汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 换届布局微妙期 --- 政策传承与路径变革

2. 主要观点 ◆ 中国和美国的政治选举进入同一布局时刻 图：中美选举同时步入加速期 中国县级以下地方政府换届 中国市县级地方政府换届 中国省级和中央政府换届 中国中央政府就任 2010-4Q 2011 2012-4Q 2013-1Q 美国中期选举 美国总统大选 美国总统就任 资料来源：长江证券研究部

3. 主要观点 一、政治周期下的投资冲动 2011年为地方换届之年和十二五规划元年,按照选举周期理论,投资扩张的冲击持续存在,虽然短期内地产投资地位难以动摇，但是政策重心逐渐向新兴产业倾斜还是值得期待的. 二、中国：库存周期复苏步入后半段 后半段特征:通胀压力导致调控加码,引起产能供给集中释放,导致经济出现周期性波动,预计明年通胀前高后低,一季度是加息窗口,固定投资稳定增长是复苏主线. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 财政、货币及汇率政策中货币将成为明年引导经济复苏的主要手段，竞争性贬值、推升原材料价格以及新兴市场资本管制将成为全球再平衡的主要推动力； 四、 二季度或现紧缩预期，美元有望反弹 伴随美国持续的CPI回升、欧洲的财政紧缩以及新兴市场的货币紧缩，美元将在明年将出现反弹，并伴随市场对联储可能的回收预期；

4. 目 录 一、政治周期下的投资冲动 二、库存周期复苏步入后半段 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹

5. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 中国存在类似选举周期的政治周期 “选举周期”理论认为，为了获得选民的支持，在选举时期，政府通常喜欢加大公共财政支出以刺激经济的快速增长。中国也存在类似选举周期的政治周期，并由此导致固定资产投资的周期性波动。 图：固定投资波动周期 08年换届遭遇金融危机 03年换届是投资高峰 93年换届是投资高峰 98年换届是投资高峰 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

6. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 政府换届前夕经济增长维持稳定 从历史数据来看，换届前夕1-2年投资不存在大幅增长的可能，相对维持稳定。类似的，消费在政治周期交替期间也不存在大幅波动的可能，总体维持极其稳定的增速。 图：换届前投资增长维持稳定,消费增速平稳 08年换届前投资维持稳定 08年换届前消费平稳 03年换届前投资正常回升 03年换届前消费平稳 固定投资增长均值为20% 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

7. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 政府换届前夕经济增长维持稳定 若换届恰逢五年规划开启,则政府有较强的投资冲动来提前实现规划目标，在过去表现为经济增长和出口增长优先。未来，在于调整投资结构。 图：政治周期下的经济运行,基本都正常 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

8. 十年增速均值上限为11.5,过热 十年增速均值为10,正常 十年增速均值下限为7.9,过冷 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 政府换届前夕经济增长维持稳定 基于历史经济增长均值的考察，我们划分出经济增长的运行区间。在政治周期及十二五规划启动下,我们对2011年的经济维持相对乐观。 图：政治周期下的经济运行,基本都正常 换届前两年经济增速稳定 2011年经济季度增速处于正常区间 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

9. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 政策与规划下的产业政策落实可期 表：三次五年规划的历史比较 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

10. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 五年规划下的产业政策落实 十五期间政策是以重工业发展为主导，钢铁、水泥、机械、电力、煤炭等产能迅速扩充，公路、港口等基础设施大规模兴建。上述行业占经济比重快速提升。 图：十五期间重工业投资占经济比重大幅提升 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

11. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 五年规划下的产业政策落实 “十一五”时期，“衣食住行”相关的内需快速增长，尤其是房地产的大发展带动了整个产业链的发展，中国经济经历了增速最快的一段时期。 图：十一五期间房地产和消费类投资占经济比重大幅提升 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

12. 一、政治周期下的投资冲动 ◆ 十二五的七大新兴产业是重点 图：十二五规划提出的七大战略新兴产业 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

13. 目 录 一、政治周期下的投资冲动 二、库存周期复苏步入后半段 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹

14. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 中国经济存在3-4年的库存周期，并且在周期复苏的后半段，流动性渗透使得通胀压力步入顶峰，伴随宏观调控和需求收缩产能供给的集中释放导致经济出现周期性波动。 图：库存周期下的经济波动 06-08库存周期表现 09年以来库存周期表现 02-05库存周期表现 98-01库存周期表现 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

15. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 明年二季度后地产价量在供给冲击下的回落，将直接影响下半年地产开发投资增速。我们认为，未来应该重点关注保障房投资落实对商品房投资下滑的弥补。 图：商品房投资的回落需要保障房投资来补充 商品房投资见顶回落 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

16. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 增长的问题就是投资结构的自我调整和收益替代问题，私人投资为了追求回报而在不同产业间进行配置。投资的线索延续地产、基建和制造业。 图：固定投资的产业细分 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

17. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 设备投资已经占据制造业的主导地位，从政策导向来看，“十二五”规划对装备制造业的大力扶持以及鼓励民间投资的新政，都是未来制造业持续复苏的先导因素。 图：我国制造业固定投资比重和增长 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

18. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 通胀压力下货币政策回归常态而财政政策继续保增长。依靠财政投入维持一定的基建投资以促进消费和民生，同时支持新兴产业发展，将是明年比较确定的新增动力。 图：我国财政收支状况目前运转良好 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

19. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 投资主要依靠信贷和财政等资金投入，下图显示中长信贷余额与投资额保持一致，投资增速与财政投入和信贷增速密切相关。 图：我国固定资产投资、中长期信贷及财政投入 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

20. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 投资依然是2011年的复苏主线 假设明年财政投入增速20%，信贷占M2比重稳定在67%，中长贷占比稳定在60%。测算出投资增速为20%-22%左右，维持稳定，可以支持9%的GDP增长。 图：2011年货币供给和投资增速的情景分析 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

21. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 通胀运行至周期顶部，明年前高后低 市场习惯以产出缺口来解释物价，顺便掺杂一些劳动力和工资等成本因素。事实上今年以来我们似乎难以用简单的产出因素来解释通胀的持续攀升。 图：产出缺口和通胀趋势的背离 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

22. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 通胀运行至周期顶部，明年前高后低 在中周期滞胀背景下，产业链传导难以解释短期物价波动。流动性过剩导致由通胀预期引导的产品存货调整主导物价周期，尤其是农产品的存货调整周期影响巨大。 图：通胀与流动性和食品关系密切 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

23. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 通胀运行至周期顶部，明年前高后低 考虑10年下半年农户的存货回补，预计通胀上升周期将延续至明年上半年，也是货币政策的时间窗口，预计上半年有1-2次加息。考虑三季度农产品（猪肉）供给的大量上市以及货币收缩4-6个月的滞后传导，预计物价在三季度末见顶回落。 图：通胀趋势预测 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

24. 二、库存周期复苏步入后半段 ◆ 通胀运行至周期顶部，明年前高后低 总体上，我们判断明年经济增速为9.3% ，通胀为4.3%，在经济复苏稳固的基础上，上半年央行将加强货币调控力度。 图：2010-2011年主要经济数据预测 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

25. 目 录 一、政治周期下的投资冲动 二、库存周期复苏步入后半段 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹

26. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ “山姆大叔”还有几张牌？ • 财政政策：根据目前已宣布情况，奥巴马仍期待明年有新一轮的财政刺激政策。 表 ：奥巴马已宣布财政刺激提案（尚未通过） 资料来源： 长江证券研究部

27. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ “山姆大叔”还有几张牌？ • 货币政策：11月3日的联储会议上再次重启量化宽松政策，未来8个月购买规模在8500-9000亿美元； 表：决议前部分联储分行行长表态 资料来源： 长江证券研究部

28. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ “山姆大叔”还有几张牌？ • 汇率政策：发达国家内部的竞争性贬值或不太可能出现，但是对以人民币为首的新兴经济体货币的升值施压是奥巴马缓解贸易赤字的重要手段。 图: 今年以来美元兑东亚各国汇率 图 ：5月以来人民币兑美元汇率 资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部

29. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 货币政策或是最优的选择 财政政策 货币政策 汇率战及贸易摩擦 与发达国家竞争性贬值、给新兴市场货币升值施压 未来8个月新增8500-9000亿的量化宽松 以“铁公机”为首的多项提案 VS VS 货币胜 财政劣 • 对汇率政策有替代效用： • 货币放松激发的发达国家汇率战，中期来看利于全球的整体复苏； • 新兴市场货币升值压力引来的资本管制强度增大，利于将美国释放的流动性留于国内复苏； • 提升通胀可扩大美国在工资上涨方面相对于中国的优势，起到缩小顺差作用； • 短期财政偏向收紧 • 政党间博弈加剧，干预经济的执政风格面临阻力 • 偏中期的激进政策将遭受质疑 货币政策将会是最有效的刺激选择

30. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 财政刺激或令奥巴马有所失望 表：90年代以来总统以及参、众两院党派分布 • 中期选举后的1-2个季度内，财政支出趋向于收紧 • 政党间博弈加剧，干预经济的执政风格面临阻力。 图 ：历次中期选举后财政支出明显地下降 资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部

31. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 全球再平衡的推动力之一 ：量化宽松引起的发达国家之间的竞争性贬值 图：大萧条时各国贬值幅度与工业产值复苏（1929-1935年） • 大萧条时的汇率战经验告诉我们： • 第一、谁先贬值，获益更大； • 第二、从整个复苏过程来看，核心经济体先贬值，这从整体上是有利于全球经济复苏的（两点原因）； 资料来源： IMF, 长江证券研究部

32. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 全球再平衡的推动力之二 ：量化宽松促使竞争力扭转（RMB升值替代性） • QE2 VS QE1 • 量化宽松与人民币升值存在替代性 表 ：SMIM估算的人民币均衡汇率变化 资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部

33. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 全球再平衡的推动力之二 ：量化宽松促使竞争力扭转（RMB升值替代性） 图：全球货币放松下通胀预期对中、美出口企业成本提升示意图 2010Q4 中期选举 2012Q4 奥巴马连任选举 27.2% 15.1% 1/2 2/3 1/2 1/3 资料来源： Bloomberg, 长江证券研究部

34. 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 ◆ 全球再平衡的推动力之三 ：新兴市场资本管制，设立流动性围栏 表：各新兴经济体资本管制措施或表态 资料来源： 长江证券研究部

35. 目 录 一、政治周期下的投资冲动 二、库存周期复苏步入后半段 三、量宽推动再平衡，美国复苏存动力 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹

36. 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹 ◆新轮量化宽松能否如常所愿？——本次对通胀推升力较强 • M0基数已经相对很高，稀释作用会被大大弱化。 • 银行信贷状况、消费者信心、以及企业利润这三方面的改善均有助于疏通M0向M2的传导过程。 图：M0环比显示本轮货币刺激稀释作用有限 环比上看，M0冲击并不明显 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部

37. 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹 ◆新轮量化宽松能否如常所愿？——本次对通胀推升力较强 图：银行信贷、消费者信心、企业利润的恢复有助于货币乘数回升，以及对CPI未来8个月的预测 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部

38. 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹 ◆ CPI上升会否再次推升紧缩预期？ 表 ：CPI持续回升下的紧缩预期表现 资料来源： 长江证券研究部

39. 四、二季度或现紧缩预期，美元有望反弹 ◆美元是否回升，流动性是否将回流？ 图：“伪回升”紧缩预期下美元的趋势性快速走强 图：“真实回升”紧缩预期下美元强弱取决于经济的相对表现 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部

40. 李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部首席策略分析师，研究领域为宏李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部首席策略分析师，研究领域为宏 观经济和投资策略。 沈楠， 复旦大学公共经济学专业硕士，现为长江证券宏观策略部高级分析师，研究领域为全球经济及海外市场。 王夏儒，上海财经大学土地资源管理专业硕士，现为长江证券宏观策略部分析师。 吴邦栋，上海财经大学国际金融学专业硕士，现为长江证券宏观策略部分析师。 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

41. 汇聚财智 共享成长 沈 楠 Tel: 8621 6875-1691 shennan@cjsc.com.cn 王夏儒 Tel: 8621 6875-1610 wangxr@cjsc.com.cn 吴邦栋 Tel: 8621 6875-1256 wubd@cjsc.com.cn