Présenté par IGNASI PLANAS

1. CEO Contracting and Antitakeover Amendments«Les contrats des dirigeants en chef (P.D.G.) et les amendements de la charte contre les prises de contrôle»Borokhovich,K.R. Brunarski et R. Parrino Présenté par IGNASI PLANAS

2. PLAN DE LA PRÉSENTATION • Introduction • But de l’article • Définition des amendements • Les 2 hypothèses de base • Méthodologie • Résultats • Conclusion

3. I-INTRODUCTION • « Les amendements de la charte contre les prises de contrôle sont-ils proposés pour bénéficier aux actionnaires ou pour retrancher les gestionnaires ? ».

4. RÉPONSE A LA QUESTION • Études empiriques en vue de déterminer l’impact d’une annonce d’OPA sur le prix des actions. • Pas de consensus et études non concluantes.

5. RÉSULTATS DE LA QUESTION • Certaines parlent d’augmentation du prix (Linn and McConnell en 1983 et McWilliams en 1990), d’autres parlent de diminution (Bhagat and Jefferis en 1991 et Jarrell and Poulsen en 1987), alors que d’autres pensent qu’il n’y a pas de variations significatives dans le prix (DeAngelo and Rice en 1983).

6. EXPLICATION DES RÉSULTATS • Une explication possible pour ces résultats non concluants, est que la variation du prix des actions reflète des informations qui ne sont pas directement reliées à l’impact des amendements contre les prises de contrôle sur la richesse des actionnaires. • Signal positive ou negative

7. EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite) • Signal positive • Par exemple, l’annonce d’amendements contre les prises de contrôle peut être perçue par les actionnaires comme une augmentation de la probabilité d’une O.P.A. et fera donc augmenter le prix de l’action de la firme cible si les actionnaires ont l’habitude d’obtenir des rendements positifs anormaux à la suite d’OPA.

8. EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite) • Signal négative • À l’opposé, le prix des actions diminuera si les actionnaires perçoivent les amendements de la charte contre les prises de contrôle comme un signal d’une mauvaise gestion de la compagnie par les gestionnaires et s’ils sont convaincus que ces amendements visent à protéger de mauvais gestionnaires

9. AUTRE EXPLICATION • Un autre problème potentiel sur l’interprétation de la variation du prix des actions suite à une proposition d’amendements de la charte contre les prises de contrôle, est que le "proxy statement" qui contient les propositions peut contenir également d’autres informations.

10. PLAN DE LA PRÉSENTATION • Introduction • But de l’article • Types d ’amendements • Les 2 hypothèses de base • Méthodologie • Résultats • Conclusion

11. II-BUT DE L’ARTICLE • Analyser les motivations qui poussent à adopter des amendements de la charte contre les prises de contrôle associés aux contrats de compensation pour les dirigeants

12. III-TYPES D ’AMENDEMENTS • La super-majorité (66%-80%) • Le prix juste (fair price) • L’échelonnement du remplacement des directeurs (classified board provision) • Les chèques en blanc privilégiés (Blank check preferred) • Restriction de la capacité des actionnaires à convoquer des réunions (assemblées) spéciales • Élimination des droits de votes cumulatives

13. IV-LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS • LE RETRANCHEMENT «entrenchment»

14. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS • DeAngelo and Rice (1983) • ATA bénéficient aux actionnaires • Incitent gestionnaires à investir dans projets attrayants • Vision à long terme des gestionnaires • ATAs comme un moyen de réduire le coût des contrats de long terme avec les PDG

15. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS • Stein (1988) • Développe un modèle illustrant comment les ATA peuvent augmenter la probabilité que projets profitables au long-terme sont adoptés lorsque les intérêts des actionnaires et gestionnaires convergent • Firmes qui investissent dans projets au long terme avec rendements retardés sont initialement sous-évalués • ATA permettent aux actionnaires de capter la valeur créée par ces projets • ATAs comme un moyen de réduire le coût des contrats de long terme avec les PDG

16. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS • Knoeber (1986) • Étend théorie de DeAngelo and Rice des contrats à lt en y incluant les contrats de compensation • conseil d’administration préfère qu’une portion des compensations soit différée • Un contrat qui offre des petites compensations lorsque ça va et de grandes compensations dans le futur, facilite les négociations avec le gestionnaire lorsqu’il commence à accomplir de façon inefficace ses fonctions (on-the-job consumption)

17. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS • Knoeber (1986) • À moins qu’un gestionnaire averse au risque ne reçoive des protections contre les prises de contrôle, ou qu’il ait l’assurance que les compensations différées seront reçues advenant une prise de contrôle réussie, il demandera une plus grande compensation pour entrer dans un tel contrat • ATA ou parachute dorée fait partie d’un contrat optimal (ATA et parachute dorée sont des substituts pour Knoeber)

18. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LE RETRANCHEMENT • DeAngelo and Rice (1983) • Le remplacement trop coûteux des gestionnaires par voie de vote favorise: • l’augmentation de la volonté du gestionnaire à faire des investissements personnels • l’incitation à prendre des décisions dans les opérations quotidiennes qui les avantagent aux détriments des actionnaires.

19. LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE • LE RETRANCHEMENT • DeAngelo and Rice (1983) • Les gestionnaires qui reçoivent une compensation supérieure au marché, sont motivés à proposer des ATA • Après l’adoption des amendements contre les prises de contrôle, le gestionnaire retranché peut utiliser cette protection pour obtenir des contrats qui augmentent davantage son niveau de compensation.

20. V-MÉTHODOLOGIE ÉCHANTILLON • Firmes ayant proposé des ATA de 1979 à 1987 provenant de la liste de Jarrell and Poulsen et d’une recherche du "Dow Jones News Retreival Service" • 129 firmes avec ATA • 129 firmes de contrôle

21. MÉTHODOLOGIE MARCHE À SUIVRE • Utilisation des «proxy statement» pour: • Déterminer le nombre de stratégies contre les prises de contrôle adoptées par les firmes de même que la date de leur adoption. • Déterminer la composition du conseil d’administration au moment de la proposition des ATA et vérifier si les PDG s’en vont à l’intérieur de 3 ans après la proposition.

22. MÉTHODOLOGIE MARCHE À SUIVRE • Examiner la fréquence des OPA entre les firmes ayant des ATA et les firmes appariées durant les années suivant l’adoption des ATA

23. VI-RÉSULTATS • Les 2 hypothèses de base supposent que les ATA dissuadent les prises de contrôle. • ATA augmentent le coût d’une OPA • Mais le degré de protection n’est pas très clair. • Deux Études sur le sujet donnent des résultats inconsistants. • A) Pound (1987) • Il trouve que la super-majorité et les ATA classifiés dissuadent les OPA.

24. RÉSULTATS • Deux Études sur le sujet donnent des résultats inconsistants. • B) Ambrose and Megginson (1992) • Relation insignifiante entre la présence de ces amendements et la possibilité d’une tentative d’OPA. • Aucune preuve indiquant que la probabilité d’une tentative d’OPA est affectée par l’adoption de la règle du prix juste.

25. RÉSULTATS ÉTUDE • Fréquence des OPA entre les firmes ayant des ATA et les firmes appariées durant les années suivant l’adoption des ATA. • Test similaire à celui effectué par Pound (87) • Échantillon donne des infos additionnelles sur la taille et l’industrie. - Deux facteurs qui peuvent affecter les fréquences observées.

26. RÉSULTATS ÉTUDE • Résultats • Durant les trois années suivant l’adoption des ATA • 6 firmes ayant adopté des ATA ont eu une OPA • 17 firmes de contrôle ont eu une OPA • Résultats ambigus car le test contrôle pour l’effet de taille et de l’industrie et ne seulement à cause des ATAs

27. RÉSULTATS ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 1) Parachutes dorées • Tableau 1 (partie A ) • Réfute la théorie de Knoeber disant que les parachutes dorées et les ATA sont des substituts • Les firmes ayant des ATA ont deux fois plus de chance d’avoir des parachutes dorées pour les PDG • Parachutes dorées et ATA complémentaires

28. RÉSULTATS ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2) Compensation des PDG • Tableau 1 (partie B ) • Une année avant la proposition d’ATA, les PDG de ces compagnies reçoivent en moyenne davantage de compensation que les PDG des firmes appariées (salaire, bonus, options). • Ce résultat ne tient pas compte de l’influence des autres facteurs • Le tableau II, remédie à la situation

29. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG • Murphy (1995) • Relation positive entre la taille de la firme, la performance comptable et la compensation des PDG • Tableau 2 (partie A ) • Une année fiscale avant l’adoption des ATA, firmes qui finissent par adopter les ATA ont: taille plus petite, performance plus élevée et opportunités de croissance qui semblent être plus élevées puisque ratio A/V plus faible

30. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG • Smith and Watts(1992) et Gaver and Gaver(1993) • Relation positive entre la compensation des PDG et les possibilités de croissance de la firme. Le ratio A/V est négativement corrélé avec les opportunités de croissance. Donc, le faible ratio A/V pour les firmes ayant des ATA suggère qu’elles ont peut-être plus d’opportunités de croissance que les firmes de contrôle.

31. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG • Brickley and James (1987) • Motivations des directeurs externes à l’entreprise sont plus alignées avec celles des actionnaires. Les décisions corporatives sont influencées par le pourcentage de directeurs extérieurs dans le conseil d’administration. • Sheifer and Vishny (1986) • Les détenteurs d’un bloc de contrôle sont plus motivés que les petits actionnaires à surveiller la direction

32. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG • Tableau 2 (partie B ) • Les firmes qui adoptent les ATA ont un plus grand pourcentage de directeurs externes • PDG détiennent plus d’actions dans les firmes de contrôle (voir les fractions d’actions détenues par les PDG • Tableau 2 (partie C ) • Résultats non significatifs

33. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.2) OLS estime la compensation des PDG • Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? • Régression sur la loi des moindre carrés ordinaires(OLS) avec pour variable indépendante le log naturel de la compensation des PDG • Ajout d’une variable "dummy" qui est égale à 1 si les observations sont pour une firme ayant des ATA et 0 autrement

34. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.2) OLS estime la compensation des PDG • Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? • L’hypothèse du Retranchement prédit que les coefficients de cette variable seront positifs tandis que l’hypothèse des contrats de compensation efficients prévoit des coefficients négatifs

35. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.2) OLS estime la compensation des PDG • Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? • Tableau 3 • En accord avec l’hypothèse du Retranchement, le coefficient positif de la variable "dummy" indique que les PDG des firmes ayant adopté des ATA gagnent (empochent) plus de compensation dans l’année précédent l’adoption des ATA et dans chacune dans trois années subséquentes

36. RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) • 2.2) OLS estime la compensation des PDG • Tableau 4 • Montant de compensation reçu en excès par le PDG des firmes ayant adopté des ATA par rapport au niveau de compensation du marché. • Cet excès représente un pourcentage substantiel de leur compensation totale • Très supérieur et dépasse largement les excès des firmes de contrôle.

37. CONCLUSION • Les évidences reportées tout au long de l’article suggèrent que les ATA sont souvent adoptés au début dans un effort concerté pour dissuader les OPA et que ces efforts sont souvent couronnés de succès. • Les entreprises qui adoptent les ATA, adoptent également un éventail plus large de protections contre les prises de contrôle que les firmes prédatrices de même taille et dans la même industrie.

38. CONCLUSION • Les firmes ayant adopté les amendements de la charte contre les prises de contrôle reçoivent beaucoup moins d’OPA durant les trois années suivant l’adoption des amendements, que les firmes acquéreuses. • Concernant les compensations, les évidences sont consistantes avec la théorie du retranchement, mais pas avec la théorie de Knoeber.

39. CONCLUSION • Les évidences prouvent que les PDG des firmes qui ont instauré des ATA reçoivent en moyenne un plus haut niveau de compensation une année avant la proposition des amendements que les firmes acquéreuses. • Après ajustement pour l’inflation on constate que la différence au niveau des compensations entre les firmes qui ont adopté les amendements et les firmes qui font les OPA s’agrandit au cours des trois années suivant l’adoption des ATA par la firme cible.

40. CONCLUSION • Les résultats montrent plutôt que les firmes qui ont déjà adopté les amendements de la charte contre les prises de contrôle sont significativement plus enclines à se protéger également par des parachutes dorées que leurs homologues des firmes prédatrices. Donc, les parachutes sont complémentaires aux ATA et non pas des substituts.