第七章 金融衍生工具市场

1. 第七章 金融衍生工具市场

2. 衍生（derivative）工具与市场特点 • 指其价值依赖于基础或原生（underlying）标的工具价格变动而变动的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。 • 标的工具包括大宗商品、证券、货币、指数等。这些工具也称为基础工具，基础资产。 • 基础工具未来价格变动会给现货交易者带来风险。 • 衍生工具交易是通过买卖双方或多方以未来交割合约的形式达成的 。因此衍生工具是在交易方式上的创新和衍生。 • 合约可以非标准化，也可以标准化。前者如远期、互换；后者如期货，而期权两种都可以。

3. 参与衍生工具交易的目的是为了将基础工具来自于未来价格（利率、汇率等）变动的风险进行转移和再分配，但是很多交易是为了套利、投机等，除了普通的远期交易外，衍生工具交易并非实现基础工具所有权的转移。参与衍生工具交易的目的是为了将基础工具来自于未来价格（利率、汇率等）变动的风险进行转移和再分配，但是很多交易是为了套利、投机等，除了普通的远期交易外，衍生工具交易并非实现基础工具所有权的转移。 • 衍生工具的交易者主要是各类金融机构及部分非金融工商企业，专业机构投资者、少数个人，其中只有少量涉及基础工具买卖。 • 衍生工具的交易可以增强基础工具的流动性、为基础工具的未来价格提供预测信息。

4. 衍生工具交易一般具有非常高的杠杆性，加大了其风险性，同时由于属于“零和博弈”，也有高风险而导致的高收益。衍生工具交易一般具有非常高的杠杆性，加大了其风险性，同时由于属于“零和博弈”，也有高风险而导致的高收益。 • 衍生工具交易的基础工具包含许多大宗商品：原油、其他能源产品、基础原材料、农产品、畜牧、林业等。这些实物商品的衍生工具交易也属于金融交易、金融市场。 • 基础工具越来越多是金融资产工具。发达国家或地区的金融衍生工具是发展最快、交易额最大、交易最活跃的金融产品（比如至1997年美国大银行共持有数十万亿美元面额的衍生工具合约标的）。

5. 衍生工具交易已经成为一些金融机构的主要表外业务（off-balance-sheet ），成为金融机构创新业务、管理资产负债风险的工具。但是由于其高杠杆性导致的高收益与高风险性，加上已发生的著名金融机构对衍生工具交易风险控制不严而导致巨额亏损破产的事件，它们成为金融界议论和研究的焦点。

6. 商品远期交易 远期交易是期货交易的起源，商品远期是商品期货的基础，金融远期也是金融期货的基础。 • 举一个商品远期交易的例子：棉花远期交易 • 进行远期交易的目的：回避棉花远期价格不利变动的风险

7. 特点： • 大多数一对一进行交易，也可以通过中介，现代远期交易出现了集中性的市场。 • 普通的远期交易，所约定内容根据双方需求，可能都没有书面形式的合约。 • 普通远期交易在各种大宗商品交易中广泛存在。一般称为“长期协议交易”。 • 现代的远期交易出现采取书面合约形式，合约内容可能部分标准化，但主要还是交易双方自行商定，称为远期合约交易，简称远期交易； • 交易时无需钱和货，有的通过中介的，可能交易双方都要交出一定保证金，但是交易双方之间在到期之前并无钱和货的流动。

8. 普通的远期交易到期时，双方除非发生违约，否则一定完成钱与货的交割，所以如果基础工具属于大宗商品，那么该远期交易属于商品交易市场范畴。普通的远期交易到期时，双方除非发生违约，否则一定完成钱与货的交割，所以如果基础工具属于大宗商品，那么该远期交易属于商品交易市场范畴。 • 现代的远期合约交易也可以在到期不进行钱货的交割——实物交割，而是由一方向另一方支付合约价格与到期时现货市场价格的差额，就结清交易——现金交割，这最终导致期货合约交易产生——这使得即使基础工具是实物商品，现代的远期交易和期货交易已经脱离商品市场范畴，归属于金融市场范畴。

9. 我国各地目前有不少集中进行远期合约交易，实际上变相期货交易的大宗商品电子交易市场。我国各地目前有不少集中进行远期合约交易，实际上变相期货交易的大宗商品电子交易市场。 • 交易品种五花八门 国内电子盘乱象丛生 • http://finance.jrj.com.cn/2011/08/15025910732783.shtml

10. 第一节 远期交易与金融远期 一、 远期交易（forwards）与远期合约 （一）、远期交易 1、概念：远期交易是指交易双方约定在未来的某一日期，按约定的价格买卖一定数量的标的基础资产的交易。简单地说就是买入或卖出在未来某一日期进行交付的标的基础资产。 2、现货交易的缺陷和远期交易的产生原因： • 为了回避未来价格不利变动所带来的风险 • 注意在进行远期交易从而回避不利变动导致的风险的同时，也放弃了有利变动所能带来的“收益”！！

11. （二）、 远期合约（forward contracts） • 合约规定的价格：远期交割价格（delivery price） • 一个简单的案例：棉花生产商与纺织商签定的棉花远期合约

12. 二、对远期交割价格（forward price）的理解 • 理论远期交割价格=远期合约签定时的现货价格+合约执行成本 • 其中执行成本根据交易资产的不同，分别考虑储存、保险、运输、利息等的支付和收取。

13. 三、远期合约交易的优缺点 1、远期交易可以用来规避现货交易的未来价格不利变动的风险，锁定日后交割时的价格（放弃了未来价格等也可能有利变动带来的收益），期货交易也如此。 2、远期合约的内容一般按照双方的特定要求而制定，不具有标准化特征，与期货交易有很大区别。 3、现代远期合约交易到期时不进行实物交割，使得交易双方可以非所交易基础工具的真实需求者或供应者，可以并不拥有或不是真正需要该资产。但是到期前由于不得转让合约使得远期合约在到期之前没有流动性，这是与期货交易的区别。

14. 4、远期交易是在场外市场由双方自行谈判，即远期合约灵活性很大，而且远期价格指的是一个个具体合约中的价格，没有统一的市场价格，市场效率比较低，与期货交易不同。4、远期交易是在场外市场由双方自行谈判，即远期合约灵活性很大，而且远期价格指的是一个个具体合约中的价格，没有统一的市场价格，市场效率比较低，与期货交易不同。 5、远期交易都是被到期进行实物交割或现金交割，到期之前不能进行相反方向的交易，与绝大多数期货交易平仓不同。 6、由于未来价格也有可能发生对一方有利的变动，远期合约交易的特点导致履约没有保证，违约风险（default risk）相对较大。期货交易几乎没有违约风险。

15. 因此远期交易市场有很强的专属性，一般只有基础工具的真实供求者才会进行该工具的远期交易，如果基础工具是大宗商品，那么形成的市场仍属于相应的商品市场而不属于金融市场范畴（除金融远期市场外）。因此远期交易市场有很强的专属性，一般只有基础工具的真实供求者才会进行该工具的远期交易，如果基础工具是大宗商品，那么形成的市场仍属于相应的商品市场而不属于金融市场范畴（除金融远期市场外）。

16. 四、金融远期合约（financial forwards） • 金融远期合约的概念是金融资产买卖双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。 1、主要有远期利率协议、外汇远期、股票远期等。 2、原理与大宗商品远期一样，它是为了适应规避金融资产现货交易风险的需要而产生的，它是一些金融机构为了克服利率、汇率及证券价格风险暴露而进行的表外业务活动之一。

17. 一个远期金融合约的例子：设某甲公司欠某瑞士公司100万瑞士法郎，应在3个月之后支付，为了避免汇率风险，它与银行签订一份远期汇率合约：3个月后以约定的1.24865瑞士法郎兑1美元的汇率向银行购买100瑞士法郎。3个月后，甲公司须向银行支付800865美元，便可以得到100万瑞士法郎。一个远期金融合约的例子：设某甲公司欠某瑞士公司100万瑞士法郎，应在3个月之后支付，为了避免汇率风险，它与银行签订一份远期汇率合约：3个月后以约定的1.24865瑞士法郎兑1美元的汇率向银行购买100瑞士法郎。3个月后，甲公司须向银行支付800865美元，便可以得到100万瑞士法郎。 如果实际3个月后瑞士法郎兑美元的汇率为1.22487:1时，该公司就向银行转移了汇率风险，比当时汇率少支付了816413-800865=15548美元。当然也许有人问瑞士法郎汇率对美元不升反跌呢？如何回答？

18. 远期利率协议市场 一、金融远期利率协议(forward rate agreements， FRA) （一）、概念 1、 指交易双方 为了规避短期内未来利率波动的风险 约定从未来某一商定的日期开始 在某一特定时期内按约定的利率 借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 2、 买方是名义借款人，目的为了规避短期内利率上升的风险或获取利差； 卖方是名义贷款人，目的为了规避短期内利率下降的风险或获取利差。 • 所谓“名义”（nominal）是因为双方在整个交易过程中，并不交易本金。

19. 除了约定利率之外，双方还同意以一公认利率作为结算的参考利率。结算时只要看约定利率与结算当日的参考利率相比谁低谁高，据此计算出一方要向另一方支付的利息补偿，或者说一方可以从另一方得到利息补偿，具体：除了约定利率之外，双方还同意以一公认利率作为结算的参考利率。结算时只要看约定利率与结算当日的参考利率相比谁低谁高，据此计算出一方要向另一方支付的利息补偿，或者说一方可以从另一方得到利息补偿，具体： 结算日参考利率Ic ＞约定利率Ir 卖方补偿买方； 结算日参考利率Ic ＜约定利率Ir 买方补偿卖方。 • 这么做的目的是使得交易双方能够按照约定的利率进行“名义”借贷，而不管结算时的市场利率到底是多少。

20. 二、 远期利率协议的术语规定 • 协议金额：contract amount ； • 协议货币：contract currency； • 交易日：dealing date：远期利率协议成交日期； • 起算日：starting date一般为交易日的后两日 • 确定日：fixing date：确定参考利率的日子。 • 结算日：settlement date：名义借款（贷款）开始日 • 到期日：maturity date名义借款（贷款）到期日 • 协议期限：contract period结算日至到期日的天数 • 协议利率：contract rate协议所约定的远期利率 • 参考利率：reference 作为计算交割补偿额的参照。 • 结算金额：settlement sum 在结算日协议一方应交割给另一方的金额（利息差）

21. 远期利率协议操作流程图 2天 2天 递延期限 协议期限 交易日 起算日确定日 结算日 到期日 • “1×4”表示的远期利率协议是指起算日（即期）至结算日的间隔为1个月，起算日至到期日的间隔为4个月。以上递延期限为1个月少两天，协议期限为3个月。

22. 三、 交割额或结算金（settlement sum）的计算： 1、在远期利率协议下，如果在基准日参考利率超过协议利率，那么卖方（名义贷款人）就要支付给买方一笔结算金；相反，如果基准的参考利率低于协议利率，那么买方（名义借款人）就要支付给卖方一笔结算金。

23. 2、实际操作时，结算金并不是在协议到期时支付的，而是在结算日就支付的，因此实际结算金的计算如下：2、实际操作时，结算金并不是在协议到期时支付的，而是在结算日就支付的，因此实际结算金的计算如下： • 结算金= = 其中Ir是参考利率，Ic是协议约定利率，M 为协议金额，n为协议期限，转换天数B对美元为360天，对英镑是365天。 以上结算金的正负意义是什么？

24. 四、 远期利率协议的作用 • 锁定了未来实际支付或获得的利率——远期利率，而避免了未来短期内市场利率变动的风险。 • 提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具——表外工具。 • 反映了资产供求双方对未来的远期利率的预期，有助于远期利率的发现。

25. 五、 远期利率协议的定价 （略） • 设某人有一笔资金，可以投资1年，获得10%的年收益；也可以投资半年，获得9%的年收益，同时再卖出一份6x12的远期利率协议。

26. 在市场有效的情况下，这两种投资方式的收益应相等。因此，这一远期利率协议的均衡价格应使第二种方式的收益等于第一种，即有 （1+Is×Ts/B）（1+If×Tf/B）=1+Il×Tl/B • 其中Is为即期到交割日的货币市场的利率，Ts为相应时间，Il为即期到到期日的货币市场利率，Tl为相应的时间，If为远期利率协议利率，Tf为远期利率协议的合约期限，B为转换天数，以天为时间单位，解出

27. 第二节 商品期货与金融期货 一、期货(Futures)概述 • 期货（合约）指交易双方约定在未来某个特定日期以约定的价格买卖一定数量标的资产的标准化协议。期货合约交易是在远期合约交易的基础上产生的，是“标准化了的”（standardization）远期合约。 • 期货合约交易术语： 买方——多头, 卖方——空头； 约定交割价格——期货价格； 约定交割日期——交割日； 不同的期货品种——不同资产或不同交割日的期货合约； 期货合约的交易单位——“口”或“手”；

28. 商品期货合约实例 • 我国郑州商品交易所棉花期货合约

31. 上海期货交易所黄金合约

33. 二、期货交易的特征及与远期交易的比较 1、期货合约是由期货（或商品）交易所根据市场需要而设计的标准化的远期合约，在交易所内进行集中竞价交易的远期合约；其价格是统一的。 2、合约中诸如商品质量等级、每份合约的交易数量、交割时间、交割地点、交割方式等内容均由交易所规定 ；除期货价格外！ 适合期货交易的基础工具类型比远期交易更少，都是少部分大宗商品、证券、货币、指数等

34. 3、期货合约的标准化特征的意义： • 大大地方便了交易者，节省了交易成本； • 使得合约可以多次买卖，理论上在到期之前存在可以进行无数次转让的可能；“T+0”制度 • 在有组织的统一的期货交易所内进行交易，降低了远期合约交易的违约风险；

35. 期货合约交易的高度流动性和期货交易可用现金交割制度使得期货交易者不必是基础工具的真实需求者或供应者，而是所有的投资者。实际上绝大部份交易者都不是为了基础工具实物的交收。（到期实物交收占总交易量不到2%，98%以上到期之前对冲平仓）。期货合约交易的高度流动性和期货交易可用现金交割制度使得期货交易者不必是基础工具的真实需求者或供应者，而是所有的投资者。实际上绝大部份交易者都不是为了基础工具实物的交收。（到期实物交收占总交易量不到2%，98%以上到期之前对冲平仓）。 ——使得大宗商品的期货市场的确属于金融市场范畴。 4、期货交易者像远期交易者一样，可以锁定未来的价格，回避未来价格不利变动风险的同时，放弃了价格可能有利变动带来的收益。而且可以利用期货市场降低价格风险，进行风险管理。

36. 5、期货交易实行保证金制度，通过期货经纪商向交易所缴纳保证金，但是交易双方之间并无现金流动。同时低比例保证金导致高杠杆性，导致高收益高风险性。5、期货交易实行保证金制度，通过期货经纪商向交易所缴纳保证金，但是交易双方之间并无现金流动。同时低比例保证金导致高杠杆性，导致高收益高风险性。 6、期货市场有大量的投机者的参与，导致期货交易有严格的制度，如保证金制度、每日结算制度、交割制度、市场风险控制制度等。

37. 期货交易术语 • 开仓 头寸 • 平仓 对冲 • 每日浮动结算 实际平仓结算 到期结算 • 最后交易日 • 交割月 交割日 • 实物交割 现金交割 • 未平仓合约数

38. 三、期货交易的作用与功能（微观与宏观） 1、锁定未来的价格（回避价格不利变动风险，同时放弃有利变动的收益）。与远期交易一样。 2、提供套期保值、投资或投机的工具，由于期货价格反映了供求双方对未来价格的预期，所以期货价格会发生变动，它的变动会给“持仓”的期货交易者带来“盈利”或“亏损”，导致期货成为一种投资品。 理论上，任何投资者均可参与买卖期货，以获取投资收益和承受损失。

39. 因此期货交易的参与者包括：为了锁定未来价格的真实的基础工具供求者、套期保值者、投资者或投机者。 3、发现商品价格，通过不断的交易直到寻找到真正反映到期时的市场供求关系的价格，即在到期之前期货价格不是现货价格，而是对到期时现货价格的预期，直到“到期时”的期货价格一定等于到期时的现货价格。 4、期货交易所的期货价格具有基础工具未来价格“指示器”的作用，从而为企业、政府提供决策信息；同时随着期货市场的成熟，为该基础工具的供求者掌握“定价权”而发挥作用。

40. 四、期货交易市场机制 1、期货交易所：国内三所 2、公开双边拍卖竞价机制：统一的价格 3、连续成交价格机制：连续竞价交易制度 4、统一清算机制 期货交易所作为“所有买方的唯一卖方”和“所有卖方的唯一买方” ，进行 “浮动”盈亏、平仓的实际盈亏、到期实际盈亏等 清算

41. 5、保证金机制（margin） （1）、客户保证金：与证券的信用交易一样分成初始保证金（initial margin）和变动保证金（variation margin） ，初始保证金比例一般为合约金额的5%—10%。 一般期货经纪公司规定75%的初始保证金为最低维持保证金。 （2）、清算保证金：是期货经纪公司交纳到期货交易所的保证金。 • 保证金机制使得期货交易具有巨大的杠杆性。

42. 6、逐日盯市制度（day–to-day marketing） 对持仓的多头和空头每日均计算出浮动盈亏，所以期货交易的整个有效期内都存在持有期货头寸的客户和经纪公司之间的现金流动！而远期交易中一般没有这种现金流动。 但是除非进行实际平仓了，否则流动的现金只是作为履约保证金的增减。

43. 7、对冲平仓机制 除了极少数期货交易采取到期基础工具的实物交割外，绝大多数交易合约都在未到期之前对冲平仓 。 8、统一交割机制 到期交割制度分成实物交割和现金交割制度 。 9、其他制度： 持有头寸的限额、最小变动价位、每日价格最大波幅：指涨跌停板制度等。

44. 试以棉花期货为例，分析商品期货交易的全过程和有关交易制度 。 • 剖析远期与期货的区别。 • 计算单纯期货交易的盈亏。 • 直接以股指期货为例，学习以上知识？ • 我国现有的期货交易市场 • 大连、郑州、上海商品交易所：农产品、金属、原材料、能源期货交易品种。 • 上海金融期货交易所：深沪300指数期货。

45. 五、套期保值（Hedge)的概念、原理和条件 对于真实的商品供求者，那么商品现货市场价格波动会带来不利。 如果它们利用期货合约进行保值，以避免现货价格不利的变动所带来的损失，同时放弃也可能是有利变动而能带来的利益。即以一个市场上的盈利来补偿另一个市场的损失。——套期保值hedge 1、套期保值者都是与期货交易标的资产的价格变动利益直接或间接相关者； 2、在期货和现货市场的地位、头寸或交易方向(Position)是相反的，即“现多期空、现空期多”； 3、在现货和期货市场上的交易数量（风险暴露规模）相一致、交割时间一致；

46. 套期保值是否能够实现的条件：要求现货价格与期货价格同方向变动。（符合一般实际情况！） 如果期货开仓时与结算时的现货与期货的价差——基差保持不变，就是完全（Perfect)的套期保值，可以锁定开仓时的现货价格；否则就是不完全的（Imperfect)套期保值，因此持有期货合约到期甚至接近到期的交易者是不可能实现完全套期保值的——此时基差为0或接近于0。 套期保值者参与期货交易不是为了在期货市场获利，因此不可能持有期货到期！而是要在到期之前在基差一致的情况下对冲平仓。

47. 但是现实市场变化多端，当套期保值者建立期货头寸之后基差发生很大变化，甚至发生正负转变，将导致套期保值不能预期实现，甚至发生损失。有些套期保值者被迫陷入期货交易陷阱，受期货交易高收益诱惑，丢弃了套期保值的目的，最后反而招致巨大亏损，直至破产倒闭。

48. 4、套期保值分为多头套期保值和空头套期保值两种4、套期保值分为多头套期保值和空头套期保值两种 • 一个利用期货套期保值的简单案例：棉花期货

49. 期货（包括远期）交易的收益与损失的特征 期货多头在期市中的损益状况 期货空头在期市中的损益状况 期货价格 期货价格 到期时实 际价格 到期时实 际价格

50. 以下内容学习《金融工程》 六、 基差(basis)与套期保值 1、基差为同一时点上某种商品的现货价格与其期货价格之差. 2、基差风险与完全套期保值、不完全套期保值 • 完全套期保值实现的条件是基差保持不变！但是实际上，基差不可能不变化，它的变化会导致套期保值成为不完全的套期保值，不能完全避免价格风险，但是套期保值把价格风险转化为基差风险，大大减小了风险的数量级。