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20. Mai 2003

Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und klassischem Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung. 20. Mai 2003. Natascha Akcakoca-Glumac Christian Beckmann Oliver Fuchs. Mathias Meyer Karsten Sojka Jakob Witt. Gliederung des Vortrages. 1. Einführung

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  1. Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und klassischem Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung 20. Mai 2003 Natascha Akcakoca-Glumac Christian Beckmann Oliver Fuchs Mathias Meyer Karsten Sojka Jakob Witt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  2. Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  3. Einleitung • Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an Bedeutung gewonnen • Die Bewertung hat generell als Ganzes und zukunftsbezogen zu erfolgen • Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus der Unternehmung ziehen kann Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  4. Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  5. 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  6. Anlässe der Unter-nehmensbewertung 1 Geplante oder erzwungene Veränderung der Eigentumsverhältnisse in einem Unternehmen Nicht dominierte Verhandlungs-situationen Dominierte Verhandlungs-situationen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  7. Anlässe der Unter-nehmensbewertung 2 • Nicht dominierte Verhandlungssituationen: Keine der Parteien kann die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden Willen der anderen Partei durchsetzen; Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion von mehreren bisher rechtlich selbständigen Unternehmen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  8. Anlässe der Unter-nehmensbewertung 3 • Dominierte Verhandlungssituationen: Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen der anderen Partei durchsetzen; Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters, Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellschaftern,Fusionen in “Notlagen” Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  9. Anlässe der Unter-nehmensbewertung 4 Bewertungsanlässe: • Kauf/Verkauf • Abfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder Austritt von Gesellschaftern • Ansprüche aus Enteignungsrecht • Abfindung von Minderheitsgesellschaftern in Aktien der Obergesellschaft • Privatisierung von verstaatlichten Unternehmen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  10. 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  11. Bewertungsfunktionen 1 Kölner Funktionslehre • Entscheidungsträger ist der Bewerter • Bewerter hat eine Beratungsfunktion: er ermittelt Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise mandantenspezifisch, also subjektiv • Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion: im Falle eines Dissenses schlägt er einen Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien übervorteilt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  12. Bewertungsfunktionen 2 Die Funktionslehre des IDW • Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes durch einen unparteiischen Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden Vertragsparteien bevorzugt • Der objektivierte Unternehmenswert soll den Parteien komprimierte Informationen über die Ertragskraft des Unternehmens liefern und Ausgangspunkt für bevorstehende Preisverhandlungen sein Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  13. 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  14. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) • Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks • Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit • Stichtagsprinzip • Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips • Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  15. Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  16. 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  17. Einführung 1 • Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren = Diskontierungsverfahren • Gleiche konzeptionelle Grundlage (Kapitalwertkalkül) • Verfahren der Gesamtbewertung • Fortführung des Unternehmens • Grundsätzlich identische Vorgehensweise Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  18. Einführung 2 • Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis (Unternehmenswert) Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem Grundmodell möglich Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  19. 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  20. t0 t1 t2 t3 - € 1000 € 1500 € 1200 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1 • Aufgabenstellung: Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  21. t0 t1 t2 t3 - € 1000 € 1500€ 1200 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. Problembereiche der Diskontierungsverfahren 2 • Aufgabenstellung: 1.Prognose der Überschüsse Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  22. t0 t1 t2 t3 - € 1000 € 1500 € 1200 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. Problembereiche der Diskontierungsverfahren 3 • Aufgabenstellung: 2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  23. Problembereiche der Diskontierungsverfahren 4 • Zusammenfassung der Problembereiche der Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahren: • Prognose der finanziellen Überschüsse • Ermittlung des Kalkulationszinssatzes Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  24. 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  25. Prognose der finanziellen Überschüsse 1 • Der Unternehmenswert wird als Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt • Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse gliedert sich in: • Informationsbeschaffung • Vergangenheitsanalyse • Prognosevorgang Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  26. Prognose der finanziellen Überschüsse 2 • Informationsbeschaffung: • Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des zur Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig • Vergangenheitsanalyse: • Analyse der Ertragskraft • Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung • Beachtung der politischen und gesellschaftlichen Entwicklung • ... • Prognosevorgang • Phasenmethode Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  27. 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  28. Phasenmethode 1 • Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht vorhersehbar (Prognosefehler) • Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde • Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die Prognoseunsicherheit Problemlösung: Phasenmethode Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  29. Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Vergangenheits-analyse Phasenmethode 2 • Die Phasenmethode: Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  30. Phasenmethode 3 • Vergangenheitsanalyse: • Verhindert, dass Entwicklungen der Vergangenheit unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden • Bildet die Grundlage für die folgende nähere und fernere Phase Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  31. Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Phasenmethode 4 • Die Phasenmethode: Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Vergangenheits-analyse Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  32. Phasenmethode 5 • Nähere Phase: • Die finanziellen Überschüsse werden detailliert geschätzt • Dem Bewerter stehen Detailplanungsrechnungen zur Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit zukommt • Prognose der näheren Phase ist relativ sicher Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  33. Fernere Phase Phasenmethode 6 • Die Phasenmethode: Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Vergangenheits-analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  34. Phasenmethode 7 • Fernere Phase: • Betrifft die fernere Zukunft • Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung des finanziellen Überschusses oder es wird ein bestimmter Restwert angenommen • Basis bilden Fortschreibungen der Detailplanungsrechnungen der näheren Phase • Beachtung der künftigen Entwicklungen • Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit behaftet Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  35. 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  36. Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Vergangenheits-analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Fernere Phase Zusammenfassung des Grundmodells Unternehmenswert= Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  37. Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  38. 4. Modellvorstellung Einordnung der Bewertungsverfahren Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen Kapitalisierungszinssatz Modellanwendung Discounted Cash-Flow-Verfahren Cash-Flow-Ermittlung Kapitalisierungszinssatz Beispiel Modellvarianten Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  39. Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Ertragswert-verfahren mit Netto- Cash- Flows beim Eigner Brutto-Ansatz („entity approach“) Comparative Company Approach mit Netto-Ausschüttungen des Unternehmen WACC-Ansatz mit FCF Similar Public Company Method mit entziehbaren Überschüssen aus dem Untern. WACC-Ansatz mit TCF Recent Acquisitions Method mit Einzahlungs-überschüssen des Unternehmes APV-Verfahren Initial Public Offerings mit Netto-Periodenerfolgen des Unternehm. Netto-Ansatz („equity approach“) Multiplikator-Verfahren Einordnung der Bewertungsverfahren DCF-Verfahren Vergleichs-verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  40. Ertragswert-verfahren Netto- Cash- Flows beim Eigner Netto-Ausschüttungen des Unternehmens Entziehbare Überschüsse aus dem Unternehmen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Netto- Periodenerfolgen des Unternehmens abnehmender Prognoseaufwand Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen • Netto-Einnahmen des Investors • Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar. • Ermittlungsproblem • Weitere Ertragsbegriffe als Vereinfachung • Praxis: oftmals Netto- Periodenerfolg des Unternehmens Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  41. Kapitalisierungszinssatz • Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln. • Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. • Basiszins • persönliche Ertragssteuer des Eigners • Risiko i * ( 1 – sESt) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  42. Kapitalisierungszinssatz • Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln. • Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. • Basiszins • persönliche Ertragssteuer des Eigners • Risiko (i + ir) * ( 1 – sESt) • ... Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  43. FÜtbV (1+i)t FÜTbV i(1+i)T T FÜtnbV (1+i)t T å å + + = UW t =1 = 1 t 1. Phase 2. Phase Barwert aus dem nichtbetriebsnotwendigen Vermögen Modellanwendung • Die beiden ermittelten Parameter werden in das Phasenmodell des IDWs eingesetzt. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  44. Shareholder Value MWEK MWGK MWFK = = - Netto-Ansatz „equity approach“ Brutto-Ansatz „entity approach“ WACC APV-Ansatz Discounted Cash-Flow-Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  45. Cash-Flow-Ermittlung (indirekt) Handelsrechtlicher Jahresüberschuss + anrechenbare Körperschaftsteuer + Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen - zahlungswirksame Erträge - Investitionsauszahlungen +/- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen = „bereinigter Jahresüberschuss“ +/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand =Netto Cash-Flow (Equity- Ansatz) • + FK-Zinsen • „Tax Shield“ • =Free Cash-Flow (WACC/ APV) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  46. MWEK k = rEK rFK * * + (1 – s) MWGK Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt. • Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  47. MWEK k = rEK rFK * * + (1 – s) MWGK Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt. • Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) • Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der Unternehmens-bewertung darstellt (Zirkelbezug). • Einzig richtiges Vorgehen: simultanes Gleichungssystem • Praxis: feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  48. MWFK MWEK + (1 – s) k = rEK rFK * * * MWGK MWGK Kapitalisierungszinssatz (2) Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können entweder... ...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder es kann eine dynamische Ermittlung des Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der künftige Kapitaldienst an die FK-Geber periodenweise prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Praxis: durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  49. MWFK MWEK + (1 – s) k = rEK rFK * * * MWGK MWGK Kapitalisierungszinssatz (3) • Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

  50. MWFK MWEK + (1 – s) k = rEK rFK * * * MWGK MWGK Kapitalisierungszinssatz (3) • Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen. • Durch den Faktor (1 – s) wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt (Unternehmenssteuerersparnis). (1 - s) < 1  k  Unternehmenswert Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

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