GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico do Instituto de Economia

1. Apresentação de SeminárioO Potencial de Utilização do Project Finance no Setor Elétrico BrasileiroLuiz Ferreira Xavier Borges GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico do Instituto de Economia UFRJ 15/03/2007

2. Objetivo O objetivo deste seminário édescrever os aspectos conceituais e demonstrar como vem sendo a aplicabilidade de técnicas como o project finance para financiar projetos de energia elétrica. • O Setor Elétrico Brasileiro sofreu diferentes mudanças de marco regulatório nestes cem anos, que hoje apontam para uma predominância de um modelo que pode ser descrito como uma parceria estratégica entre participantes dos setores público e privado (joint-ventures), com um financiamento de longo prazo calcado em operações estruturadas, seguindo um modelo híbrido de project finance para mitigação de risco.

3. Histórico do Financiamento do Setor Elétrico • Fase 1: 1879-1944 – Modelo de Investimento Estrangeiro • Fase 2: 1945-1989 – Modelo do Investimento Público • Período de Expansão: 1945-1963 • Período Estatizante: 1964-1989 • Fase 3: a partir de 1990 – Modelo da Privatização Pura • Período de Regulamentação do SEB: 1990-1995 • PND do SEB: 1996-2000 • Paralisação das Reformas do SEB: 2001-2002 • Fase 4: Parceria Estratégica Público-Privado • Novo marco regulatório

4. DIFICULDADES PARA FINANCIAR ESTATAIS CONTINGENCIAMENTO DE CRÉDITO AO SETOR PÚBLICO (BASILÉIA E BACEN) ALOCAÇÃO DO RISCO RISCOS POLÍTICOS E REGULATÓRIOS Órgãos envolvidos: - CMN - Senado Federal - BACEN - STN Lei de Responsabilidade Fiscal Legislação eleitoral (proibição de contratação em períodos eleitorais) Sociedade empresária (SPE ou não)? Setor financeiro? Terceiros interessados? Seguradoras? Patrocinadores e Administradores? CMN define as modalidades e as operações creditícias em todas as suas formas. BACEN disciplina as regras para o contingenciamento do crédito ao setor público. Senado Federal dispõe sobre limites globais e condições para o crédito externo e interno dos entes de Direito Público. STN é o órgão do MiniFaz que verifica o atendimento de cada operação às condições e limites legais (“fila”).

5. Project Finance no Brasil • A disseminação do Project Finance no Brasil ocorre quando o mercado de capitais internacional entra em uma trajetória descendente • SEB enfrenta uma conjuntura mais restritiva. • Aparato legal e regulatório não se apresentavam suficientemente capazes de mitigar os riscos.

6. Mudanças nesta década • Poder Concedente: Estado • Concessionários: Sociedades de Direito Privado com investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais • Configuração do SEB ao início do novo governo: • Investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais (beneficiários do novo modelo de pagamento pela energia velha) passam a fazer joint-ventures para garantir investimentos fora da limitações impostas pela Lei de Responsabilidade Fiscal e pela “fila” da Secretaria do Tesouro Nacional. Os project finances passam a ser híbridos com financiamento corporativo.

7. Modelo Atual A Parceria Estratégica Público-Privado parece refletir uma combinação de características dos modelos anteriores sem misturar-se com eles, pois mantém o modelo de concessões comuns, atrai o capital internacional de risco e de empréstimo, tem a prevalência do interesse público dos entes estatais e do papel Regulador do Estado, busca a eficiência como modo de atender às práticas prudenciais de Direito Privado exigidas pelo mercado financeiro e de capitais, bem como utiliza sofisticadas estruturas de apoio calcadas no retorno do investimento e na divisão do risco do projeto entre as partes interessadas.

8. Parceria Estratégica Público- Privado • Financiamentos com base em operações estruturadas, respeitando os princípios do project finance e o uso de múltiplas fontes (multisourcing). • Estímulo a alternativas não hídricas no setor de geração: térmica, biomassa e eólica. • Diferença de preço da energia elétrica para a ampliação da capacidade geradora, através dos leilões de Energia Nova (LEN) e o preço para a energia velha, definido no leilão de Energia Velha (LEV), privilegiando principalmente as estatais.

9. Project Finance: Definição • Project Finance, Project Oriented Finance ou Project Financing – Projeto Financeiroé: • Financiamento suportado contratualmente pelo fluxo de caixa • Contratos baseados na análise e quantificação dos riscos • Contrato limita variação nos fluxos de caixa • Um dos principais objetivos do project finance é financiar projetos viáveis economicamente, apesar do risco político. • Criação de sociedades de propósito específico (SPE) para segregar o risco dos patrocinadores e controlar as varáveis do projeto. • Utilização de apoio a projetos pelas agências bi e multilaterais em lugar de apoio a entes públicos.

10. Project Finance : Características • Características coincidentes com as dos setores de infra-estrutura: • Porte elevado de investimento • Previsibilidade do fluxo de caixa • Possibilidade de securitização das receitas ou recebíveis. • Segregação e alocação dos riscos entre os participantes. • Substituição das garantias usuais pelo fluxo de caixa e/ou ativos do projeto: • Non recourse: sem solidariedade dos patrocinadores. • Limited recourse: mix de garantias do projeto + garantias reais convencionais e/ou pessoais. • Full recourse: garantias reais convencionais e/ou pessoais, solidariedade plena

11. Estrutura UHE Cana Brava Poder Concedente ANEEL Gerasul S.A. Equity (30%) Construtores CNO e AG Financiadores BNDES IDB Co-Financ. Dresdner ANZ Fortis Fornecedores Voith-Siemens CEM S.A. Debt (70%) Operadora Gerasul S.A. PPA Seguradoras Gerasul S.A. Trustee (Itaú) Recebíveis (PPA) Principal Garantia do projeto Usuários:Distribuidoras EE, Gdes Cons e MAE

12. Conta Centralizadora e Conta Colchão de Liquidez Conta Centralizadora de Recebíveis acumula receitas integrais ou parciais do projeto apoiado. Sistema de “Cascata” (Waterfall) é definido previamente através de contratos acessórios e mandatos. As Receitas são colocadas em uma conta-corrente em um Trustee para pagar 1º - Impostos 2º - Despesas Operacionais 3º - Capital de Giro 4º - Repagamento BNDES 5º - Ajuste de Contas Reserva 6º - Remuneração do Acionista A Conta Colchão de Liquidez, Reserva ou de Garantia retém pagamentos no valor de uma ou duas prestações (por exemplo) do empréstimo com valores que, em última análise, remunerariam sócios e servem para evitar uma inadimplência por problemas conjunturais, dando tempo a negociações.

13. Estrutura de Project Finance – Modelagem de Itá ANEEL Poder Concedente Acionistas Capital Debêntures Construtores SPC BNDES Direto e Repasse Fornecedores Operadores Seguradoras Receitas/Serviços Produto Final Trustee: Recebíveis + Conta Reserva Pacote de Garantias Caução de Ações Direitos Emergentes Penhor de Recebíveis Conta-reserva Usuários

14. Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais Título de Mercado Garantia firme de colocação (Banco Comercial) Put BNDES (entre 36 e 60 meses) Até 144 meses Repactuação Call Acionistas Taxa Mercado após Repactuação Taxa de Mercado

15. MAESA ACIONISTAS (%) CBA(10,88), Votorantim(9,48), Rio Branco(9,48), Alcoa(23,75), Celesc(14,64), Valesul(8,77), Camargo Corrêa Cimentos(5,58), Copel(5,2), Inepar(3,48), CEEE(5,85), DME-P.Caldas(2,89) ESTRUTURA SOCIETÁRIA Tractebel 100% Machadinho Energética S.A. (Maesa) Gerasul Consórcio Machadinho 83,06% 16,94% UHE Machadinho

16. MAESA Consórcio Machadinho O&M Gerasul Autoprodutores(Fiadores) Concessionárias PPI Licenciamento Reservatório ACIONISTAS Contrato de concessão UNEMAC Camargo Corrêa CNEC ABB Coemsa Voith Bardella Alston Siemens Equity ContratoAluguel Aneel SPE MAESA Debêntures BNDES Amortização Serviço da dívida Seguradoras Trustee Ingressos

17. MAESA FLUXOS DE RECURSOS Gerasul 16,9% da usina 83,1% Energia 16,9% Energia Usina Hidrelétrica R$ Contrato EPC SPE (Maesa) 83,1% da UHE R$ Obrigações financeiras Cap. Social Pagt Arrendamento Cap. Social Pagt.arrendamento Cap. Social Pagt.arrendamento Autoprodutores Conc. Energia elétrica IPP Acionistas da Maesa

18. MAESA Projeto Machadinho – Security Package Inadimplência até 90 dias: arrendamento/acordo de acionistas BNDES Ativos R$ Sócios adimplentes Aluguel MAESA R$ Debenturistas Aluguel Sócios inadimplentes R$ Ativos Outros 1 – Inadimplente continua a usufruir da energia 2 – Adimplentes acumulam créditos contra inadimplentes

19. Riscos em Projetos • Riscos de construção • Riscos de operação • Riscos no suprimento ou na matéria-prima • Riscos de tecnologia • Riscos da produção ou do mercado • Riscos políticos ou de regulação (Atos de Império) • Riscos ambientais e regulatórios • Riscos de caso fortuito ou força maior

20. Seguros Garantias Complementares • Instrumentos de Mercado: • Opções • Swap • Contratos Futuros etc • Contratos: • PPA • Contrato de Take-or-Pay etc Project Finance : Medidas Mitigadoras

21. Project Finance: Vantagens & Desvantagens

22. Receita Operacional Por que não se aplica a PPP legal ao SEB ESTADO Sócios Privados Regulação e Fiscalização 25% Construtores Empréstimos 75% SPE ou Empreendimento BNDES e Outros Fornecedores Operadores Agente Fiduciário C/C ou Fundo. Colchão de liquidez Atingimento de metas contratuais Tesouro ou Fundo Fiscal

23. Fundo como Mitigador de Risco Político 1 - Pagamento ordinário da PPP do Estado para a SPE – se falhar… Poder Público - Tesouro SPE Fundo de garantia ou de liquidez? 2 - execução por não pagamento 4 - Cobra do Estado 5 – Reposição do Fundo pelo Estado 3 - Fundo paga SPE Direito Público Direito Privado

24. Modelos de Estruturação Financeira Longo Prazo + Capital Próprio (Equity) • Estrutura “Tradicional” De Financiamento: Construção / Operação Empréstimo Ponte (construção) através de (consórcio) de agente(s) financeiro(s) Empréstimo para implantação (Full recourse: FC) + Capital Próprio (sócios) • Estrutura “Híbrida”: Empréstimo de Longo Prazo para Operação (PF limited recourse) Envolve elementos de Corporate Finance e Project Finance

25. Risco vs. Evolução da Operação Inexistência de Receitas / Receitas Iniciais Receitas em Fase Experimental Receitas Crescentes, Estabilizadas ou em Queda Projetos Novos “Greenfield” CARÊNCIA CORPORATE? AMORTIZAÇÃO PROJECT? Projetos Ampliação Modernização B A C Operação Curso Normal Fase de Implantação Risco Elevado Início Operação Médio Risco A - Operação Satisfatória (Receita Estabilizada) B - Operação Insatisfatória (Receita Abaixo Previsto) C - Operação Bem Sucedida (Receita Acima do Previsto)

26. Investidores • Novo padrão de financiamento para o SEB, dentro do Modelo de Parceria Estratégica Público-Privado. • Deve-se considerar as condições basicamente exigidas por investidores: • I - rentabilidade adequada; • Ii - índice de correção adequado; • iii - mitigação de risco político; e • Iv - financiamento de longo prazo (compatível com sua taxa interna de retorno).

27. Fundos de Pensão: ALM -Asset Liability Management

28. Agentes Financeiros • Já os agentes financeiros têm padrões internacionais de aceitação de condições mínimas para emprestar (“bancabilidade”) a um segmento como o SEB, que podem ser assim resumidos: • I - previsibilidade do fluxo de caixa (direitos emergentes da concessão passam a ser dados como conforto de credores); • Ii -mitigação de riscos de construção ou de operação; • iii – possibilidade de securitização; e • iv - mitigação de risco político, incluindo a mitigação do risco cambial (IPCA substituindo o IGP-M, por exemplo).

29. Financiamento de PCHs em Sistema de Portfólio Comprometimento em portfólio com operações indivudualizadas Financiamentos respeitando BASILÉIA II PCH 1 R$ milhões PCH 2 % BNDES R$ milhões Bancos Comerciais % PCH 3 R$ milhões Debêntures % % Agências Multilaterais PCH 4 R$ milhões Compartilhamento de garantias Holding Interveniente Fiadora (full recourse) - serve à consolidação do risco

30. O Sistema de Portfólio também mitiga risco operacional Mitiga risco de construção Mitigação de Risco em Portfólio CCVE com Eletrobrás por 20 anos Piso mínimo mensal mitiga risco de mercado Consórcio de bancos credores MRE equaliza risco de produção Empreitada ou turn key Mitiga risco operacinal Entrada de sócio estatal virtual Mitiga risco de implantação, substituindo sócio original sem assumir o controle Prioridade no despacho na ONS Mitiga risco operacional

31. Garantias até a Conclusão do Projeto Pacote de seguros (abrangendo os riscos de engenharia e de performance do empreendimento): Todas as empresas responsáveis pelo EPC devem ter experiência comprovada em obras e fornecimento de porte e os empreendimentos contarão com Performance Bond de um percentual do valor do empreendimento, prazo de conclusão assegurado dentro dos limites do PROINFA (se for o caso) e pacote de seguros de riscos de engenharia adequado; • Seguro-garantia de execução do projeto: Uma seguradora de porte emite o Completion Bond garantindo a execução completa dos empreendimentos; • Fiança da Holding: durante toda a vida do financiamento; e, • Contrato de Suporte: estabelece obrigação dos acionistas de aportar recursos adicionais na Holding por meio de contribuição de capital até a conclusão do Projeto na eventual ocorrência de um evento de deficiência. A operação será considerada inadimplente se até a data de vencimento de qualquer obrigação das Beneficiárias a Holding deixar de efetuar os aportes previstos. Este suporte cobrirá qualquer sobrecusto não absorvido pelo seguro-garantia.

32. Garantias e Covenants durante a operação • As garantias durante a operação são as tradicionais de um Project Finance e, se for o caso, do Programa de Apoio Financeiro a Investimentos em Fontes Alternativas de Energia Elétrica no Âmbito do PROINFA: • Fiança da Holding às SPEs; • Penhor das ações das Beneficiárias; • Penhor dos direitos emergentes das autorizações da ANEEL; • Penhor dos direitos dos CCVEs já firmados com a Eletrobrás; • Propriedade fiduciária de máquinas e equipamentos; • Hipoteca dos imóveis onde se localizam os empreendimentos financiados; • Conta reserva do serviço da dívida equivalente a X meses; • Conta reserva especial equivalente ao saldo gerado das SPEs durante o primeiro ano de operação; • Restrição à distribuição de dividendos ou pagamento de juros sobre capital próprio cujo somatório exceda o dividendo mínimo obrigatório, sem prévia autorização do BNDES; • Restrição à concessão de preferência a outros créditos, amortização de ações, ou assunção novas dívidas, sem prévia autorização do BNDES; e, • Manutenção durante todo o período de amortização de índice de cobertura do serviço da dívida de, no mínimo 1,3x.

33. Principais Riscos e Mitigações do Projeto DESCRIÇÃO RISCOS MITIGAÇÃO • EPCistas de primeira linha; • Solidariedade entre fornecedores e construtores; • Contrato de Turn Key; • Seguro contra atrasos e acidentes; e, • Contrato de Suporte dos Acionistas. • Garantia contratual de disponibilidade mínima de % expressivo por parte do Operador; e, • Seguro no valor de % do contrato de O&M. • Todas as PCHs fazem parte do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE); e, • Decreto 5.025 garante o despacho prioritário pela ONS. Possíveis problemas na construção: cost-overrun, atrasos, acidentes etc. Perda de receita por indisponibilidade das PCHs. Possibilidade de perda da receita por não ser despachada pelo ONS ou algum problema hidrológico. Completion Operação Risco Comercial

34. Principais Riscos e Mitigações do Projeto RISCOS DESCRIÇÃO MITIGAÇÃO • Grande interesse do governo; • Importância para a Matriz Energética; • Sócio Estratégico; e, • Força política do BNDES como financiador. • Toda a Energia é vendida para a Eletrobrás; e • Os custos incorridos pela Eletrobrás na compra da energia são repassados para os consumidores finais. • Receita e Custos são indexados pelo IGPM; • Historicamente o IGPM tem sido maior que a TJLP; e • Mecanismos de capitalização do BNDES. Perda de Receitas devido à quebra unilateral de contrato, fim do Proinfa etc. Qualidade do Crédito do PPA Possível descasamento entre a Receita (IGP-M), os custos, e à dívida do BNDES (TJLP). Risco Político Off Taker Descasamento de moedas

35. Elementos de Conforto para o Credor • O aporte de 100% do equity deverá ser condição prévia às liberações de recursos pelo BNDES. • Estabelecimento de mecanismo de solidariedade entre as beneficiárias, via Holding, de forma a canalizar os recursos excedentes das maiores geradoras de caixa para a Holding diretamente controladora, com vistas a suprir eventuais deficiências em alguns empreendimentos.

36. Elementos de Conforto para o Credor • As contas reserva deverão vigorar durante toda a vigência do contrato com o BNDES e mantendo permanentemente o seu nível mínimo. • As SPEs deverão suprir o caixa da Holding mediante a distribuição trimestral de dividendos e esta repassará recursos às SPEs deficitárias sempre que necessário para pagamento ao BNDES e reposição das contas reserva ao nível estabelecido.

37. Novo modelo de financiamento para o SEB • SPE auto-sustentáveis (joint-venture) com participação minoritária estatal, para permitir o financiamento por agentes financeiros públicos em condições de operar. • Marco legal já definido (em oposição a saneamento) dá previsibilidade às receitas de estatais permitindo a introdução de novos instrumentos que poderão auxiliar a estruturação dos financiamentos de longo prazo através da parceria entre agentes privados e públicos. • Não há paralisação dos investimentos e o risco decresce. • Futuros questionamentos: conflitos entre os participantes inerentes a seus interesses e governança corporativa.

38. Obrigado pela atenção !