货币政策框架

1. 货币政策框架 郑州 二○○七年十一月

3. 货币政策战略和传导机制的基本要素 • 20世纪的最后十年至今，监管职能从中央银行分离的流行； • 政策目标、效应的大小、时滞的长短和传导过程存在诸多的不确定性，尚未能被全部地理解并在经济学家中形成一致性认识； • 直接货币政策工具还导致金融“脱媒”和腐败，间接政策工具以市场为基础； • 中间目标是影响货币政策最终目标的变量； • 操作目标是在短期内很好地被中央银行影响的战术目标 • 依据货币政策的中间目标选择的不同，有不同的货币政策战略 • 透明度、可信度、权责性的关系

4. 基本思路

5. 一、价格稳定：货币政策的首要目标

6. 一、当前货币政策目标的特点 • 物价稳定成为货币政策目标的主流 • 物价稳定不能等同于币值稳定 • 日本在20世纪60、70年代货币政策目标曾经为“货币价值的稳定”，90年代以后也转为以物价稳定为目标。 • 货币政策的目标由定性目标转向定量目标 • 1998年，新西兰银行与财政部签订的《政策目标协议（Policy Targets Agreement）》就规定，通货膨胀目标为0~3%之间。 • 根据Fry等人（2000）的调查结论，在所调查的94个国家中，有54家中央银行报告说他们宣布通货膨胀目标。

7. 物价稳定成为货币政策目标的主流

8. 价格稳定与经济增长 • 产出与通货膨胀交替？ • 通货膨胀对产出有短期影响，但长期看通货膨胀不会影响实际产出 • 长期货币中性，短期货币非中性。 • 通货膨胀与失业：菲力普斯曲线 • 在长期中失业率不变，处于自然失业率水平 • 长期菲力蒲斯曲线：否认失业和通货膨胀之间存在交替关系

9. 价格稳定与经济增长 John B. Taylor1996归纳的两个论断： • 第一个论断为通货膨胀率和失业水平在长期不存在交替关系，对此论断目前几乎不存在分歧 • 第二个论断为通货膨胀率和失业水平在短期存在交替关系。要保持经济运行的稳定，通货膨胀率与失业（产出）之间的变动越小越好。

10. 价格稳定与经济增长：政策含义 • 第一个含义解决货币政策能做什么:通货膨胀的长期稳定 • “货币政策持续而又可信地维持价格稳定是促进经济繁荣和提升生活水准的最好而又最全面的贡献”（ECB，1999） • 中央银行不可能将失业率或（和）实际产出对潜在产出的偏离作为货币政策的长期目标：失业率、产出在长期都是“自然”的，不受货币政策的影响。 • 第二个含义明确货币政策应如何去做。 • 利用产出、货币、利率、就业之间的短期关系构筑货币政策操作的指南；

11. 通货膨胀的成本 • 货币的信息内涵错乱 • 财富分配效应 • 税收体系的扭曲效应 • “货币烫手” 与“磨鞋底成本” • “价签成本”（Menu Cost） • “到目前为止，几乎还没有什么现成的理论，使人们能够直接估计通货膨胀的福利成本。”

12. 牺牲率：稳定物价的代价？ • 牺牲率是降低通货膨胀所带来的产出成本，用通货膨胀每减少1个百分点而造成的产量损失的百分比衡量。 • 牺牲率的大小主要取决于三个因素： • 有关当局是迅速地还是逐渐地降低货币扩张速度； • 制度调整的程度，如，是否使工资合同与物价指数挂钩； • 经济当事人向下调整其通货膨胀预期的速度。 • 90年代中期，鲍尔（Ball）用19个工业化国家65个经济紧缩时期的数据得出平均牺牲率为0.77%，

13. 中国的货币政策目标 “保持币值稳定，并以此促进经济增长” • 是单一目标还是双重目标？ • 是对内价值稳定还是对外价值稳定？ • 实际操作中的多目标

14. 一、价格稳定：含义与衡量 • “在经济中各部门做出经济行为决策时，如果他们不再把未来总体价格水平的波动考虑在内，这个时候就可以说价格水平保持稳定已经做到。”（Greenspan，1996） • 通货膨胀目标范围：通常在1%～3%之间 • 测量误差，测量到的通胀水平通常夸大了实际的价格增长 • 零通货膨胀目标势必执行通货紧缩的货币政策 • 货币幻觉：工资刚性或价格刚性的存在

15. 通货膨胀的测量误差 1996年美国国会任命的经济学家专门小组对消费价格指数进行了研究，结果发现消费价格指数实际上每年将美国的通货膨胀率夸大了约1.1个百分点。 原因：商品篮子可能会发生变化；新产品和服务的出现；技术进步会导致商品质量的提高和更便宜商品的替代；

16. 一、价格稳定：衡量 • 消费价格指数 • 在工业化国家，CPI基本能够反映全社会物价变动水平；消费者一般对CPI指数较为熟悉，容易理解；公布及时且有规律性，一旦公布较少修订。 • 中国自1994年元月开始编制CPI，之前可用居民生活费用价格指数替代并追溯至1985年。 • 企业商品价格指数 • 采价环节在商品生产阶段 • 滞后于经济活动的时间较短，一般先于消费价格变动 • 对CPI负责，中央银行应该首先看好CGPI

17. 一、价格稳定：衡量 • GDP缩减指数 • GDP缩减指数的变动与居民的直接感受有一定距离：不反映进口商品价格变动，包括的所有投资和出口商品价格又与居民生活不直接相关 • 高度综合的指标，不能据此进行物价变动的结构分析，不能成为引导消费和投资的价格信号； • 其时效性差 • 核心通货膨胀率：缺点和优点 • 食品和能源的价格：欧洲统计局的标准消费者价格协调指数（the Standard HICP）就从HICP中扣除了食品、能源、烟草和酒类的价格 • 利息率的变化，例如英格兰银行采用的RPIX指数（零售商品价格指数扣除抵押利息支出）和新西兰储备银行采用的CPIX（消费者价格指数中扣除信贷服务） • 间接税的变化

18. 资产价格是否应该被包括进去 • 资产价格的信息内涵 • 资产价格可提供未来经济走势（包括物价走势和产出缺口）的信息，因此也可作为总体经济走势的预测因子或领先指标。 • 资产价格是货币政策传递实质经济连锁关系中的重要管道。资产价格的变化可能透过财富效果影响消费支出，或透过改变资本成本而影响投资支出，或是透过抵押品价值的改变和资产负债表效应影响信用扩张，从而导致总需求或物价水准的等实质经济的变动。 • 金融当局如何从资产价格的波动获取有用的信息？

19. 资产价格是否应该被包括进去 • 理论上的提议： • Alchian和Klein（1973）提议：跨期生活成本指数，将资产价格纳入考虑，用当前的价格水平衡量一生的消费支出成本的变化。 • 看起来很美，实际中鲜有应用：技术实现困难；中央银行是否应对资产价格泡沫做出反映存在分歧莫无关系 • 中央银行对资产价格的态度 • 不干预论：以FED为代表 • 中央银行无法有效地识别资产泡沫（基本面与投机） • 即便能够识别，也缺乏有效的工具去干预泡沫 • 干预论：以ECB为代表：逆泡沫行事 • 关注它，而不是盯住它

20. 二、规则与相机抉择 • 所谓相机抉择，则指中央银行在操作政策工具以实现既定目标时，不受任何固定程序或原则的束缚，而需要政策制定者根据当前的经济环境变化依时依势灵活取舍，以图最优地调整到与经济运行态势相适应。这种方法可以说是一种“盯住一切战略”。 • 所谓规则，是指中央银行根据事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，诸如基于名义利率规则（泰勒规则）或货币数量规则（McCallum 规则）实施货币政策，其政策操作的本质是自动的，而不需要（或很少需要）货币当局的经济分析或价值判断。 • 金本位制：货币当局只需将金价维持在官定平价上； • 弗里德曼的“单一规则” ：固定货币增长率与货币流通速度

21. 赞同规则的观点：相机抉择的问题 • 相机抉择没有限制货币政策制定和执行中的无能及权力的滥用：政治性经济周期； • 引起的通货膨胀会高于合意的水平： • 时间不一致性问题：当期最优的政策未必在未来各期是最优的； • 当中央银行追求的目标与社会福利目标存在差异时，相机抉择将会产生通胀偏差（Inflation Bias），但产出水平并不会提高； • 在缺少预承诺机制情况下，即使中央银行的目标与社会福利的目标一致，相机抉择仍然会产生稳定性偏差（Stabilization Bias），导致社会福利的降低。

22. 拥护相机抉择的观点 • 灵活性：政策设计者不可能考虑到所有情况，并提前规定出正确的政策反应； • 人类本性中渴望保留适应不可预测事件的能力； • 所谓的相机抉择问题主要假想的： • 政治性经济周期的实际重要性很不明显 • 时间不一致性的重要性也很不明显 • 从技术的角度讲，规定正确规则的困难

23. 如何保证政策规则的实现： • 中央银行的声誉模型：不能采取公众欺骗行为、建立起一个反通货膨胀中央银行的声誉形象； • 保守的中央银行模型：罗戈夫（1985）通过任命保守的中央银行行长来抵御通货膨胀偏好； • 实证研究发现，至少对工业化经济国家而言，各国的平均通货膨胀率与该国中央银行的独立程度成负相关关系（Cukierman，1992） • 最优合约理论：瓦什（Walsh，1995）； • 新西兰的经历看，政府和储备银行签定《政策目标协议》； • 制度：许多西方民主政治的特征是保守党和自由党轮流执政；前者比较关注预防通货膨胀，后者则更关注就业和经济增长。行长任职时期。

24. 为什么不能采取欺骗行为？ • 出其不意的货币政策使生产者和其它经济主体难以预测，其做出较差的经济决策，使其行为不符合其最佳利益，这将导致经济资源的不当配置（Barro, 1976）； • 当货币政策被设计去出其不意时，使他们的行为不是最优的，也无法预测，对货币政策制定者而言，也无法预测到货币政策的效应（Lucas, 1980） 。 • 根据理性预期理论，最好的货币政策是“出其不意成分”最少的货币政策。

25. 货币政策规则：McCallum规则 • 将狭义的基础货币（M0）作为货币政策工具，以稳定名义GDP的增长： • M0为狭义货币供给的名义增长率；K t-1货币增长的目标水平；V为近16个季度的货币流通速度的移动平均值，反映由于技术和制度的变化所引起的基础货币需求的长期变化；(Y*-Y)实际名义收入增长与收入目标增长率之间的偏差； • 根据McCallum规则，货币流通速度的变化和经济增长水平的变化都会最终反映到货币数量的增长变化上来，如果经济增长符合其目标增长率，产出和货币需求都等于其合意水平。

26. 货币政策规则： Taylor 规则 描述美国联邦储备银行货币政策操作工具——联邦基金利率 （短期名义利率）的变化与其所能影响的宏观经济变量——通货膨胀水平，以及产出水平的变化之间的关系。 将均衡实际利率设为2%，联储的目标通货膨胀率也为2% ，对实际产出与通货膨胀缺口的反映系数均为0.5

27. 货币政策规则： Taylor 规则 • 泰勒规则的基本含义在于，货币当局在执行货币政策时，根据通货膨胀率和总产出的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。 • 很好地反映货币当局的两个主要目标，即在短期内维持实际产出在其潜在产出水平附近，同时在长期内有效地控制通胀率，而且还可以概括现实中影响货币政策的基本因素。 • 泰勒规则忽略了货币政策中间目标的影响，省略货币政策传导机制的探讨，也不考虑货币供求、汇率、债券及股票等金融市场的变化，形式简洁，明了易懂。

28. 货币政策规则： Taylor 规则

29. 货币政策规则：货币条件指数 • MCI即为利率与汇率变动的加权平均值; • 衡量一国货币政策态势（stance）或政策松紧程度的指标 • 作为货币政策的操作目标。 • 衡量一国的金融运行状况。 • 权重的决定上存在较大的不确定性； • 利率与汇率变动后对总需求影响的滞后期不一致； • 利率、汇率的变动，尚受到其它非货币当局所能控制地的因素（如国际商品价格的变动、贸易条件的改变等）的影响。

30. 现实中的选择 • “有约束的相机抉择” • “灵活的规则” “在按规则行事与相机抉择之间并没有截然清晰的区别，而是一种在指导实际货币政策执行中寄托在特定关系和指标上含糊的信任问题”（迈克尔.穆萨等，2000）。 Bernanke等人（1999）认为“这种规则与相机抉择的二分法过于简单，不能反映中央银行家面临的现实。现实生活中，总是相机抉择占据上风” 。

31. 三、货币总量目标：理论基础 • 货币目标（monetary targeting）是指为了追求一个特定的货币政策最终目标（通常为物价稳定），以预期产出的真实增长和预期货币流通速度一定为条件，中央银行制定一个货币增长率目标（区域）。通常，这一目标在目标期间的开始公布。 • 成功的货币目标作为货币政策的一种严格框架，必须满足三个前提条件： • “稳定的货币需求”：货币总量和物价水平（以及名义收入）之间有密切的联系。 • 中央银行对其选择的货币总量应有很强的控制能力； • 中介目标应该是对通货膨胀具有指导作用的指标

32. 三、货币总量目标：理论基础 • 货币数量论 • P-Star 模型：FED的经济学家Hallman等人（1991）提出的。在P-Star模型中长期均衡物价水准如下：

33. 三、货币总量目标：理论基础 • 取对数后用百分数的形式表达可以写成： • 可以得到P-Star模型所称的“物价缺口”： • 实际物价与均衡物价产生差异的原因，V不是偏离了V*，y就是偏离了Y*。P-Star模型假设，一旦p与Y偏离其长期均衡值，最终必将回复到其各自的均衡水平。

34. 三、货币总量目标 • 70年代中期，一些工业国家，包括美国、加拿大、德国和英国等主要经济体，采用了货币增长目标； • 80年代早期货币增长目标不再受到重视，并从此基本上被放弃； • 德国和瑞士这两个国家的货币增长目标的应用甚为灵活——目标范围经常被突破，大约为一半的时间； • 从70年代以来，日本一直采用的是货币目标的战略框架，虽然它并不宣布货币增长“目标”，而是宣布其“预期”。

35. 三、货币总量目标 • 工业化国家中采用货币供应量作为中介目标时间最长的两个中央银行是德国央行和瑞士央行，瑞士央行也于2000年年初放弃了货币供应量中介目标，德国中央银行随着1999加入欧洲中央银行体系也在淡化货币供应量中介目标。 • 世界上许多国家的中央银行之所以放弃货币供应量中介目标，其主要原因是： （1）金融创新和放松金融管制； （2）货币供应量的度量口径不断发生变化，测量更加困难。 货币供应量所反映的信息比较有限。 （3）货币需求的不稳定性：Goodhart’s Laws“：一旦（某种货币指标）被选为控制目标，则其统计上观察到的规律将不复存在”。 （4）货币供应量的可控性越来越差。

36. 三、货币总量目标: ECB • 1999年1月1日，ECB诞生，在整个欧元区实行了单一货币政策: “稳定取向的货币政策战略” • 政策框架包括基本要素： • 以量化的物价稳定水平作为货币政策的首要目标； • 基于“两个支柱”实现物价稳定的目标； • 经济分析：对构成物价稳定风险进行经济分析；关注商品、服务和劳动力市场的供求情况，全球经济和国外供求的冲击，多种的价格指标和成本指标，金融市场的指标，财政政策，汇率变动和国际收支状况，等 • 货币分析：规定广义货币M3增长的数量参考值，对通货膨胀的趋势进行货币分析。

37. 三、ECB稳定取向的货币政策框架

38. 三、ECB稳定取向的货币政策框架 欧洲中央银行关注M3，是因为广义货币总量显得比狭义货币总量具有更高的稳定性和更好的主导指数的性质； 在1998年对货币增长制定“参考值” ，欧洲中央银行董事会考虑到物价稳定（通货膨胀低于2%）及真实国内生产总值每年增长率保持在2%～2.5%的趋势，中期货币流通速度下降的趋势被认为是每年大致介于1.5%～1%的范围，决定把货币增长的第一个参考值设定在4.5%。

39. 三、货币总量目标：中国

40. 基础货币与货币控制 • 货币当局可以分别或者同时使用外汇干预、公开市场业务、预算赤字融资、再贴现政策、准备金规定等工具来影响储备货币及货币状况； • 货币当局对储备货币的控制并不是绝对的： 国外净资产的变化作为国际收支平衡的体现，并不是一个完全受政策控制的变量。 在没有独立的中央银行的国家，货币当局对于政府的债权会根据政府的预算头寸而进行被动地整。

41. 国际收支“双顺差”推动货币投放 、流动性过剩 2005年全年经常项目和资本金融项目顺差合计为2238亿美元，2006年两项合计为2599亿美元。

42. 汇率、外汇储备与货币政策操作

43. 中央银行票据：应该持有什么资产？

44. 困境的实质 • 是货币计量出现了问题？ • 是货币与经济关系出现问题？ • 是货币控制能力出现问题？ • 是多目标（汇率目标与货币目标）的约束？ • 德国的经验 • 对内均衡与对外均衡

45. 四、通货膨胀目标 • “通货膨胀目标是一种货币政策的框架，在这种框架下官方公开宣布一年或多年通货膨胀的数量目标（或目标范围），并明确承认较低的、稳定的通货膨胀是货币政策的最主要的长期目标。另外，货币当局极力地就其（政策）打算和目标加强与社会公众的沟通，在多数情况下这种联系机制有助于加强中央银行实现其政策目标的责任。”（Bernanke et al. 1999） • 强调通货膨胀目标不单纯是一种政策规则，而是一种政策框架。

46. 四、通货膨胀目标要素 （1）对外公开宣示中期通货膨胀的数量目标； （2）官方承诺以维护价格稳定作为货币政策的首要目标，其它货币政策目标是次要目标； （3）是一个除了货币总量和汇率的信息以外，还包含许多其它变量信息的政策战略，以用作设置货币政策工具的决策，如产出缺口、通货膨胀预测等； （4）通过与社会公众和市场就货币当局的打算、目标和决策方面的沟通，增加货币政策战略的透明度； （5）加重中央银行维持物价稳定目标的权责：责任追究制。

47. 四、通货膨胀目标的操作架构 主要特征： （1）通货膨胀目标为一中长期目标： （2）须预估未来的通货膨胀率： （3）为达成通货膨胀目标，在衡量未来通货膨胀的预测值之下，以短期利率作为货币政策的操作目标； （4）不再使用货币总量或汇率等其它的中间目标。

48. 四、通货膨胀目标的操作架构 • 通货膨胀目标的设定：决定权、价格指数的选取、点目标和区间目标、目标期限； • 操作工具：短期利率，如隔夜回购利率、隔夜银行同业拆借利率； • 通货膨胀的预测：可看作是政策的中介目标（Svensson） • 信息披露与沟通： • 汇率制度的转换：特别是新兴市场国家和转轨中国家大多是从爬行汇率区间 、钉住一篮子外币的爬行汇率区间等汇率目标制转变过来的。

49. 四、采用通货膨胀目标的条件

50. 对中央银行的结构影响 • 内部决策：采纳更广泛的意见，不同背景的人参与决策程序有助于形成一个正确的判断； • 货币政策委员会；投票决定货币政策； • 中央银行的组织结构： • 新兴市场中央银行通过重组改进数据收集，通货膨胀预测和政策分析。 • 瑞典银行在通货膨胀目标后就改革了内部资源培植，增加了经济分析的力量，提高对货币政策传导、通货膨胀预测的能力。 • 对新兴市场国家职员要求重点的变化：南非、巴西吸引在经济学和模型技术方面有特长的职员。