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経済学研究 「日本の財務再構築」連載. 第三回： 事業法人セクターの問題点と解決の選択肢. 九州大学経済学研究院 産業マネジメント専攻教授 村藤 功 2005年 12 月 28 日. 目次. ３－１． 企業財務の基本ＢＳ ３－２． ストックとフローの対応関係 ３－３． 企業価値推移 ３－４． 資本構成推移 ３－５． 所得支出勘定推移 ３－６． 資本調達勘定推移 ３－７． 事業リターンと金利推移 ３－８． 土地株価格と自己資本への影響 ３－９． 財務再構築の方向性 ３－１０．財務再構築のアプローチ ３－１１．事業ポートフォリオの時価評価と債務の株式化
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経済学研究 「日本の財務再構築」連載 第三回： 事業法人セクターの問題点と解決の選択肢 九州大学経済学研究院 産業マネジメント専攻教授 村藤 功 2005年 12月28日
目次 ３－１． 企業財務の基本ＢＳ ３－２． ストックとフローの対応関係 ３－３． 企業価値推移 ３－４． 資本構成推移 ３－５． 所得支出勘定推移 ３－６． 資本調達勘定推移 ３－７． 事業リターンと金利推移 ３－８． 土地株価格と自己資本への影響 ３－９． 財務再構築の方向性 ３－１０．財務再構築のアプローチ ３－１１．事業ポートフォリオの時価評価と債務の株式化 ３－１２．東アジアの成長への参画 ３－１３．財政投融資と公営事業 ３－１４．連結国土交通省と箱モノの民営化 ３－１５．道路公団の民営化
３－１．企業財務の基本BSと企業価値の定義 通常のBS BSの組替え 企業財務の基本BS ① 現預金 現預金 金融資産 有利子負債 金融資産 有利子負債 営業負債 ② 企業価値 ① 投融資 ③ 純有利子 負債 営業負債 ② 純営業資産 自己資本 自己資本 事業価値 営業資産 営業資産 ④ 自己資本 • 組替え手順 • 現預金を資産サイドから負債サイドに移す • 営業資産と営業負債をネットし、純営業資産とする • ①投融資：金融資産－現預金 • ②純営業資産：営業資産と営業負債のネット • ③純有利子負債：有利子負債－現預金 • 事業価値：純営業資産 • 企業価値：事業価値＋投融資
３－２．ストックとフローの対応関係 企業価値 投融資 純有利子負債 純営業資産 事業価値 自己資本 企業価値(投融資と純営業資産)に 対応するリターン 事業価値(純営業資産)に 対応するリターン PL EBIT(Earnings Before Interest,Taxes) 売上～営業利益、営業CF、FCF 営業利益 ⇒ 営業部分(純営業資産)と投融資を合わせた企業活動全体のリターンを、営業部分に対しては営業利益、投融資に対しては営業外収益として計る 営業CF= 営業利益＋減価償却費 営業FCF= 税引後営業利益＋減価償却費 －運転資本増加－設備投資額 ＋ 営業外収益(≒投融資収益) － 営業外費用(＝金利) 経常利益 ＋ 特別損益 税引前利益 － 税金 当期利益
株価： ｘｘ円 （2005/3/3１) 格付け： R&Iでｘｘ 負債比率： ｘｘ％（連結） ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 株価： ｘｘ円 （2006/３/３１) 負債比率：ｘｘ％ 格付け： R&Iでｘｘ 株価： ｘｘ円 （2008/3/3１) 負債比率： ｘｘ％ 格付け：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞでｘｘ 純有利子負債 事業価値 自己資本 純有利子負債 資本 ３－９．企業財務再構築の方向性 開示 現状 中期計画 予算 構造改革 事業価値 純有利子負債 経営理念の変化 投融資 投融資 • １．親会社／法人別経営 連結経営 • ２．原価主義／実現主義 時価主義 • ３．協調／共同決定主義 自己責任の原則 • ４．家族主義経営 投資家重視経営 自己資本 投融資 事業 部分 投融資 事業 部分 方法論 その他 純有利子 負債 必要投融資 必要投融資 負債 Ｂ連結 事業部 純有利子 負債 その他 負債 事業ポートフォリオ の最適化 資本 XXXXXX 子会社甲 負債 事業価値 の最適化 純有利子 負債 不要投融資 Ａ連結 事業部 資本 XXXXXX 資本 XXXXXX 遊休不動産 事業運営の効率化 親会社 負債 資本 投資家 重視経営 資本 XXXXXX 資本 投融資の最適化 資本 金融部分 の最適化 最適資本構成の実現
事業ポートフォリオ の最適化 事業価値の向上 各事業の 事業運営の効率化 投資家 重視経営 不要な投融資 の処分 金融部分の最適化 資本構成の最適化 ３－１０．企業財務再構築のフレームワーク 問題意識 実行テーマ（例） ・ 連結事業部経営 ・ 事業の統合 ・ 戦略提携 ・ 事業の売却・閉鎖 ・ 中国の内包化 将来のビジョンと戦略は？何がコア事業か？コア事業でどう生き延びるか？事業価値全体にマイナス効果を及ぼしている事業をどうするか？ ・ ＢＰＲ ・ ＳＳＣ／アウトソーシング ・ Ｅコマース ・ サプライチェーンマネジメント ・ 年功型廃止、成果型人事制度導入 既存事業の運営方法の最適化、効率化によってコストを下げ、売上を上げる方法はないか？ ・ 持合い株式処分 ・ 不要な融資処分 ・ 遊休不動産売却 リスクに見合ったリターンを生んでいない資産を抱え込んでいないか？ グループ全体だけでなく連結事業別にも見る。事業に応じた平均資本コストを最小にする資本構成は？格付け向上のためには負債比率をどの程度に維持するか？ ・ 社内自己資本制度の導入 ・ 社内貸付制度の最適化 ・ 自己資本充実施策の実行 ・ 優先株、トラッキング・ストック ・ プロジェクト・ファイナンス
３－１１．債務の株式化のメカニズム ＤＥＣ前 ＤＥＣ後 有利子負債借り換え後 企業価値 ＝ 投融資 ＋純営業資産 純有利子負債 Net Debt １ 企業価値 純有利子負債 Net Debt 企業価値 純有利子負債 Net Debt Ｄ増加分 Debt 2 Equity Equity 2 Equity 1 Equity 1 増加分 Ｅ増加分 Debt 2 Equity 2 ＝ 信用リスク改善による有利子負債の時価増加 Ｄ増加分 ＝ ＷＡＣＣ減少による、企業価値増加分 ＋ 企業正常化による収益機会の獲得 Ｅ増加分
３－１２．中国の成長への参画 差別化戦略 大規模／低コスト戦略 中国国内の 販売・流通 中国の原材料 人による製造 中国用の 製品開発 中国市場の 研究 中国人へ のサービス 一部しか持って帰らない 日本国内の 販売・流通 日本や欧米のニーズとはちょっと違う 日本人へ のサービス
３－１３．財政投融資と公営事業 備蓄勘定は一般政府セクター 一般勘定は金融機関セクター 赤が事業法人セクター 青が金融セクター
３－１４．連結国土交通省と箱モノの民営化 特別会計 道路整備、空港整備、港湾整備 自動車損害賠償保証事業、自動車検査登録 都市開発資金融通、治水 資産：126兆円（公共用財産124兆） 負債：1兆円＋182兆＝183兆 資産超過：125兆－182兆＝－57兆 連結対象特殊法人 道路公団、首都高、阪神高速、本四連絡橋 都市基盤整備公団、住宅公庫 新東京国際空港公団 独立行政法人 土木研究所、建築研究所等 特別会計 一般会計 連結 一般会計と特別会計の合算 資産： 138兆円 負債： 5兆－182兆＝187兆 資産超過： 133兆－182兆＝－49兆 資産： 281兆円 負債： 138兆円 資産超過： 143兆円 公債が182兆円配分されれば、39兆円の債務超過
３－１５．道路公団の民営化 東日本高速道路株式会社 中日本高速道路株式会社 西日本高速道路株式会社 首都高速道路株式会社 阪神高速道路株式会社 本州四国連絡高速道路会社 評価 道路サービス 正味資産 有利子負債 正味資産 建設を判断できるが建設しない理由はあまりない リース料：採算性が悪い路線は低いリース料を想定 現在約40兆円の借金。４％の金利を前提に45年で返済 管轄 銀行 民営化会社 6社 保有・債務返済機構 金融市場 道路建設・管理・料金徴収 機構解散時に税金を投入しないと解決不能になりうる。 保有 ユーザー 通行料金は45年後に無料、道路資産は道路管理者に帰属させる。 整備計画9,342キロの残り2,000キロのうち、143キロを見直し、ほとんどは建設する予定。このうち700キロを国と地方が税金で建設する「新直轄方式」とし、残り区間の扱いは新会社が判断する。
