产业链角度继续寻找机会 • 行业有无如1.2和2.1阶段的机会 图表1 周期性钢铁的阶段划分 资料来源：中国银河证券研究部 图表2 98年后纯钢铁的盈利波动和主要投资机会 矿石投资春天 钢管纳入视线 单位：亿元 钢铁的大机会 资料来源：中国银河证券研究部

8. 从产业链的整体利润分析开始 • 我们对产业链的理解：观察盈利如何流动？ • 产业链盈利流动，我们主要从如下层次获得 • 首先，传统意义上的：黑色金属采矿业－黑色金属冶炼（不含非钢产业）－黑色金属加工。利润通过三个环节的数据相加得到 • 其次，横向拓展：将设备、金融、物流、非钢产业等纳入，构造出目前市场上认为相对较为完整的利润流向链条 • 最后，将可能拓展的环节加入：包括原料端的铁合金、废钢，及下游端的金属制品 • 将上述三个步骤，分别命名为【原始产业链】、 【横向产业链】和【拓展产业链】三个并行的环节 金属制品 铁合金 废钢 拓展产业链 原始产业链 采矿业 冶炼 加工 设备 金融 物流 非钢产业 横向产业链

9. 三类产业链的总体利润分析 • 原始产业链的总体利润分析 • 01年后开始上升，07年后便保持较平稳的状态 • 就占比来看，09年呈现企稳回升的态势 • 横向产业链的总体利润分析 • 在05年之前与原始产业链呈现背离的走势，05年后迅速上升，并在11年达高点 • 其波动性远也大于另外两者 • 根据目前的数据走势，及迅速降低占比的情况推断，不排除12年后出现下跌趋势的可能性 • 拓展产业链的总体利润分析 • 一直处于相对平稳上升的状态，同时占比也迅速上升 • 产业链利润可能会向其转移——呼应前面提及其为可能拓展的品种 图表3 近几年钢铁产业链的规模变化 图表4 近几年各子产业链的占比情况 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部

10. 三类产业链总体利润变化的原因分析 图表5 近几年总体及各子产业链与GDP的比值变化 • 通过与GDP的比例，所观察到的现象 • 原始产业链的利润与GDP的比值呈现前高后低的走势 • 横向产业链则恰好在原始产业链的比值下降后，其与GDP比例上升 • 拓展产业链则相对GDP敏感性不足，显示稳步上升的状态 • 在三部分的共同作用下，整体产业链的利润与GDP的比值保持稳定上升状态 • 通过以上现象分析产业链在整体经济和投资的地位 • 整体产业链的利润增加与GDP保持同步状态，即GDP拉动的对象为整体产业链 • 前期原始产业链由于为产业链主体，受GDP拉动利润上升，后期则受制于利润流出 • 横向产业链的利润增加来自于原始产业链的利润流出 • 拓展产业链将保持增加，其原因为大概率属于拓展产业链中各行业自身的内部驱动力量 资料来源：中国银河证券研究部

11. “原始”向“横向”转化的时点分析 • 与银行利率进行对比分析，得到原始产业链与横向产业链趋势变化的时点，为利率水平达到高点时 • 逻辑为利率高点，意味着对原有经济模式发展的不认同。即开始进入市场讨论较多经济结构转型的开始阶段 图表6 近几年各子产业链与利率的对应关系 % 资料来源：中国银河证券研究部

12. 转型期的阵痛——对横向产业链的分析 图表7 横向产业链的各环节的利润占比变化 • 分析结论：产业链利润向银行流动 • 银行对横向产业链的主导作用 • 除04年因银行业亏损，导致横向产业链中物流占比较高外，其余银行业占比基本为最高 • 即前期原始产业链利润和横向产业链的互补性，原因为原始产业链的利润转向银行业有关 • 钢铁产业链的其它流出项 • 以化工和信息服务为代表的非钢产业（和钢厂本身业务相关的）的利润，稳步上升 • 物流部分虽然经历长期的低迷期，也开始缓慢回复 • 设备厂商分得的利润将慢慢减少 • 转型期的阵痛：还未能扛起大梁的新产业 • 资金存量依然很充分，但新产业的资金需求不足 • 提高利率使传统行业利润大量向银行业转移 资料来源：中国银河证券研究部

13. 继续转型的受益项——对原始、拓展产业链的分析继续转型的受益项——对原始、拓展产业链的分析 图表8 原始产业链的各环节的利润占比变化 • 总体产业链：总体向上趋势 • 与GDP保持同步 • 但内部分化继续 • 原始产业链：总体呈下降走势 • 采矿和冶炼将逆转 • 历史变化主要为采矿和冶炼环节，其支撑逻辑为钢铁的高产能——已被市场预期 • 矿石和冶炼逆转逻辑依然为产能，即钢铁和矿石产能增速的变化 • 即采矿环节将快速下降，冶炼环节保持稳中有升 • 加工则有望继续保持平衡 • 拓展产业链：继续快速上升 • 金属制品行业继续上升 • 一直为主要利润来源 • 铁合金利润持续性增加的可能性不大 • 历史上其本身则出现一定的波动， • 废钢未来发展潜力也应最大 • 历史上其利润增速也最快 • 横向产业链：总体向下走 • 总体逻辑为对新行业的资金量的上升和价的优惠，及传统行业资金需求的相对下降 • 部分可能存在机会，如产能先于原始产业链退出的环节 资料来源：中国银河证券研究部 图表9 拓展产业链的各环节的利润占比变化 资料来源：中国银河证券研究部

14. 产业链角度分析的结论之过去总结 • 总结：我们从生产资料的各元素角度分析，得到如下结论： • 分析过去 • 开始时，由于房地产投资快于钢铁产能快速扩张，行业利润除被设备供应商拿走以外，主要集中在炼钢和环节 • 而后，随着钢铁产能的扩张，受制于资源瓶颈，利润由中游迅速向上游转移 • 产能扩张时大量举债，即受制于资金瓶颈，特别整体经济转型后，利润从原始产业链中向银行方向转移 • 由于在增加产能过程中，相关配套缺乏，利润也从主业中向化工、信息、物流等配套设备中移动 废钢 铁合金 加工 采矿业 冶炼 金属制品 设备 金融 物流 非钢产业

15. 产业链角度分析的结论之未来发展 • 我们从生产资料的各元素角度分析，得到如下结论： • 针对未来 • 必要生产资料的瓶颈，是未来最大的利润增长点，除设备、资源、资金外，人力是另外一个最重要的生产要素 • 同时相关配套的完善，特别是目前关注较小的环保——从可操作性来看目前主要指废钢，也有望在整体产业链中的利润占比持续上升 废钢 铁合金 加工 采矿业 冶炼 金属制品 设备 金融 物流 非钢产业

16. 进攻篇 较高、稳定利润增长的产业链环节 第二部分 摘 要

17. 三个行业基本能保持较高、稳定的利润增长 • 根据分析，废钢、金属制品、非钢和物流属于盈利增加较好的环节 • 分析该四个环节利润绝对值的变化趋势 • 由于非钢产业同样受大环境影响，存在一定的风险 • 逻辑上产业链利润会向非钢产业移动 • 但可能受制于同质行业，如化工、信息服务等行业本身行业的景气下滑 • 其余三个环节则基本能保持较高、稳定的利润增速 图表10 四个环节利润基本能较高、稳定的利润增速 资料来源：中国银河证券研究部

18. 废钢环节具有确定性的增长空间 • 通过矿石与废钢的对比分析 • 废钢领域因为属于上游，其逻辑为替代矿石，即从采矿环节获取利润 • 考虑对矿石的替代，废钢盈利便有巨大的增长空间 • 在不考虑国外进口矿，仅考虑国内仅国内矿石利润转移利润有望增加500亿以上 • 若考虑外矿量的下滑，以上数据将继续上升 • 通过对废钢环节利润的分析 • 数据来源 • 以上我们所有利润值均取自于wind的“行业经济效益指标” • 废钢经金属废料和碎屑加工科目后处理后得到 • 对该科目盈利的分析 • 家数为150家，远低实际情况，皆主要指社会拆解中可统计的大企业部分 • 拆解可能包括汽车、家电、机械、造船等，目前仅汽车（含家电）拆解公司便有2000多家，我们认为100亿元左右利润应被低估 • 由于主要以大企业利润相对较高，我们预计目前的拆解部分盈利应在200亿之上 • 所以，加上采购和使用环节，我们认为整个产业链的利润目前应在200亿元以上， • 通过市场容量分析 • 目前废钢收购价格为税前2800元/吨，目前社会的采购量为6000万吨数据级 • 行业1680亿元的市场容量，15%的净利率假设（专业拆解公司30%净利率），盈利总额为250亿元 • 废钢产业链利润增长的空间具有较大的确定性 图表11 过去几年废钢、铁矿石利润及其占比情况 资料来源：中国银河证券研究部 社会 拆解 使用 自产 进口

19. 废钢市场空间的逻辑：从基本情况开始 • 目前废钢市场的构成 图表12 目前的废钢市场构成　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　单位：万吨 资料来源：中国银河证券研究部 图表12 各国废钢与粗钢产量之比　　 • 废钢的供给端 • 钢厂自产、社会回收、进口 • 废钢的需求端 • 钢厂冶炼 • 废钢与粗钢产量之比为14.6% • 国外钢厂企业废钢与粗钢占比32% • 其中美国、印度皆高于45% 资料来源：中国银河证券研究部

20. 废钢未来供需判断 图表13 废钢的需求预测　　　　　　　　　　　单位：万吨 • 废钢需求的影响因素分析 • 废钢的用处 • 电炉冶炼、转炉温度的调节 • 电炉比例取决钢种的合金量 • 转炉一般维持在5%左右 • 预计废钢需求量年复合增长率为6% • 电炉为10% • 转炉为-1% • 废钢供给的影响因素分析 • 社会废钢比例将增加，进口将下滑 • 社会废钢的逻辑为我国钢材保有量的上升 • 自产下滑的逻辑为粗钢产量的下滑 • 两者共同作用，国内废钢供给年复合增长率6.8% • 进口废钢比例将下降 • 其中社会废钢供给复合增长率11% 资料来源：中国银河证券研究部 图表14 废钢的供给比例预测变化 2011年 2015年 资料来源：中国银河证券研究部

21. 废钢行业发展总体判断：年均增长率10%以上 图表15 国内废钢、进口废钢及铁矿石价格走势对比 单位：元/吨 • 废钢价格将下降 • 逻辑： • 铁矿石价格将下降，过去废钢价格走势与铁矿石相关性最强 • 逻辑为钢铁的产能，表现为替代性 • 与国外废钢价差将缩小 • 国内供给增加后，我国的人力成本低于国外，把运费部分抹平 • 国内废钢流通环节偏多，盘剥过多的利润 • 逻辑上其为结果，上两部分为真正的原因 • 除钢厂终端回收价格较社会初售价格价差较大外，甚至如汽车回收环节毛利率50%——后续将详细说明 • 铁矿石、国内废钢、美国废钢从06至11年高点年复合增长率分别为15.60%、20.98%、10.68% • 预计下降2015年之前年均下降1% • 铁矿石预计下降5%，由于铁矿石产能原因，废钢下降应低于矿石 • 预计美国废钢保持平稳，目前距美国的海运费50元/吨，假设与美国废钢价格一致 • 行业盈利年均增长率10%以上——主要指社会废钢行业 • 行业产值年均增长率10%左右 • 社会废钢：量增长11%，价降1% • 其中汽车回收子行业盈利增长20%，逻辑为量增长20%以上 • 毛利率有望继续增长 • 逻辑为效率的提升、费用率的降低，将抵消价格下滑的影响 • 上述两项降低的原因为基于政策的支持，及优质资金的介入 资料来源：中国银河证券研究部

22. 废钢的选股思路：专业化、利润化 • 通过废钢产业各链条分析，得到可能受益的环节 电炉钢厂 采购 拆解 使用 设备提供企业 电炉耗材 以旧换新逻辑 钢厂 社会人员 回收站 相关环保设备 二次销售 销售渠道 专业拆解 拆解公司 拆解公司 企业自己回收 企业自己消化 生产拆解设备 政府指定渠道 渠道优势 • 废钢的估值问题：是环保股吗？ • 相关公司一般为40倍左右PE • 从环保数据来看 • 废钢的选股思路 • 采购环节 • 除销售渠道外，其余较难与股票市场结合 • 拆解环节 • 主要指拆解公司和其设备提供商 • 其利润占比也最大 • 使用环节 • 主要指使用电炉的环节 • 利润相对较大的为电炉耗材和相关环保设备 图表15 废钢较转炉冶金的优势比较一览 资料来源：中国银河证券研究部注：以上为经验数据，但除操作成本、劳动生产率取值较难外，其余皆找到数据印证

23. 以汽车拆解为例，对拆解行业分析： 图表16 汽车拆解业务的利润分析单位：公斤、元 图表17 汽车拆解业务的废钢的分析 单位：万吨、万辆 资料来源：中国银河证券研究部 • 汽车拆解业务容量、利润 • 目前分别为350亿元（其中废钢170亿元）、100亿元 • 2015年650亿元（其中废钢300亿元） 、180亿元 • 产业竞争结构：“僧多粥少” • 被批准400家左右，其它类型约2000家 • 法律法规的滞后性，废旧零件的利益驱动 • 技术门槛 • 机械化程度体现不同公司的技术能力 • 对行业的总体观点 • 行业新法律法规的出台，为最大的催化剂 • 在现有条件下，依赖机器化在各大城市快速复制的模式，有望在保持高利润的情况下，也有望得到政府的扶植 资料来源：中国银河证券研究部 • 法律法规 • 2001年《报废汽车回收管理办法》 • 场地大于5000平方米、每年大于500辆、人员大于20人 • 经济贸易管理部门(《资格认定书》)+公安机关申领《特种行业许可证》 • 故公司个数主要由公安机关决定

24. 金属制品的基本介绍 • 金属制品的关键点：订单 • 体量相对较小，与下游为多对一或多对多的关系 • 一般无核心技术，但质量稳定性对订单，乃至客户的稳定影响重大 • 而有无稳定的客户，是利润是否可持续的保证 • 故产能投放前，是否存在目标客户，甚至充足订单在手非常重要 • 盈利的来源：订单的数量和质量、原料价格 • 原料为钢铁，故钢价下跌对其利润影响逻辑上偏正面 • 订单质量：下游对产品的其它要求高于价格要求 • 进口替代、重大工程或高端下游 • 订单质量的另类解释：“傍大款”，好的行业或好的企业 金属制品 原始产业链 金属结构件 采矿业 冶炼 加工 小金属容器 金属表面处理 金属丝、金属绳 金属管件 粉末化 粉末冶金

25. 金属制品的选股思路 • 下游的寻找：“好的行业”、 “好的企业” • 高毛利、高增长，或相对垄断的行业 • 食品饮料、医疗、智能电子、九大新兴行业等快速发展的行业 • 石油、石化、电信服务等相对垄断行业 • 国家近期准备大规模投资的行业 • 龙头公司，政府部门 • 快速发展行业的龙头公司，主要体现为“进口替代”+“低成本” • 垄断行业的“巨头”，主要体现在历史上的“技术标”比例或新订单上 • 政府统一采购的，是否被政策扶植 • 生产模式的改变 • 加工性企业技术性企业服务性企业方案解决性型企业 • 就目前来看：结构制造和表面处理增长空间最大 • 除粉末冶金的数据较难获取之外，结构制造、包装容器、金属绳和表面处理的复合增长率分别为39.15%、23.02%、17.56%和29.21% • 四个行业皆有较明显的增长，其中结构制造和表面处理最好 图表18 金属制品四个子行业过去几年利润变化情况 资料来源：中国银河证券研究部

26. 金属制品的股价催化因素 • 利润表推动 • 利润情况 • ROE为2-10% • 结构制造、包装容器和表面处理ROE皆达到了6%以上 • 金属结构制造增速较高 • 毛利率5%左右 • 钢绳偏低，结构制造相对较好 • 推动原因 • 钢价下跌 • 订单的调整 • 估值推动 • 大的订单 • 订单的调整 • 经营模式的调整 • 政策推动 图表19 金属制品过去几年ROE变化情况 资料来源：中国银河证券研究部 图表20 金属制品过去几年毛利率、净利率变化情况 资料来源：中国银河证券研究部

27. 物流环节的重要参与者：钢材贸易商 钢材贸易商是连接钢厂与下游需求的媒介 钢材贸易商的盈利模式 钢厂出厂价格与市场价格的价差 产业链格局变化的反映，即为钢厂和贸易商话语权的比较 钢厂与贸易商的话语权在逆转 从结果上看，市场价格与出厂价格的价差09年后振荡向上 贸易商产能在退出，导致集中度的对比 通过贸易商走量在70%以上，下游客户资源粘性的对比 二级市场价格的高抛低吸 逻辑为钢价的波动，某种程度上为零和生意，不具有行业性价值 钢价波动减少，逐步地减少 质押融资 其它投资机会较多时，用钢材库存融资进行投资 融资成本上升，投资收益下降，逐步地减少 信用融资 贸易商信用分化，信用较好贸易商的一类获利模式 某种程度上也为零和生意 下游增值服务 服务转型，包括剪切、配送等

28. 推荐管理较好的大企业 我国钢贸行业的现状 产能开始退出，集中度提高 盈利模式转化，管理水平分化 进入门槛在提高 目前的门槛包括规模、资金，尤其是下游客户的维护 日本钢贸企业现状 高度集中、分工明确的竞争格局 一级批发商60余家，钢材加工中心500余家 层级分工明确，钢厂仅与一级批发商贸易，不接受零散客户 加工中心提供多种灵活的加工剪切服务、并提供配送 物流体系的高度统一 下游需求进行合理布局，以半径500公里为标准多个物流配送中心，避免互相恶性竞争 行业发展趋势 根据日本经验推出的我国钢贸行业趋势 管理较好的大企业适应新的行业环境逐步做大 融资服务、剪切加工等服务类型将增加，同时资金成本与管理将更加重要 获得更便宜的资源，逻辑为“走量”的压力下，钢厂将主要和大型贸易商合作 行业集中度提升 小型钢贸企业，尤其“搬砖头”为主的依靠价格涨跌的盈利模式，将逐步淘汰 与日本不同的行业趋势——先于钢铁的集中度提升 钢厂直供比例低于日本的水平 日本是先钢厂整合然后再贸易商整合 钢厂自身的产量占比也较低，其进军贸易领域优势不明显 图表21 日本钢贸企业的目前情况 资料来源：中国银河证券研究部

29. 防守篇 不宜再悲观的钢铁行业 第三部分 摘 要

30. 传统意义的钢铁行业不宜再悲观 • 我们对基本面数据的基本预测 • 成本长期下跌，短期中性。具体跌幅取决于钢铁产量 • 盈利三季度有望好转，原因来自于成本端的下跌 • 产能、需求和价格等此次不专门预测 • 较低的产能利用率，使得产能针对目前的投资意义不大 • 价格由成本决定 • 钢铁股存在长期投资机会的逻辑 • 基本面：行业已经进入最谷底，即进入图表1的1.2和2.1阶段 • 可观察到的现象：与众多周期性钢铁产能仍在增长不同，钢铁产能增加已经进入尾声 • 真正的逻辑：利润长期将增加，主要来自成本端，即从成本端分得利润；同时还可能来自于金融层面，即财务费用降低 • 特别注意风险：原因为处于1.2和1.2两个阶段，行业“L型”，但个股可能存在一定的风险 • 市场面： • PB只有0.7倍， • 但，无论如何，冶炼和加工环节，即传统意义的钢铁行业悲观预期已反应到股价上 图表22 传统钢铁产业链的利润占比情况 资料来源：中国银河证券研究部

31. 进一步说明：长期投资机会？多久呢？ • 钢铁没有机会的原因 • “去产能”未来临 • 二元成本结构决定行业需90%的产能利用率，上市公司才盈利 • 提升产能利用率的唯一途径：去产能 • 产能不去，利润表，或PE没有办法推荐 • “并购”渐无趣 • 以量的合并为目的的并购，并无带来产能减少，有的甚至以产能增加为目的 • 并购方等资产价格的下降，被并购方要求解决人事、税收等问题 • “减产”不给力 • 减产意味着不仅利润表已为负，现金流量表也即将为负 • 减产影响对未来的投资预期、对生产规模的追求 • 长期有机会的逻辑 • 行业经济周期的链条：目前的非周期性 • 目前处于减产的初级阶段 • 周期自2005年被人为拉长后，自2009年亏损也被拉长，长期亏损表现为行业的非周期性 • 非周期性时盈利增加的逻辑：折旧+管理费用 • 在《2011年中期投资策略：铁盈利中的加法与乘法》中详细论述 • 在折旧额预期下降的情况下，逻辑上亏损会减少 • 低PB？PB到底为多少比较合适 • 首先市场没有统一观点。我们倾向于从针对个股分析，计算真实价值——将在后面详细分析 • 其次，低PB需要实业认同。即逻辑为二级市场对盈利预期拥有完整的逻辑，与其不同的是，B低不低，实业的参照意义更大 • 故并购，除给基本面的改善后，也可出二级市场PB的对标 • 长期投资的假设：2013年并购元年 产能不足 供需平衡 产能过剩 减产 并购 去产能 供需平衡 2001 2005 2009 2012 2013 2014 …… 一般略晚于并购，但在我国取决于并购的方向 开始盈利 时间不确定，在我国也取决于并购的方向 盈利增加 建设周期2年，故一般2年之上 高盈利 一般1年，但因行业外部原因被拉长 保持盈利 投资惯性保持1年，但前期投资额大至折旧高时间被拉长 亏损 巨额亏损降低部分公司净资产，但也有公司折旧下降 亏损，数额略降

32. 首先考虑风险：建立的投资钢铁股的3G原则 • 说明 • 本小节内容的主要思想来自《来自格雷厄姆的雪茄》报告 • 考虑到诸多假设条件，请勿必阅读本小节结束时红字的“特别说明” • 目前钢铁股作处的位置 • 若把所有上市公司按目前业绩、未来成长性分为四类，可以得到不同级别的分类 • 钢铁股：主要为三、四类公司 • 不同类型公司真实价值的判断标准能否统一 • 如何思考风险因素 • 如何找到三类公司，从首先从3G原则开始 • Good Business良好的业务 • 即公司产品有一定的竞争优势 • Good People 优秀的管理团队 • 即管理层的诚信和能力 • Good Price 合理的价格 • 找到公司的合理价值 • 通过历史分析寻找三类公司 • 良好的业务，主要对应目前的盈利，辅之未来的成长性 • 优秀的管理团队，主要对应未来的成长性 • 核心便成为寻找公司的合理价值

33. 通过3G原则对公司进行初步筛选 • 为何对钢铁类上市公司进步筛选 • 通过一定的规则，初步找出历史上的相对优质公司 • 我们认为历史上的相对优质，风险相对较小 • 筛选的方法 • 与行业的相关性分析 • 存在部分上市公司与行业走势不致的情况，仅与行业比较进行存在偏颇 • 进行行业相关分析性后，将所有钢铁股分为两类进行分别分析 • 相关性较高的上市公司 • 与行业进行比较 • 主要通过前面所述的３Ｇ方法里面的前２Ｇ进行分析，指标为毛利率 • Good Business：与平均毛利率水平的对比 • Good People：行业最差时刻后，将各公司复合毛利率的变化与行业进行对比 • 相关性较低的公司 • 与自身进行比较 • 主要通过前面所述的３Ｇ方法里面的前２Ｇ进行分析，指标也为毛利率 • Good Business：基于自身毛利率增长，主要指后半期相对于前半期 • Good People：毛利率的波动性，基于风险性的考虑

34. 与行业相关性的选择 • 选择的样本 • 传统意义的钢铁股 • 考虑其它因素，需另处理的公司 • 02年以后新上市的公司 • 扬子新材：取08-11年毛利率 • 重庆钢铁、三钢闽光、柳钢股份：取03-11年毛利率 • 盈利资产出现根本性变化 • 太钢不锈：取06-11年 • 新钢股份：取07-11年 • 沙钢股份、取10－11年 • 相关性处理的结果 • 相关性较低的公司 • 相关性较高的公司

35. 相关性强公司的选择 • 注：包钢股份09年毛利率为负，故计算11年相对09年毛利率行业平均值时将其剔除

36. 相关性不强公司的选择及筛选结果 • 相关性不强公司的选择 • 最终的筛选结果 • 可以与行业类比的（相关性强的） • 方大特钢、酒钢宏兴、凌钢股份、马钢股份、八一钢铁、宝钢股份、河北钢铁、太钢不锈、沙钢股份 • 与行业相关性较小的 • 扬子新材、西宁特钢、大冶特钢 • 特别说明 • 虽然本部分的目的为寻找到具体公司，而简单从几个指标分析必然有失偏颇 • 历史是否重演，特别是所处的经济周期不一致，People或Business是否Good存在相对性 • 故，本部分主要以理念为主，具体公司还需结果实际的调研进行判断，本小节分析为未完成项目

37. 寻找公司的合理价值——估值方法的选择 • 将风险考虑后，便接着对行业的真实价值进行分析 • 实业并购后，其数据将给二级市场一个参照。但忽略了投资的领先性特点 • 基于领先性，我们首先自己寻找统一的、合理的、可操作的分析方法 • 不排除，也非常希望我们的方法能被同时被二级市场和实业接纳，成为分析钢铁企业价值的统一方法，或之一 • 钢铁股传统的估值方法 • PE：把钢铁作为盈利性企业 • PB：把钢铁作为资产性企业 • 问题：片面地针对盈利或资产 • 只针对盈利的估值忽视了钢铁的重资产特征 • 只针对资产的估值则过于简单 • 对DCF进行简化的改进 • 将资产和盈利拆分分析，重要项目详细，其它忽略 • 现金流＝折旧现金流+盈利现金流 • 折旧现金流 • 来自固定资产，主要来自于设备、建筑等 • 盈利现金流 • 对各种盈利假设进行分别分析 • 绝对估值ＯＲ相对估值？ • ＤＣＦ为绝对估值 • 但鉴于贴现率的影响过大，我们倾向于将其定性为相对估值 • 所有数据均取年度数据 • 钢铁股季度波动性过大

38. 价值分析的步骤 • 对具体公司进行价值分析 • 价值随着贴现率的变化而变化，所以主要以参考作用为主 • 最终的对比为“价格/价值”相对水平 • 分析的步骤 • 针对性改进的DCF进行分析 • 两步走：先资产(通过折旧），后盈利 • 股东权益＝总资产－负债；总资产=流动资产+固定资产+其它非流动资产 • 主要针对银河钢铁预测的盈利情况进行贴现 • 资产分析的重点为总资产，进行拆分后通过折旧贴现回来 • 总资产，重点分析固定资产 • 固定资产的分类各公司不一致，但皆可通过每年的折旧额，及最终的残值进行贴现 • 具体的方法参见前篇的《寻找格雷厄姆的雪茄》，但出于计算的简便，及最终结果的相对意义，设备未详细拆分 • 盈利主要指的是银河钢铁预期的盈利 • 假设版块不盈利 • 银河钢铁根据历史，预测“公司与版块的毛利差距”和“公司毛利与净利的差距” • 最终数据为“资产（折旧）+盈利”贴现后形成的股东权益 • 将股价进行与重新定价的股东权益对比 • 重要数据的假设 • 贴现率：10% • 版块毛利和净利的差距:334元吨

39. 从资产项（即折旧）分析的结果 • 资产项折价率的数值，说明公司不盈利的情况下的净资产折价 • 固定资产折价率较高，说明该公司固定资产未来折旧越小，越“轻资产” • 也代表“轻资产”的单位资产钢产量，由于其受不同产品投资额的不同，我们认为其有效性小于折价率 • 由于近期投资额和负债率过大，是资产项折价结果为负原原因

40. 对针对盈利项分析的前期假设及结果 • 盈利折价率较低的，则该股票存在行业好转时利润表和PE推动股价的可能性 • 最关键假设，即对两个假设的预计值。表格的假设值带有银河钢铁一定的主观性 • 在去产能化之前，行业存在利润表和PE推动的可能性极小 • 由于原料结构、产品结构、折旧等原因，是盈利项折价结果为负的原因

41. 改进DCF对估值的分析、同时考虑到风险的结果 • 最终结果为大冶、沙钢、宝钢、方大和马钢 • 理论PB，在目前折旧条件、贴现和盈利假设下，该股票对应的PB • 大冶、沙钢和方大的折价率来自于盈利项，在存在周期性行业机会时予以推荐 • 宝钢、马钢折价率来自资产项，在大盘不好时以相对收益推荐

42. 投资篇 这些年我们一起忽略的钢铁股 第四部分 摘 要

43. 被忽略钢铁行业产业链的各子环节 • 钢铁行业很难具备盈利反转的情况下投资 • 历史上我们认为的投资机会：业绩弹性、民企化、区域性、下游行业、特钢新材料 • 本次策略报告新提出的机会：废钢、物流 • 传统意义上的钢铁股已经的弹性在消失——防守时的选择 • 国企何时民企化较难把握，只能密切跟踪 • 随着区域产能的增加，区域性在逐步降低 • 建议从安全性角度，被动配制股价被低估的股票 • 方法有两点：3G的安全性，和“资产+盈利”贴现 • 周期性行业存在机会，建议从盈利项折价率较低的股票 • 周期性行业没有机会，建议从资产项折价率较低的股票 • 与钢铁相关上下游的机会——进攻时的选择 • 废钢，主要指的是汽车、家电等回收行业 • 物流，指的是管理资质好的大钢材贸易商 • 金属制品——下游行业，依次为结构制造、表面处理、包装容器、粉末冶金、钢管和钢丝绳

44. 这些年我们一起忽略的股票：投资配置建议 • 可以关注的各子环节的主要股票 抚顺特钢 废钢 电炉钢厂 可关注的传统钢铁股 大冶特钢、沙钢股份、宝钢股份 方大特钢、马钢股份 设备提供企业 电炉耗材 方大炭素 相关环保设备 科林环保 龙净环保 三维丝 格林美 怡球资源 天奇股份 南方建材 拆解公司 拆解公司 东方环保 生产拆解设备 华宏科技 山东墨龙 铜陵有色 中航重机 TCL 四川长虹 渠道优势 贸易商 物流 五矿发展 南方建材 上海物贸 厦门国贸 结构制造 金属制品 东方铁塔 中原特钢 表面处理 新莱应材 扬子新材 开尔新材 鼎泰新材 包装容器 江苏通润 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 鲁银投资 博云新材 安泰科技 久立特材 常宝股份 金洲管道 玉龙股份 ST沪科 钢管 钢丝绳 贵绳股份 新日恒力 鼎泰新材 恒星科技 福星科技 法尔胜

45. 部分公司的简单说明

46. 我们的历史观点变化 推荐建筑钢材 看好矿价、冷轧 继续看好矿石 看好全体钢铁行业 关注资金风险 看空冷轧 09年3月 09年6月 09年12月 10年1月 10年3月 09年8月 看好供给端的机会 寻找政策的确定性 重回矿石逻辑 提示风险，并推荐特钢 行业性亏损，期待政策给力 推荐钢铁 10年9月 10年6月 10年4月 11年6月 11年4月 11年3月 版块无机会，精选个股 特钢、下游行业将是以后主要的机会 12年矿价、钢价、盈利皆下降 盈利进入最差时刻，看好长期机会 精力转向新材料和钢管 11年6月 11年11月 11年10月 12年2月 11年8月

47. 谢 谢！ www.chinastock.com.cn