金融海嘯之前因與後果

金融海嘯之前因與後果 陳建宏 2008年12月20日

金融海嘯之前因與後果 序曲前奏曲進行曲協奏曲終曲之前

序曲：次貸風暴形成 利率上漲房價下跌房貸戶違約房貸機構虧損/倒閉房貸證券化(MBS、CDO) 房貸基礎證券違約

2000年以來，利率先降後升，成屋價格先升後降2000年以來，利率先降後升，成屋價格先升後降 (y/y%)成屋銷售中位價變動率聯邦基準利率(%) 20 7 成屋銷售中位價變動率聯邦基金利率 6 15 10 5 5 4 0 3 -5 2 -10 1 -15 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 資料來源: 彭博社、美國聯準會

房貸違約率大增 • 高利率及房價下跌造成房貸戶雙重損失，一旦寬限期結束，就紛紛 • 繳不起房貸而違約，房子被銀行收回拍賣後，更加速了房價的崩跌。資料來源: 彭博社

房貸機構接連發生損失或倒閉 • 2007年3月，美國第二大次級房貸承作機構新世紀金融（New Century Financial）宣布破產。 • 2007年9月，英國第五大房貸銀行北岩銀行（Northern Rock）因資金調度困難而遭擠兌，並由英國政府接管。 • 2008年7月，美國最大房貸機構全國金融公司（Countrywide）遭美國銀行（Bank of America）收購。 • 2008年9月，美國兩大房貸機構房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）遭美國政府接管。 • 2008年9月，全美最大儲貸機構華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）遭FDIC接管，並由摩根大通（JPMorgan）收購。

房貸基礎證券市場規模快速成長 資料來源: SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association)

前奏曲：金融海嘯席捲 房貸基礎證券違約 CDS及財務槓桿操作全球投資銀行、保險公司虧損/倒閉信用評等機構公信力遭受質疑全球金融機構信用緊縮

信用違約交換(CDS)市場規模迅速膨脹 • CDS賣方再度購買CDS，以轉移風險 • 即使買方不實際持有標的資產，CDS賣方照賣不誤 • 透過CDS，投資銀行與保險公司開始出現房貸曝險部位資料來源：ISDA (International Swaps and Derivatives Association)

投資銀行採超高財務槓桿操作 • 雷曼兄弟之財務槓桿比例達30.7倍。美林達28倍，摩根士丹利為33倍，高盛公司也有28倍。 • 歐洲主要銀行的槓桿比例甚至到50：1以上。 • 比利時富通銀行（Fortis）槓桿操作達33倍，其負債已超過比利時GDP的2倍。 • 德國最大的德意志銀行（Deutsche Bank），其財務槓桿操作達50倍，該銀行負債2兆歐元，占德國GDP的80％。 • 英國巴克萊銀行集團（Barclays）之財務槓桿操作達60倍，負債超過1.3兆英鎊，超過英國GDP。

投資銀行與保險公司虧損或倒閉 • 2008年3月，美國第五大投資銀行Bear Stern遭JP Morgan收購。 • 2008年9月15日，美國第四大投資銀行Lehman Brothers聲請有史以來最大破產案，同日，美國第二大投資銀行Merrill Lynch遭Bank of America併購。 • 2008年9月16日，全球最大保險業者美國國際集團AIG接受美國政府850億美元紓困並遭接管。 • 2008年9月21日，Goldman Sachs與Morgan Stanley獲准改制商業銀行，美國五大獨立投資銀行至此全數消滅。

全球金融機構信用緊縮 • 全球金融機構因資產跌價損失擴大，侵蝕自有資本 資本適足率不足 增資不易 出售資產或緊縮貸款，降低財務槓桿（de-leverage） 信用緊縮（credit crunch） • 信評公信力遭受質疑，金融機構彼此之間都擔心會爆發違約糾紛，因此銀行間拆款利率不斷提高。此外，金融體系與企業間信任程度亦因而降低，全球資金流動性出現嚴重萎縮。

進行曲：經濟景氣衰退 全球金融機構信用緊縮企業短期及長期投資減少企業資金成本上升或周轉不靈企業因經營困難而減薪、裁員甚至倒閉民眾收入減少/失業商品需求降低國民消費減少民眾財富縮水經濟成長率下跌對經濟前景不明投資人喪失信心股價指數下跌

失業率激增 • 美國勞工部統計顯示，11月非農就業人口減少53.3萬人，遠多於10月的32萬人，為34年來新高。失業率增加0.2個百分點到6.7%，是15年來最高。 • 美國今年來已有近200萬人失業，且不限於金融業。經濟學家預估，美國失業率到明年底上看8%，就業市場將出現1981年至1982年來最慘的狀況，當時失業率為10.8%。 • 如果三大汽車廠倒閉，明年失業率可能會更高。

經濟景氣呈現衰退 • 美國第三季消費支出比去年同期下滑3.7%，不如初估的減少3.1%，也低於第二季的成長1.2%，為1991年來第一次衰退，跌幅更創1980年來最大。 • 美國第三季企業支出跌幅也大於初估值，從原先預估的1%擴大到1.5%；企業獲利比第二季減少0.9%。 • 美國第三季經濟表現萎縮幅度從初估的0.3%擴大為0.5%，是2001年來最慘。

預測全球經濟成長下跌 註：國際貨幣基金（IMF）2008年11月6日預測資料

股市下挫成為另一惡性循環 股價指數下跌限制放空 (避險)基金績效滑落投資人要求贖回資金融通緊縮 (避險)基金出脫持股

避險基金 • 根據芝加哥避險基金研究公司統計，避險基金產業今年來平均虧損17%。 • 據估計今年9月撤出避險基金的資金就多達430億美元。 • 避險基金資產在10月已縮水1000億美元。 • 據估計，全球避險基金約25%到30%會消失，不是撐不下去倒閉，就是獲利太微薄，趁早結束。

全球股市均大幅下挫 • MSCI世界指數10月大跌21%，為1970年以來的最大跌幅。全球股市的市值在10月蒸發逾9.5兆美元，幾乎是今年總失血金額的三分之一。 • MSCI新興市場指數10月重挫28%，MSCI亞太指數也挫跌19%，為21年來單月最大跌幅。 • 各國股市以金融體系崩潰的冰島表現最糟，OMX冰島ICEX15指數崩跌81%，創史上最高。道瓊工業指數下跌15.7%，標準普爾500指數跌17.82%，倫敦、巴黎及法蘭克福等歐洲主要指數的跌幅都超過13%。

經濟衰退導致資金更加緊縮 民眾財富縮水/失業/實質薪資減少企業虧損/倒閉股/債市下跌無力清償房貸/卡債無力清償貸款資產跌價法拍屋消費金融呆帳企業金融呆帳產生帳面損失資金緊縮銀行經營困難

協奏曲：新興經濟體受創 國際景氣衰退海外證券投資失利出口減少國外母公司虧損/倒閉企業業績/獲利下滑金融機構營運出現問題民眾財富縮水股市下跌外資撤出單是10月分以來，外資從亞股淨流出金額便達124億美元! 外債過高國家破產貨幣貶值

終曲之前：紓困方案出籠 採取「多管齊下」之方式資金循環系統環環相扣任一處阻塞，其他地方也跟著出問題除解決金融風暴外，亦要同時從整個經濟體系著手由惡性循環轉為良性循環各國聯手合作資金是在全球自由循環流動金融問題的解決與經濟的復甦，需要全球所有經濟個體聯手合作才能奏效。

各國紓困方案 (1) • 對整體金融市場 • 穩定匯率 • 降低利率 • 公開市場操作 • 敦促成立CDS中央結算機構

各國紓困方案 (2) • 對金融機構 • 購買銀行不良資產 • 擔保銀行債務，以確保銀行間拆借順利 • 提供銀行貸款 • 直接入股

各國紓困方案(3) • 對一般企業 • 直接購買短期商業本票 • 減免企業稅負 • 向建商購買未售出房屋與建地 • 成立企業紓困基金

各國紓困方案 (4) • 對社會大眾 • 提高境內銀行存款擔保額度 • 提供房貸戶稅賦優惠 • 提供低利貸款 • 給予房貸寬限期 • 退稅或發放津貼

簡報完畢 敬請指教

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