Countermeasures for East Asian Countries

1. Exchange Rate Cooperation:Dilemmaand CountermeasuresforEastAsianCountries 杨胜刚：湖南大学金融学院 黄文青：暨南大学金融研究所 in TheirChoices ofExchangeRate System 汇率协作：东亚国家汇率制度选择的困境与对策

2. Key Steps • 问题的提出 Step 1 • 东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境 Step 2 • 东亚汇率协作的现实基础及实证分析 Step 3 • 东亚汇率协作的模式与路径选择 Step 4 文章结构

3. 一、问题的提出 历史背景 • 早在70年代初，布雷顿森林体系崩溃以来，世界上就出现了一 • 股货币集团化的潮流，产生了不少区域性货币组织，如西非货 • 币联盟、中非货币联盟和阿拉伯货币基金组织等 • 欧盟的产生及欧元的顺利启动创造了区域货币一体化的成功先 • 例，改变了区域货币一体化的历史进程，为区域性货币合作创 • 造了成功的典范 • 1997年7月，东亚地区金融危机爆发并迅速蔓延，国际金融机构 • 和欧美大国却袖手旁观，这更促使危机国家产生了加强东亚金 • 融协调与合作的想法

4. 一、问题的提出 关于东亚地区金融危机 • 亚洲金融危机导致了东亚地区一些经济规模较小的新兴市场国家(地区) • 遭受到了前所未有的冲击，货币纷纷出现急剧贬值，10余年来经济高 • 速增长所取得的成就几乎丧失殆尽。 • 美国经济学家约翰·威廉姆森(Willialnson，2000)指出，东亚国家(地区)所实行的实际钉住美元汇率制度是引发这场危机的主要根源，这一观点正在逐步上升成为主流，日益为各方所承认和接受。 • 东南亚危机后，各国对本国的汇率制度进行了朝着灵活性方向的改革，但在实际运行中又恢复了钉住美元的汇率制度安排。

5. “东亚美元本位的复活” 内部矛盾不断 外在压力重重 东亚国家能否展开区域内密切的汇率合作？ 一、问题的提出 关于东亚地区金融危机

6. 一、问题的提出 现有研究 Bayoumi，Eichengreen （1999）为代表 1. 将欧洲货币一体化的研究方法应用于东亚，应 用向量自回归(VAR)方法对东亚是否适合建立 一个最优货币区进行实证研究 2. 研究着重于讨论适用于东亚的汇率协作方案 3. 从欧洲货币合作的发展经历角度，对东亚货币经济一体化发展和货币合作提供思路。 Williamson(1999) Ogawa与Ito(2000) Dornbusch (1999) McKinnon(2001) Kwan(2001) John M. Letiche(2000) 为代表

7. 二、东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境 （一）东南亚金融危机前：钉住美元的汇率制度 表1 东亚金融危机前东亚国家宣布汇率制度与实际汇率制度比较 资料来源：靳玉英：《稳定、效率理念与东亚区域汇率合作机制》，上海财经大学出版社，2004。 注：USD表示美元，FF表示法国法郎，JY表示日元，SDR表示特别提款权。

8. 实际执行的汇率制度与宣布的浮动汇率制存在不一致性，处于“回归”固定汇率制的状态实际执行的汇率制度与宣布的浮动汇率制存在不一致性，处于“回归”固定汇率制的状态 首先，现行的以美元为主导的国际货币体系具有不对称性特征。 其次，东亚国家仍不具备实行自由浮动汇率制度的内在条件。 具体原因 二、东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境 (二)东南亚金融危机后： 有管理的浮动汇率制度向固定汇率制度的“回归” 泰国、印度尼西亚和韩国宣布实行浮动汇率制度； 马来西亚却朝着反方向——钉住汇率变化； 菲律宾依旧保持危机前的汇率制度安排。 实际上

9. 二、东亚国家汇率制度变迁和选择中的困境 (二)东南亚金融危机后： 有管理的浮动汇率制度向固定汇率制度的“回归” 通过以上分析可以看出:目前东亚国家向固定汇率制度的“回归”是东亚各国在现行国际货币体系下，外在压力与内在条件的具体体现。固定会汇率制度的“回归”意味着各国货币政策独立性的丧失，甚至又将引发新的货币与金融危机；而东亚国家目前又不具备实行完全浮动的条件。因此，东亚国家汇率制度选择面临“两难”的困境。

10. 其实，东亚国家选择任何一种汇率制度都有其成本和收益，都不是尽善尽美的，没有任何汇率制度适合所有国家。根据自身实际情况作出的汇率选择，才是最合适的选择。从东亚各国目前的经济、贸易发展状况与特点来看，东亚国家和地区进行汇率合作是适合于东亚国家和地区的汇率制度安排，也是东亚国家走出汇率制度选择困境的必然选择。其实，东亚国家选择任何一种汇率制度都有其成本和收益，都不是尽善尽美的，没有任何汇率制度适合所有国家。根据自身实际情况作出的汇率选择，才是最合适的选择。从东亚各国目前的经济、贸易发展状况与特点来看，东亚国家和地区进行汇率合作是适合于东亚国家和地区的汇率制度安排，也是东亚国家走出汇率制度选择困境的必然选择。 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 导言

11. 东亚地区在金融危机之后GDP逐年增长但有一定差异；失业率均在3%—6%，消费者物价指数均在较小的幅度内波动；基本利率除了菲律宾和印尼外，其它国家的利率水平较为接近；外债占GDP的比率除菲律宾、泰国、印尼外，其余均在欧盟国家所制订的60%以下。这些充分说明东亚十国和地区的主要经济指标已渐趋同，经济发展水平正趋于一致，这为东亚国家和地区采用相同的汇率制度，进行汇率制度合作提供了重要的前提条件。如表2所示：东亚地区在金融危机之后GDP逐年增长但有一定差异；失业率均在3%—6%，消费者物价指数均在较小的幅度内波动；基本利率除了菲律宾和印尼外，其它国家的利率水平较为接近；外债占GDP的比率除菲律宾、泰国、印尼外，其余均在欧盟国家所制订的60%以下。这些充分说明东亚十国和地区的主要经济指标已渐趋同，经济发展水平正趋于一致，这为东亚国家和地区采用相同的汇率制度，进行汇率制度合作提供了重要的前提条件。如表2所示： 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 1、东亚地区经济发展水平和一致性

12. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 表2 东亚地区的主要经济指标（2000年）

13. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 续表2 东亚地区的主要经济指标（2000年）

14. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 续表 东亚地区的主要经济指标（2000年） 资料来源：国庆，《创立亚洲统一货币的必要性和可行性》，《开放时代》，2001年第2期P16

15. 伴随经济一体化的是投融资活动的一体化，因此，衡量一国对外开放程度不应仅仅以对外贸易占GDP的比重来衡量，而应考虑综合开放程度，以体现一国贸易、投资、金融三方面与世界经济融合的程度。李翀在计算综合开放度时，分别给予对外贸易比率、对外金融比率和对外投资比率0.4、0.3、0.3的权重。根据这一权重可以计算亚洲各国综合开放度。伴随经济一体化的是投融资活动的一体化，因此，衡量一国对外开放程度不应仅仅以对外贸易占GDP的比重来衡量，而应考虑综合开放程度，以体现一国贸易、投资、金融三方面与世界经济融合的程度。李翀在计算综合开放度时，分别给予对外贸易比率、对外金融比率和对外投资比率0.4、0.3、0.3的权重。根据这一权重可以计算亚洲各国综合开放度。 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 2、东亚地区的对外开放度

16. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 表3 2001年东亚诸经济体对外开放度 单位：10亿美元，% 说明:综合对外开放度=(对外贸易比率+对外金融比率+对外投资比率)/3。 资料来源:根据IMFInternationalFinancialStatistics,May2003的有关数据计算。

17. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 3、东亚区域内贸易关系 （1）东亚地区地域辽阔，自然资源丰富，但分布不均匀，具有较强的互补性。 中国大陆和“亚洲四小虎”自然资源非常丰富，而日本和“亚洲四小龙”的自然资源较缺乏。因此，由于各国进出口产品和资源和互补性强，使得东亚各国和地区间的贸易和投资往来非常发达。从东亚地区的进出口贸易额来看，其相互依存关系十分紧密（如表4）

18. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 表4 东亚各国区域内贸易、贸易总额与GDP(1999) 单位：百万美元，% 资料来源：IMF, Direction of Trade Statistics yearbook,2000年第6期P27-29

19. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 3、东亚区域内贸易关系 首先，从出口市场结构看，东亚区域国家（地区）的出口市场结构较为相似，均以美国、日本和亚洲四小龙为主，在第三国市场的争夺是比较激烈 （2）东亚地区各国在诸多领域域存在激烈竞争。 表5 东亚各国出口市场结构（2002） 单位：％ 资料来源：IMF, Direction of Trade Statistics Year Book, 2002

20. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 3、东亚区域内贸易关系 其次，从东亚国家出口产品的构成看，东亚国家出口产品结构越来越接近，彼此在第三国市场上的竞争也越来越激烈。 在这里，我们采用美国经济学家巴拉萨的显示性比较优势方法来考察东亚国家在不同商品上的比较优势，从而确定其出口产品的竞争领域，其计算方法是： RCAi =(Xi / ∑Xi ) / (X / ∑Xi ) 其中，RCAi代表一国家在第i类商品上的显示性比较优势，Xi代表某国在第i类商品上的出口额，X代表该国所有商品的总出口额。

21. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 表6 东亚主要国家各类产品的显性比较优势 资料来源：根据国际贸易中心网站数据计算 “---”表示指数不详或接近0

22. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 3、东亚区域内贸易关系 从表6可以看出，除日本、韩国、新加坡在资源密集型产品上具有比较优势以外，东亚国家具有比较优势的出口商品较为相似，在第三国的市场上存在一定的竞争。这些商品主要集中在以劳动力密集型为主的消费类电子电器产品、纺织品和服装。 因此，东亚国家和地区除与区域内的发达国家日本、韩国、新加坡为互补贸易关系外，其他国家或地区彼此之间在出口产品、出口市场上具有很强的相似性，互为重要的竞争对手。

23. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （一）东亚地区的经济现状与特点 3、东亚区域内贸易关系 • 一方面，东亚地区的贸易竞争性与互补性的双重特征内在地要求区域汇率 • 协调与稳定，以稳定区域内各国的相对经济地位，减少国际贸易和投资的 • 风险，促进区域内各国的共同繁荣与发展； • 另一方面，东亚地区各国较高的开放度和较为趋同的经济发展水平又为区 • 域汇率协调稳定机制的构建提供了创造了良好的基础与条件。

24. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （二）东亚汇率协作的模型分析 假定A和B两个国家，它们的经济竞争性很强，尤其是在对第三国C的出口上竞争更激烈。由于汇率调整能够改变一国出口的竞争力，汇率调整就是这两个国家促进出口的重要手段。这分别由它们的汇率调整收益函数来表示： RA（eA，eB）= 4（eA — eB）— 1/2 eA2（1） 式（1）是A国汇率调整的收益函数，eA，eB分别表示A国与C国和B国货币的汇率。式（1）左边表示A国汇率调整的收益RA，它是A国与B国对C国汇率相对变化的函数。式（1）右边第一部分4（eA — eB）表示汇率调整的数量效应。式（1）右边第二部分表示A国相对C国货币汇率调整对收入的价格效应。 同样，式（2）表示B国汇率调整的收益函数： RB（eB，eA）= 3（eB — eA）— 1/2 eB2（2）

25. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （二）东亚汇率协作的模型分析 1、在缺乏区域汇率协调机制的情况下： 由于货币贬值能够给经济带来收益，因此，A、B两个国家都会利用该工具。由于信息的不对称，A国不考虑自身汇率变化给B国带来的影响。因此，A国假定B国的汇率变化eB =0。A国最优的货币贬值率为对（1）式求导： UA（eA）=4 - eA =0 （3） eA =4 同样，B国最优的货币贬值率为对（1）式求导： UB =3 - eB =0 （4） eB =3 A国按照最优的贬值率eA = 4将汇率贬值4的水平。面对A国货币的贬值，B国要实现贬值前相对A国水平为3的贬值，需将本国货币贬值至7的水平。同样，面对B的行为，A国要贬要贬值7才能实现贬值的最高收益，而后B国再贬值7，如此循环形成汇率的竞争性贬值。

26. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （二）东亚汇率协作的模型分析 2、在建立区域汇率协调机制的情况下： 假定某区域汇率合作机制，只由上述A、B两国参与。A国在时刻t陷入经济极端困难之时，需要汇率调整来缓解这种经济困境。B国此时经济条件尚好，决定保持汇率不变以支持A国。式（5）表示t时刻A国货币贬值的收益函数，即货币贬值对经济的缓解能力： RA（eA，eB）= 4（eA — eB）— 1/2 eA2（5） 式（6）表示A国货币贬值对B国经济的外部性，由于两国经济的竞争性，此外部性为负。A国货币贬值造成的B国损失函数为： RB（eB，eA）= -3（eB — eA）+ 1/2 eB2（6） 由于B国采取配合行为，因此，eB =0，式（5）、（6）分别简化为： RA（eA）= 4eA — 1/2 eA2（7） RB（eA）= -3 eA（8）

27. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （二）东亚汇率协作的模型分析 2、在建立区域汇率协调机制的情况下： 存在汇率合作的条件下，A国的行为贬值行为考虑了其对B国的损失，具体而言，A国的行为由式（9）决定： RA（eA）= 4eA — 1/2 eA2 -3 eA（9） 由式（9）可看出，A国货币贬值的程度由A国贬值给自己带来的收益和给B国带来的损失共同决定。对式（9）求导： 4- eA –3 = 0 eA =1 在汇率合作的条件下，A国货币贬值的程度只有1。可见，对于具有竞争性的国家而言，他们在汇率合作下汇率调整的程度要远远小于没有合作时。

28. 三、东亚汇率协作的现实基础及实证分析 （二）东亚汇率协作的模型分析 结论: 由以上分析可知，在缺乏汇率合作机制的情况下，具有较强竞争关系的国家易发生竞争性贬值，造成两败俱伤的局面。 因此，必须建立有效的区域汇率的协调机制，通过外部的制度性约束增加其货币贬值的成本，从而避免竞争性贬值的发生。

29. 钉住汇率下，汇率稳定一方面具备某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升钉住汇率下，汇率稳定一方面具备某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升 浮动汇率下，“名义锚”的缺失会导致国内物价与利率水平的波动，提高贷款人索取的“超风险溢价”，使过度借贷的状况更加恶化。因此，就东亚的具体情况而言，钉住汇率制要优于浮动汇率制。 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 1、钉住单一货币 McKinnon

30. 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 1、钉住单一货币 提出钉住单一货币论的代表为McKinnon。他指出，东亚地区钉住汇率的目标货币应当选择美元而非日元。这是因为： (1) 美元长期以来在世界范围内作为交易媒介、价值尺度和储备货 币被广泛使用，钉住美元具有规模经济效应； (2) 目标货币应当具有大规模、完善的债券市场和远期市场，以便其 他国家购买储备资产或干预外汇交易，而目前只有美元具有这 方面的有利条件； (3) 东亚地区共同钉住美元而非分别钉住不同货币，是有利于维持 区域内各国或地区双边汇率的稳定。

31. 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 2、钉住货币篮子 （1）建立类似ERM的东亚汇率目标区制(内部名义锚) 奥和哈维(Oh and Harvie)在2000年参照欧洲货币体系的汇率机制(ERM)提出了亚洲汇率机制(AERM): • 创设亚洲货币单位(Asian Currency Unit，简称ACU) • 成员货币的汇率围绕着中心平价浮动，范围是上下15%。 • 成员有义务将本国货币的汇率维持在目标区内。 • 成立一个合作基金，以帮助成员应对投机冲击

32. AERM 收益 AERM 成本 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 • 有利于各成员货币汇率的稳定 • 有利于成员之间的经济交易和结算 • 汇率稳定消除了成员运用“以邻为壑” • 的需求政策的动机 • 促进东亚地区的经济一体化，推动向 • 单一货币转化 • 主要货币之间的汇率波动可能会对成 • 员的经济造成较大的冲击 • 实践中的难度和障碍会比较大，因为 • 可能有利于日本而难以被各东亚经济 • 体所接受。 • 各经济体的汇率制度都要作出调整， • 这会遭到各中央银行的抵制。

33. （2）钉住混合货币篮制——软钉住(混合驻锚)可采取以下现实途径： 威廉姆森进一步提出了“爬行波幅钉住货币篮子制度”，即“BBC制度”(basket-band-crawling)。 (1) 东亚各经济体实行钉住美元、欧元、日元的汇率制度； (2) 各经济体根据整个区域外贸易的比重而不是本国对外贸易的比重确定被钉住 货币的比重 (3) 各经济体确立一个钉住一揽子货币的中心平价，承诺维持平价，并独立地选 择浮动范围 (4) 允许各经济体独立选择或保持适合自己的汇率制度 (5) 采纳麦金农提出的“重置规则” (6) 各经济体可以根据情况变化对中心平价和爬行幅度进行调整 (7) 建立一个类似于欧洲短期融资安排的融资机制帮助各经济体抵御投机冲击。 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 2、钉住货币篮子

34. ： 积极推进政府间对话机制的建立” 1 ： 建立亚洲货币合作基金（AMF） 2 ： 推动东亚各国汇率政策的协调 3 四、东亚汇率协作的模式与路径选择 2、钉住货币篮子 东亚至今在汇率稳定协调方面的最优汇率制度选择上几乎没有达成共识，汇率协作机制的建立也尚需时日。但是，就目前而言，可采取以下现实途径：

35. 致谢 谢谢各位！