Frédéric NLEMVO Liège, 4 octobre 2002

1. Corporate governance: Quelques repères pour comprendre et surtout prévenir l’enronisation des entreprises et la messiérisation de la fonction de CEO Frédéric NLEMVO Liège, 4 octobre 2002

2. MISE EN CONTEXTE

3. Du rêve à la réalité • Qu’ont en commun Jean-Marie Messier (VU), Ron Sommer (Deutsche Telekom), Robert Pittman (AOL-Time Warner) et Thomas Middelhoff (Bertelsmann)? • Ils ont joué aux « maîtres du monde » à la tête de géants des télécoms et des médias • Ils ont vendu du  rêve (profits virtuels), avant de venir s’échouer sur la dure réalité (les pertes bien réelles)

4. Faillite d’ Enron et de WorldCom • Dette dissimulée par Enron grâce à des manipulations comptables: $22 milliards • Trou financier camouflé par WorldCom sous forme d’investissements : $3.8 milliards puis … $7.1 milliards

5. Spécificités américaines • 50% des foyers possèdent des actions • 2/3 du PIB assurés par les consommateurs

6. USA Baisse du PIB d’environ 0.4% du PIB des USA Soit 37 milliards de dollars Soit l’équivalent des dépenses annuelles des USA pour la sécurité intérieure Destruction d’un conglomérat Ruine des salariés dont le financement de la retraite est compromis MONDE Fragilisation du système financier mondial Perte de confiance dans les cabinets d’audit Mis en lumière de la défaillance de tous les maillons de la chaîne de contrôle Londres atteint son niveau de … 1997 Paris … Conséquences de la faillite d’Enron & de WorldCom

7. Fraude « Pour les 25 plus grandes faillites des deux dernières années, les dirigeants ont sorti 3.5 milliards de dollars avant la faillite de leur entreprise. » Financial Times

8. Les salaires des PDG sont-ils trop élevés ? (Sondage Wall Street Journal) Oui pour Les salaires des PDG sont-ils trop élevés ? (Wall Street Journal) Oui pour • 58% des français • 61% des italiens • 74% des allemands • 79% des britanniques Salaire de PDG vs salaire de l’ouvrier (smic) • USA: x45 (1985); x85 (1990); x531 (2002) • France: x100 (2001)

9. QUI CONTROLE LES PDG?

10. MENU • Mise en contexte • Définitions • Approche historique du corporate governance • Problématique générale • (Dys)fonctionnement du conseil d’administration • Solutions: rapports nationaux • Cas Messier et cas Enron • Eléments de réflexion

11. DEFINITIONS ET PROBLEMATIQUE

12. Définitions « La manière dont sont agencées les relations entre les différentes parties impliquées dans la détermination de la performance de l’entreprise »Monks & Minow « La démarche et la structure servant à diriger et à gérer la société et les affaires afin d’accroître l’avoir des actionnaires; cette démarche et cette structure définissent la division des pouvoirs et établissent des mécanismes permettant d’établir l’obligation de rendre compte pour les actionnaires, le conseil d’administration et la direction. » Bourse de Toronto

13. Définitions « l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent dans un cadre historique et géographique donné, la vie des entreprises. » O. Pastré « Le corporate governance consiste à définir, ou redéfinir le rôle et la place des organes d’administration de la société, visant à atteindre un équilibre entre les trois composants essentiels de ce pouvoir: le Management, le Conseil d’administration et l’Assemblée Générale.  Le corporate governance est donc un mode d’accompagnement actif bien compris entre actionnaires et gestionnaires, qui s’exerce dans le cadre des structures de la société émettrice (Assemblée générale, Conseil d’administration, Comités, etc.).» «  Nothomb

14. QUELQUES REPERES HISTORIQUES

15. Révolution industrielle Crise de 1929 Crash 1987 Faillite BCCI, Maxwell Affaire Enron Adam Smith Berle & Means Rapport Treadway Rapport Cadbury Lois Sarbanes-Oxley Crises et corporate governance

16. Quelques avis éclairés sur la gestion de la société anonyme «  ... les directeurs de ces sortes de compagnies étant les régisseurs de l’argent d’autrui plutôt que de leur propre argent, on ne peut guère s’attendre qu’ils y apportent cette vigilance exacte et soucieuse que les associés d’une société apportent souvent dans le maniement de leurs fonds. ... Ainsi la négligence et la profusion doivent toujours dominer plus ou moins dans l’administration des affaires de la compagnie. » Adam Smith, The Wealth of Nations » 1776, trad. 1843

17. Quelques avis éclairés sur la gestion de la société anonyme « Shareholders are stupid and impertinent –stupid because they give their money to somebody else without any effective control over what this person is doing with it and impertinent because they ask for a dividend as a reward for their stupidity.” Carl Fürstenberg (1850-1933) – banquier allemand

18. D’autres analyses • 1932: Berle et Means « The Modern Corporation and Private Property => Séparation propriété du capital de l’entreprise vs sa direction • 1967: Galbraith =>émergence de la technostructure qui dirige l’entreprise au détriment des intérêts des actionnaires (enracinement) • …

19. Apport de Berle and Means • Mise en évidence de l’émiettement de l’actionnariat • Montée en puissance des firmes « managériales » • Conséquences: • Accentuation des conflits d’intérêts actionnaires vs managers • Actionnariat dispersé incapable d’imposer ses objectifs aux managers

20. Entreprise Principaux Actionnaires % du capital Vivendi Univ. • Liberty Media (USA) • Bronfman Charles (CAN) • Bronfman Edgar (CAN) • Philipps (NLD) • Saint-Gobain (FRA) • 3.6 • 3.09 • 3.09 • 3.5 • 1.1 Enron • Janus Capital Corp. (USA) • Barclays (GBR) • Putnam Investments (USA) • AXA (FRA) • Fidelity Investments (USA) • 6.9 • 2.9 • 2.6 • 2.5 • 2.3 WorldCom • Barclays (GBR) • Wellington Managment (USA • Citigroup (USA) • JP Morgan (USA) • 3.2 • 3.2 • 1.7 • 1.2 Dispersion de l’actionnariat: un exemple au hasard

21. Actionnaires Accroissement des profits Augmentation de la valeur de marché Plus de dividendes Managers Avantages matériels Reconnaissance sociale ou pouvoir Maximisation de la taille de l’entreprise Croissance de l’entreprise Sur-investissement et choix d’investissements trop risqués Stabiliser leur situation Sous-investissement et choix d’investissements peu risqués Divergences actionnaires vs managers

22. Quelques mécanismes correcteurs de conflits Actionnaires Managers conflits • Marchés des capitaux • Marchés des biens et services • Marché du travail des dirigeants • Média • Hauts standards de reporting • Transparence • Conseil d’administration • Stakeholders • Mécanismes incitatifs • …

23. Contrôle externe • Marché des biens et services • Marché des top managers • Marché financier • Offres publiques d’achat • Intermédiation financière

24. Mécanismes internes • Mécanismes incitatifs • Rémunération sous forme d’actions • Incitation par la structure financière • Contrôle interne • Actionnaires de référence • Conseil d’administration

25. Glissement de pouvoir au sein de l’entreprise Actionnaires Conflits d’intérêts CEO Enracinement Conseil d’administration Administrateurs exécutifs et comité de direction

26. Moyens d’action principaux du conseil d’adminsitration • Rémunération du dirigeant • Partie fixe: salaire, avantages sociaux et en nature • Partie variable en fonction d’indicateurs comptables ou financiers • Intéressement à court terme: bonus variant selon la performance financière • Intéressement à long terme: options sur titres et formules d’actionnariat • Révocation du dirigeant

27. Là où le bât blesse Les dysfonctionnements du conseil d’administration peuvent être synthétisés de la manière suivante: alors que les administrateurs sont nommés pour contrôler le management, le conseil d’administration ne joue son rôle qu’une fois les crises déclenchées: performance désastreuse ou OPA hostile. Une performance désastreuse peut être le fait de mauvais choix stratégiques, eux-mêmes résultant de l’insuffisance de contrôle interne, notamment la complaisance du conseil d’administration. Le conseil d’administration en tant que mécanisme interne de contrôle laisse souvent la place au marché comme mécanisme de contrôle.

28. Le rapport Cadbury Passivité des conseils d’administration et remise en question du mode de rémunération des administrateurs de société Baisse de confiance dans reporting financier et dans l’efficacité des audits Faillites spectaculaires et inattendues de grandes entreprises (affaire Maxwell, BCCI, …) Rapport Cadbury, 1992 (Code de bonne conduite) Recommandations sur conseil d’administration Recommandations sur auditing Recommandations pour actionnaires

29. Sources d’inefficacité de l’action du conseil d’administration Mission du conseil d’administration • Contrôler le CEO • Garantir les intérêts des actionnaires • Veiller aux intérêts d’autres stakeholders Sources d’inefficacité du contrôle • Accès à et qualité de l’information reçue • Procédure de nomination des administrateurs • Entrecroisement des conseils d’administration • Cumul CEO-Présidence du conseil • Temps consacré à leurs tâches de contrôle • Taille du conseil • Faible participation au capital • Règne du « politiquement correct » • Indépendance • Administratifs exécutifs et non-exécutifs

30. Impact du rapport Cadbury Rapport Cadbury, 1992 (Code de bonne conduite) Recommandations sur conseil d’administration • Séparation fonctions directeur général (CEO) et président du conseil d’administration (Chairman) • Inclusion d’administrateurs non-exécutifs (calibre et indépendance) • Institution comités spécialisés (rémunération, audit, nomination, …) • Formation d’administrateurs • Réunions régulières • ….

31. Rapport Cadbury 1992 Impact du rapport Cadbury Si dysfonctionnements en Grande-Bretagne, pourquoi pas dans d’autres pays? 2001 Russie Suisse Canada (1994) Australie (1995) 2000 Suède Allemagne Roumanie 1997 Japon Pays-Bas 1999 OCDE Mexique Corée du sud Inde Mexique Portugal 1998 Espagne Italie Belgique

32. Impact du rapport Cadbury Convergence entre rapports nationaux, notamment sur: Belgique 1998 France 1995 Canada 1994 Japon 1997 SEPARATION FONCTIONS DE CEO ET DE CHAIRMAN INDEPENDANCE DES ADMINISTRATEURS …

33. Les clés pour un conseil d’administration viable • Séparation des pouvoirs • Indépendance • Information • Transparence • Responsabilité • Compétence • Efficacité

34. Les comités spécialisés • Comité d’audit • Comité de la stratégie • Comité des rémunérations • Comité des nominations • Comité de la finance • Autres: affaires publiques, environnement, responsabilité sociale, …

35. Corporate governance=Profession de foi « Vivendi Universal veille à appliquer les meilleurs standards internationaux du gouvernement d’entreprise. » Rapport annuel 2001 de Vivendi Universal « Relations with the Company’s many publics – customers, stockholdes, governments, employees, suppliers, press, and bankers – will be conducted in honesty, candor, and fairness. » Enron Code of Ethics

36. Autopsie du cas Messier à la lumière des principes de corporate governance

37. Dirigeant Société Rémunération 2001 (en euros) Classement Au salaire Au mérite L. Owen-Jones L’Oréal 5 552 315 1 19 J-M Messier Vivendi Univer. 5 248 936 2 27 B. Arnault LVMH 2 597 906 6 63 G. Mestrallet Suez 2 242 416 11 6 T. Demarest Totalfinaelf 2 225 070 12 2 E. Michelin Michelin 1 999 496 17 17 P. Le Lay TF1 1 586 995 28 76 L. Schweitzer Renault 1 105 975 44 23 Francis Mer Usinor-Arcelor 1 038 600 48 38 A-C Taittinger Sté du Louvre 828 318 57 77 Rémunération des dirigeants des 100 premières sociétés françaises cotées Source: Challenges, Septembre 2002

38. Entreprise Pour le groupe (millions €) Nbre Bénéficiaires Plus-value réalisée par Montant réalisé Vivendi Univ. 87.0 - J2M 12.5 Bouygues 33.4 5 M. Bouygues 11.7 Alcatel 12.6 11 S. Tchuruk 4.3 Stock-option mania « Les investisseurs courent un risque de perte réelle avec leurs actions, tandis qu’en exerçant pas leurs options les dirigeants déplorent seulement un manque à gagner. »

39. Avis sur Messier « Messier est allé à la limite du concevable. Il a montré la zone du feu. Celle où plus aucun PDG ne prendra le risque d’aller. » Un patron français anonyme « En France, le patron de tous les excès s’appelle Jean-Marie Messier, qui a dirigé Vivendi jusqu’au 3 juillet 2002. A 5.2 millions d’euros J2M était le PDG le mieux payé de France, juste après celui de L’Oreal, Lindsay Owen-Jones. » « Autant la progression de l’augmentation du salaire de Lindsay Owen-Jones (+13%) est calée, à la virgule près, sur celle du résultat opérationnel de L’Oreal, autant la situation de Jean-Marie Messier est inexplicable: sa rémunération a progressé de 23% alors que Vivendi Universal affichait la perte la plus importante enregistrée par une entreprise française! » Challenges n°184 – 5 septembre 2002

40. Carte de visite de J2M • Rémunération 2001: € 5.2 millions • Jetons de présence: 125 000 € • Gains stock-options: €12.5 millions • Appartement New York: $17.5 millions

41. Rôle du conseil d’administration • Taille du conseil: 19 personnes • Indépendance et nomination: tous les administrateurs, sauf 3, nommés par J2M • Devoir de vigilance: seuls Jean-Louis Beffa et Bernard Arnault ont quitté le navire avant le naufrage … pas avant que les premiers icebergs aient entamé la coque du Titanic • Administrateurs indépendants: Serge Tchuruk (Alcatel) et Henri Lachmann (Schneider) siègent au conseil de Vivendi et J2M siège au conseil des deux sociétés • Président du comité des rémunérations: le milliardaire Edgar Bronfmans Sr. • Changements fréquents des critères d’attributions de bonus (2001: Ebitda; 2002: taux de désendettement de l’entreprise)

42. Rôle du conseil d’administration • Temps consacré au contrôle: administrateurs tout-terrain • Mestrallet (9): Axa, Casino, Crédit agricole Indosuez, Fimalec, M6, Sagem, Saint-Gobain, Société du Louvre, Suez • E-A Seillière (8): Afflelou, BioMérieux, Cap Gemini, Ernest & Young, Hermès, Wendel investment, PSA Peugeot-Citroën, Sté générale, Valeo • CEO-Chairman duality: J2M=Président et directeur général

43. Autopsie du cas Enron

44. Le cas d’Enron Seed Growth options Tester Business model Répliquer business model éprouvé Gérer la rentabilité UK (II) Inde, Chine, Turkie, Indonésie, ... Construction usines Philippines Guatemala (1993-96) Construction plus gde usine au monde UK 1992 Usine Virginie Acquisition 1990-91 1988-89 Usine Massachussets 1987-88 2me gde usine Texas Usine Jersey (Acquis.) 1986-87 Gde usine à gaz au Texas Petite usine à gaz Texas Extraction et transport

45. Carte de de visite d’ENRON • Chiffre d’affaires: $ 100 milliards • Encensé par les gourous du management « Le petit fabricant d’oléoducs devenu grand, achète, vend et propose son énergie au pays entier. » • 60% des sommes destinées à payer les retraites investis en actions de la société • En 1 an: valeur boursière divisée par …350 • Rémunération de K. Lay en 2000: $146 millions (hausse annuelle de … 184%

46. Gonfler artificiellement les profits Masquer les pertes Manipuler les actifs et les engagements Organiser l’évasion fiscale Inventer le chiffre d’affaires (à la LH) Ficeler l’establishment politique Tromper les auditeurs, analystes, agences de rating OBJECTIF Enrichir le management Trahir la confiance des employés et des investisseurs Que reproche-t-on au management d’Enron

47. ENRON Investisseur lié (1) (1) (3) Whitewing (3) Condor Actif Passif (3) Osprey Investisseurs (3) ENRON: Extraction des actifs non rentables hors bilan (4) (1): Création de la Special Purpose Entity, WHITEWING (2): Création sous Whitewing du trust appelé à faire appel au marché (OSPREY) et d’une structure portant la « garantie d’actif » donnée par ENRON (3): Appel au marché pour financer Whitewing et apport des actifs non rentables (4): Garantie d’actif apportée par ENRON

48. Les trois sources de la progression des résultats et du titre ENRON Trading Profits artificiels Actifs non rentables Liquidité Ingénierie financière Banques d’affaires Résultat Agences de rating Comptables Auditeurs P/E Analystes Autorités de marché Titre ENRON Lawyers

49. REACTIONS DES AUTORITES Lois Sarbanes-Oxley (USA) Rapport Bouton (France)

50. USA: Loi Sarbanes-Oxley • Les dirigeants d’entreprise coupables de malversations comptables risquent 20 ans de prison et $5 millions d’amende • Destruction documents comptables et e-mails compromettants => 10 ans de prison • PDG et directeurs financiers doivent garantir à titre personnel la sincérité des comptes de leur firme • Les sociétés cotées ne pourront plus accorder des prêts à leurs dirigeants. • Restitution des plus-values réalisées grâce à la levée de stock-options si la vérité a été dissimulée lors de la transaction • Les ventes d’actions de leur propre société par des dirigeants devront être rendues publiques dans les jours suivants.