Самое худшее уже случилось

1. Стратегия2009 Самое худшее уже случилось

2. СТРАТЕГИЯ-2009: инвестиционные возможности Стоит ли инвестировать в российские акции в 2009 году? • Исторический опыт: за провалом всегда следует рост • Наличие внушительных резервов, обеспечивающих господдержку экономики и фондового рынка • Беспрецедентные меры стимулирования экономики, предпринятые центробанками и правительствами крупнейших стран мира • Фундаментальная недооценка: ещё никогда российские акции не были столь дешёвыми по основным мультипликаторам • Сравнительная оценка: российский рынок – главный аутсайдер среди emerging markets в 2008 году и один из наиболее дешёвых рынков на сегодняшний день ЗА ПРОТИВ • Тяжелейший экономический кризис в крупнейших экономиках мира и фактический паралич мирового кредитного рынка • Крайне высокая степень неопределённости относительно дальнейшего сценария развития мировой экономики • Высокий риск дальнейшего падение цен на нефть при углублении мировой экономической рецессии • Риск ухудшения экономической ситуации в России при низких ценах на нефть • Риск потери Россией инвестиционного рейтинга

3. СТРАТЕГИЯ-2009: инвестиционные возможности • За последние 7 лет средний мультипликатор Цена/прибыль по индексу РТС не опускался ниже отметки в 4.0х • С учетом прогнозируемого нами снижения прибылей российских компаний в 2009 г. на 35 % (в базовом сценарии), P/E09индекса РТС по текущим ценам составляет около 4.5, что почти в 2 раза ниже среднего по emerging markets • Если индекс РТС в 2009 году достигнет нашей цели (1 100 пунктов в базовом сценарии), то P/E09по индексу РТС составит около 7.5 Динамика мультипликатора P/E индекса РТС

4. СТРАТЕГИЯ-2009: инвестиционные возможности • Ни разу в истории российского рынка акций не было двух лет подряд с отрицательной динамикой • За годом с отрицательной динамикой всегда следовал мощный подъём в следующем году • В базовом сценарии (индекс РТС – 1 100 на конец года) потенциал роста российских акций в 2009 году мы оцениваем на уровне 60%, в альтернативном сценарии (900 – на конец года) – 30% Годовая динамика индекса РТС, % год к году

5. Россия: экономика • Ключевые условия реализации базового сценария: • восстановление мирового кредитного рынка к середине года • относительно мягкая рецессия в крупнейших экономиках мира; начало оживления осенью 2009 года • реализация предложенных правительством России мер по поддержке экономики • Альтернативный сценарий: • жёсткая рецессия в мировой экономике, ведущая к дальнейшему падению цен на нефть • мировой рынок капитала остаётся закрытым для российских компаний на протяжении всего года • сокращение господдержки экономики на фоне резкого уменьшения доходов бюджета Основные макропрогнозы на 2009-2011 гг

6. Мировые рынки • Беспрецедентные денежные вливания со стороны крупнейших центробанков мира дают первые плоды: на денежным рынке видны признаки улучшения ситуации, позволяющие надеяться на оттаивание кредитных рынков и увеличение аппетита к риску в 2009 году • Главной угрозой для российских акций остаётся продолжающееся падение цен на нефть, связанное с растущими опасения глубокой рецессии в мировой экономике Спрэд LIBOR-OIS Индексы спрэдов корпоративных облигаций к US-Treasuries Urals, $ / баррель

7. Внутренний долговой рынок: итоги 2008 г. • Корпоративные рублевые облигации стали убыточным активом в 2008 г. • Капитализация корпоративного сектора упала на 13.7 %, • Средневзвешенная доходность к погашению выросла более чем в 2 раза – до 31.7 %. • Доход инвесторов за прошедший год от вложения в корпоративные облигации в среднем составил -5.0% • Объем рыночных выпусков в обращении стремительно сокращается. • Средняя дюрация рынка составляет менее 0.9 года. • Инвесторы выводят средства из рублевых облигаций в силу трех причин: а) ожиданий дальнейшей девальвации рубля; б) возросшего количества корпоративных дефолтов; в) сокращения рынка межбанковского РЕПО Индекс корпоративных рублевых облигаций Банка Москвы (BMBI) Капитализация, млрд. руб. Доходность, % годовых Объем в обращении, млрд. руб. Дюрация, лет

8. Долговые рынки: рублевая доходность не компенсирует ослабление рубля • Рублевые ставки по контрактам NDF находятся гораздо выше средних ставок по рублевым облигациям, эмитентов с рейтингом «BB» и «BBB» • Пока ожидания по ослаблению рубля высоки эта ситуация будет сохраняться • Кривые начнут сближаться, когда ставки и курс рубля будут сбалансированы. • Рублевые облигации пока непривлекательны • Ожидания по ослаблению рубля привели к сильному расхождению рублевых ставок на внутреннем рынке и ставок, формирующихся исходя из контрактов NDF на RUB/ USD Кривые доходности инструментов с рублевой ставкой Динамика 3M MosPrime и рублевой ставки NDF

9. Долговые рынки: еврооблигации – торговые идеи • Лучшей стратегией на долговом рынке в 2009 году мы считаем покупку коротких еврооблигаций, предполагающую: а) защиту от валютного риска; б) частичную гарантию со стороны государства; в) защиту от роста процентных ставок;

10. Рынок акций • 2008 год стал одним из худших в истории российского фондового рынка – по его итогам рынок упал более чем на 65 %, а от максимумов, достигнутых в начале мая – более чем в 3 раза. • С учетом высокой неопределенности перспектив мировой экономики мы помимо базового сценария развития ситуации предполагаем альтернативный сценарий, предусматривающий более низкие цены на нефть и темпы роста экономики. Наша цель по индексу РТС на конец 2009 г. по базовому сценарию – 1100 пунктов, в то время как в случае реализации альтернативного сценария развития событий цель составляет 900 пунктов.

11. Рынок акций • Наши фавориты в будущем году среди «голубых фишек» – ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Роснефть, МТС и Сбербанк. Во втором эшелоне мы отмечаем НЛМК и Распадскую, а также НОВАТЭК, Уралкалий и Х5.

12. Нефть и газ • Добыча газа в России в следующем году скорее всего будет близка к уровням 2008 г. и составит 665-670 мрлд куб. м. При этом мы ожидаем сохранения уровней внутреннего потребления на уровнях 2008 г., в то время как прирост будет обеспечен увеличением экспортных поставок • Добыча нефти в России в 2009 г. может сократится на 1 % до примерно 9.65 млн б/с или 480 млн т из-за сокращения добычи на малорентабельных месторождениях, которое будет частично компенсировано ростом добычи на новых проектах в Тимано-Печоре и Восточной Сибири

13. Нефть и газ • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • Наибольшей корректировке подверглись целевые уровни по газовым компаниям, прежде всего НОВАТЭКа на ожиданиях сокращения спроса на газ внутри страны; на четверть были скорректированы оценки справедливой стоимости Газпрома и привилегированных бумаг Транснефти • Наименьшее снижение целевых уровней по ВИНК, чье снижение доходов в следующем году будет компенсировано за счет сокращения капзатрат и оптимизации расходов на добычу Целевые уровни и рекомендации

14. Нефть и газ • Мы предпочитаем акции нефтяных компаний бумагам Газпрома по двум ключевым причинам: • Средние цены реализации газа в 2009 г. в долларах будут заметно ниже, что окажет серьезное влияние на маржу по причине меньшей налоговой нагрузки • Спрос на газ резко снизился в России, рост экспортных поставок также под вопросом Добыча газа в России, млрд куб. м. Средний дебит и простаивающий фонд скважин в РФ Снижение добычи газа в 2009 г. может серьезно снизить доходы газодобывающих компаний, прежде всего НОВАТЭКа На этом фоне нефтяные компании будут снижать добычу за счет консервации низкодебитных скважин, что позволит им повысить эффективность нефтедобычи

15. Металлургия • Производство стали в РФ в 2009 г. по базовому сценарию снизится на 3% по сравнению с уровнем 2008 г. По альтернативному сценарию снижение составит 12% • Согласно базовому сценарию, EBITDA отечественных металлургических компаний в 2009 г. сократится в среднем на 60%, а рентабельность – примерно в 1.5 раза

16. Металлургия • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию.При этом базовый сценарий предполагает среднюю стоимость г/к проката в 2009 г. в размере $ 600/т, а альтернативный – в размере $ 450/т. Стоимость арматуры на 2009 г. в базовом и альтернативном сценарии составляет $ 450/т и $ 350/т. соответственно. • Исходя из оценок по базовому сценарию рекомендация покупать сохраняется по всем компаниям сектора за исключением производителей драгоценных металлов, а наибольший потенциал роста имеют предприятия черной металлургии и угольные компании • В альтернативном сценарии потенциал роста бумаг сектора резко сокращается, однако вложения в большинство компаний не утрачивают своей привлекательности Целевые уровни и рекомендации

17. Металлургия: хорошие активы для плохой конъюнктуры • Привлекательность вложений в акции российских компаний черной металлургии определяется их прочными позициями на мировой арене • Российские компании являются одними из наиболее рентабельных в мировой металлургической отрасли, а значит способны продолжать прибыльную работу в условиях, когда большинство конкурентов терпят убытки • Высокая рентабельность отечественных компаний гарантирует их выживание даже в условиях затянувшейся мировой рецессии, в то время как ряд западных конкурентов длительный спад может сделать банкротами • Дальнейшее сокращение предложения, вероятно, состоится за пределами РФ, что является позитивом для российских компаний. Рентабельность по EBITDA, крупнейших публичных сталепроизводителей, 1 пол. 2008 г. Ключевые рекомендации: все крупные российские компании сектора –Северсталь, НЛМК, ММК, Евраз

18. Телекоммуникации • В секторе фиксированной связи в 2009 г. мы ожидаем, что количество абонентов традиционной телефонии не претерпит существенных изменений в силу высокой социально значимости данных услуг. Тарифы на регулируемые услуги будут повышены для МРК в среднем на 8%, что, тем не менее, не компенсирует инфляцию и снижение курса рубля. Количество абонентов услуг широкополосного доступа в Интернет продолжит свой рост за счет регионов, однако темпы роста будут заметно нижепо сравнению с ежегодным удвоением в предыдущие годы. • В отношении операторов мобильной связи мы исходим из предположений, что тарификация услуг останется рублевой, что позволит компаниям сохранить размер абонентской базы за счет падения стоимости услуг в долларовом выражении.

19. Телекоммуникации • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • наибольшей корректировке подверглись компании с большей долговой нагрузкой, что отражает негативные ожидания относительно рынка ликвидности в 2009 году • Несмотря на то, что заметным потенциалом роста обладают все компании сектора, мы рекомендуем к покупке лишь наиболее ликвидные бумаги. Среди операторов фиксированной связи нашим фаворитом является Комстар-ОТС, из сотовых компаний мы рекомендуем акции МТС Целевые уровни и рекомендации

20. Телекоммуникации • Мы ожидаем быстрого восстановления российского сектора мобильной связи после 2009 года по следующим причинам: • В 1998 г. доходы Вымпелкома упали меньше величины падения курса рубля, а доходы МТС выросли; • Ожидаемое падение курса рубля к доллару в 2009 г. значительно меньше уровня девальвации в 1998г.; • Стоимость услуг сотовой связи за 10 лет упала в разы, что снижает вероятность падения спроса со стороны населения. Рост доступности услуг мобильной связи График долговых выплат МТС и ВымпелКома При среднем курсе 30.5 руб за доллар способность сотовых операторов обслуживать долг не вызывает сомнений… …однако мы отдаем предпочтение МТС перед ВымпелКомом в силу достаточного запаса финансовой прочности, меньшего размера и лучшей структуры долга.

21. Банковский сектор • В силу существенного замедления экономики РФ, банковский сектор в следующем году вырастет на 7 % против 16 % в 2008 году. • Основным драйвером роста будет сегмент корпоративного кредитования, розничный же сегмент существенно не изменится в силу повышенных рисков потребительского кредитования.

22. Банковский сектор • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. и отраслевых рисков мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • Единственным эмитентом, акции которого с учетом рисков 2009 года покажут потенциал при любом сценарии является Сбербанк Целевые уровни и рекомендации

23. Банковский сектор В ситуации сокращения источников фондирования лучше всех себя будут чувствовать госбанки. Это позволит им продолжить кредитовать как компании, так и физических лиц На этом фоне частные банки будут сокращать розничное кредитование для поддержания ликвидности и сохранения корпоративной клиентуры Ключевым вопросом 2009 года станет качество активов, уровень просроченных кредитов составит от 5 до 10% кредитного портфеля

24. Электроэнергетика • По нашим оценкам, снижение объемов производства ключевыми потребителями электроэнергии в 2009 году приведет к примерно 1 % сокращению выработки электроэнергии • Основное падение спроса придется на первый квартал 2009 года, в то время как к концу года уровень потребления в соответствии с нашим базовым сценарием будет обгонять уровни 2008 года

25. Электроэнергетика • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию • Альтернативный сценарий предусматривает более существенное сокращение потребления – 4 % и снижения цен на свободном рынке электроэнергии в среднем на 20 % Целевые уровни и рекомендации

26. Электроэнергетика • Мы полагаем, что сложившиеся в 2008 году в отрасли риски будут преобладать и в 2009 году, а именно: • Низкий уровень денежного потока • Высокие обязательства по инвестициям и штрафы за их невыполнение • Снижение долгосрочного прогноза потребления электроэнергии и цен • Риски корпоративного управления • Тем не менее, после коррекции 2008 года расчетная цена акций РАО ЕЭС упала до уровня начала 2005 года, когда неопределенности в отношении перспективы отрасли и рисков реформирования было еще больше. Сравнительная оценка ОГК Сравнительная оценка ОГК В 2008 году на рынке наметилась неэффективность в ценообразовании ОГК: • В связи с появлением рисков присущих отдельным эмитентам: допэмиссия по несправедливым ценам (ОГК-2,6), вывод денег из компании (ОГК-3) сравнительные коэффициенты данных компаний упали значительно ниже среднеотраслевых значений • Вместе с тем стоит отметить ОГК-4, с точки зрения соотношения оценка компании/эффективность выработки несправедливо торгующуюся ниже среднеотраслевых уровней

27. Потребительский сектор • Исходя из базового сценария рост выручки публичных ритейлеров в 2009 году может составить 6 % (в дол.), в то время как EBITDA сократится на 1 % (в дол.). • В базовом сценарии продажи и EBITDA компаний, таких как Балтика, ВБД, могут снизиться на 6 % и 7 %, соответственно. • Фармацевтические компании попытаются переложить рост цен на сырье на конечных потребителей, что позволит увеличить выручку и EBITDA на 3 %.

28. Потребительский сектор Основные предпосылки пересмотра: • Замедление темпов экспансии розничных компаний • Переключение потребителей на дешевые форматы (дискаунтеры и гипермаркеты) • Сокращение расходов на товары не первой необходимости, в том числе продукцию в верхних ценовых сегментах, питание вне дома. Целевые уровни и рекомендации

29. Потребительский сектор • Низкие риски рефинансирования публичных ритейлеров благодаря господдержке. • Ускорение консолидации в секторе розничной торговли благодаря участию госбанков в сделках M&A • Возможное снижение арендной платы, что поддержит рентабельность Лучшие идеи сектора в 2009 году Розничная торговля продовольственными товарами Фармацевтика • Низкая вероятность сокращения спроса на лекарственные средства, так как они являются товарами первой необходимости • Из-за девальвации и роста цен на лекарства на > 20 % потребители переключатся на более дешевые отечественные лекарства • Государство может усилить протекционизм, увеличив долю отечественных препаратов в госзакупках

30. Автомобилестроение • Производство автомобилей в России в соответствии с нашим базовым сценарием в 2008 году сократиться на 11 %. Мы ожидаем, что в основном сокращение произойдет за счет снижения объемов выпуска отечественных марок на 15 % • Падение спроса на коммерческую технику и снижение доступности кредитных средств приведет к еще более существенному снижение выпуска грузовых автомобилей

31. Автомобилестроение Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г. мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • Определяющим моментом рыночной оценки текущей стоимости компаний стало появление реальной угрозы дефолтов или даже банкротства автомобилестроительных компаний в 2009 году. Данный факт мы также учли в нашей оценке • Вместе с тем стоит отметить, что Правительство утвердило ряд мер направленных на поддержание отечественного автопрома, в том числе выделение $2.17 млрд. на выкуп облигаций крупнейших компаний сектора и еще $ 1.3 млрд. на госгарантии по будущим кредитам. В случае реализации данных мер вероятность банкротства будет сокращаться, что приведет к сокращению закладываемых ранее рисков Целевые уровни и рекомендации

32. Автомобилестроение • Ключевые факторы, снижающие привлекательность автомобилестроительного сектора • Падения внутреннего спроса, на который в основном и ориентирован российский машиностроительный сегмент • Сокращение инвестиционных программ, которые определяют долгосрочную стоимость компаний • Высокая потребность в рефинансировании текущих обязательств • В этой связи привлекательность сектора может быть обеспеченна только государственной поддержкой отрасли. В конце 2008 года Правительство разработало ряд мер, направленных на стимулирование спроса и поддержание финансовой устойчивости сектора на сумму $6.7 млрд. В случае реализации данных решений, привлекательность сектора повысится

33. Транспорт • В соответствии с нашим базовым прогнозом пассажирооборот авиатранспортных предприятий упадет на 15 % • Падение перевалки российских грузов в портах снизится на 4 %, впрочем в основном снижение объемов произойдет за счет сокращения оборота в портах соседних государств

34. Транспорт Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г., мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости, в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • Альтернативный сценарий предполагает сокращение пассажиропотока на 25 % и грузооборота портов на 7 % Целевые уровни и рекомендации

35. Транспорт • Инвестиционная привлекательность авиатранспортных предприятий в следующем году по всей видимости будет не высокой, что связанно с ожидаемым снижением отраслевых объемов перевозок и высокой зависимостью от кредитных ресурсов. • Еще больше неопределенности добавляет инициатива правительства по созданию второго крупного государственного перевозчика. В большей степени это может отразиться на работе Аэрофлота, который может лишиться части привилегий (роялти, внешние рейсы). Тем не менее, с учетом высокого уровня регулирования деятельности авиапредприятий на внутренних рейсах, пострадать от создаваемого перевозчика могут и другие авиапредприятия • Одной из самых привлекательных бумаг транспортного сектора является НМТП. • Выручка компании формируется в долларах. Соответственно, ожидаемая девальвация рубля не окажет влияние на сокращение финансовых показателей в долларах. • Основная часть себестоимости формируется в рублях, что поддержит уровень рентабельности, даже с учетом снижения тарифов. • Сильная структура кредитного портфеля, на долгосрочную часть которого приходится 94 %.

36. Минеральные удобрения • Производство калийных удобрений в РФ в 2009 г. по базовому сценарию сократится на 19.5%: для стабилизации мирового рынка ведущие производители хлористого калия пожертвуют операционными показателями • В азотном сегменте мы ожидаем снижения выпуска аммиака в 2009 г. на 12% за счет приостановки производств на наименее эффективных мощностях

37. Минеральные удобрения • Исходя из двух сценариев развития ситуации в 2009 г., мы внесли коррективы в наши модели оценки стоимости, в результате чего получили два набора целевых цен – по базовому и альтернативному сценарию. • В наибольшей степени подверглись пересмотру оценки предприятий азотного и фосфорного сектора – Акрон и Апатит, в то время как целевая стоимость производителей калийных удобрений изменилась менее существенно • В базовом сценарии мы считаем привлекательными инвестиции во все компании сектора. В альтернативном сценарии привлекательны лишь калийные компании и малоликвидный Аммофос Целевые уровни и рекомендации

38. Калийные удобрения: монополия – лучшая защита от плохой конъюнктуры Уникальные характеристики калийной отрасли позволят ей легче пережить кризис Экспортные поставки калийных удобрений, 2007 • Калийная отрасль – является уникальной по своим характеристикам, что обеспечивает её участникам надежную защиту от ухудшения конъюнктуры: • Два поставщика контролируют более половины поставок на мировой рынок, что подразумевает высокую рыночную силу производителей • Потребители преимущественно разрознены, ценовая эластичность спроса невелика • Барьеры для входа в отрасль (в виде значительных капитальных затрат), а в условиях кризиса становятся еще выше Два поставщика контролируют 59% рынка, а пять поставщиков – 90% Ключевые рекомендации: производители калийных удобрений –Уралкалийи Сильвинит

39. СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ !