Podgorica, 17 maj 2004.

1. Paradigma ili enigma Podgorica, 17 maj 2004. Goran Knežević

2. S adržaj: Osnovna hipoteza Kontraverze procesa Rezultati istraživanja u odnosu na kontraverze Umjesto zaključka

3. O snovna hipoteza: FINANSIJSKA TEORIJA OPTIMIZACIJE PORTFOLIA JE ŠIROKO POSTAVLJENA DA PRUŽA DOVOLJNU OSNOVU INVESTICIONOJ PRAKSI MA GDJE U DANAŠNJEM SVIJETU. • Za proces optimizacije portfolija se mogu, bez obzira na karakter tržišta i druge raznolikosti, utvrditi opšti principi koji će istovremeno odražavati njegovu suštinu; • Pojedinačno posmatran rizik ulaganja, ukoliko su odgovarajuće komponovana u okviru portfolija, ne uveća rizik ukupnog portfolia već može da ga smanji ili anulira. • Modeli optimizacije su empirijski potvrđeni kao funkcionalno prihvatljivi i posjeduju različit stepen primjenjivosti u zavisnosti od pretpostavki na kojima se baziraju i razvijenosti tržišta; • Savremeni tendovi razvoja finsijskih tržišta pojačavaju značaj optimizacije i upravljanja portfolijom i imaju, u svojoj biti, potrebu smanjenja rizika na ulaganja u različite vrste aktive. • Proces optimizacije portfolija posjeduje tehnološku zaokruženost i njegov učinak se može mjeriti kao važna determinanta stabilnosti finansijskog sistema.

4. K ontraverze: • Što je mjerenje odnosa između očekivanog prinosa i rizika tačnije to je više umjeće nego nauka! 2. Primjenjivost teorijskih modela u aktivnom poertfolio menadžmentu ima smisla jedino ako su teorije imperfektne! 3. Pretpostavka efikasnosti tržišta nije dokazana! 4. U osnovi funkcije optimizacije su parametri ponašanja koje nije jednostavno mjeriti. 5. Uspješnost optimizacije portfolia je teško ako ne i nemoguće mjeriti! 6. Univerzalnost u mjerenju rizika povećava rizik? 7. Trgovina je igra sa ukupnim rezultatom nula!

5. K 1: Mjerenje rizika: umjeće ili nauka? ''Biti naučnik ne znači biti kvantitativac. Pretjerana oslonjenost na matematiku može vas dovesti do gubitka pogleda na realni svijet. Trebate startovati sa znanjem o tome šta se dešava u realnom svjetu i onda, po mogućnosti, profilisati to saznanje statističkim metodama, a ne obrnutim putem.''

6. K 2: “Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje? Pretpostavke CAPM: • Svi investitori imaju identična očekivanja u pogledu prinosa i rizika. • Svi investitori imaju identična troškove na ulaganja. • Ne postoje investiciona ograničenja. • Postoji bezrizična aktiva raspoloživa za sve sa istim prinosom. • Svi su investitori averzni na rizik i svi maksimiziraju funkciju korisnosti odnosa očekivanih prinosa i varijanse. • Ne postoje rizična aktiva ili pasiva koja se isključuje iz optimizacije. • Tržišta su perfektna.

7. K 2: “Efikasni portfolio”: korisna konstrukcija ili ograničenje? Zaključci iz pretpostavki CAPM: • Portfolio svakog individualnog investitora zadovoljava Markowitz uslove; 2.Svaki portfolio sastavljen od rizičnih aktiva ima istu kompoziciju; 3.Tržišni portfolio kao agregat svih portfolia ima istu kompoziciju; 4.Tržišni portfolio je stoga efikasan za sve investitore i time zadovoljava potrebu svih investitora; 5.Svaki drugi portfolio, komponovan od rizične aktive, koji nije tržišni portfolio je inferioriniji; 6. Investitori cijene svaki tržišni materijal na način da njihov prinos kompezira njihov doprinos riziku tržišnog portfolia; U koliko bi CAPM bio tačan onda ne bi bilo aktivnog menadžmenata. Očekivanja svih investitora bi bila identična i svi bi držali neki konsesualni portfolio.

8. Pozitivne informacije Negativne informacije K 3: EMH: vladajuća ili nestajuća paradigma? Efikasnost tržišta?

9. K 4: Psihološke determinate: snaga ili slabost? Parametara ponašanja: • Odnos prema riziku. • Investiciona filozofija. • Očekivanja. • Korporativna kultura. • Komunikologija. • Moć apstraktnog razmišljanja. • Brzina odlučivanja. • Sistem interne kontrole.

10. K 5: Mjerenje učinka: praksa ili demagogija? • Niko ne zna kako da egzaktno mjeri investicioni performanc; • profit ne može biti jedina mjera jer očekivani i ostvareni prinos nije jedina • odredica kvaliteta portfolia (to je odnos prinosa i rizika): • dugoročni prinos ne može biti adekvatna mjera jer investitori nisu besmrtni • i jer preferiraju kratkoročni rezultata u odnosu na dugoročni; • odabir referentnog portfolia kao i odabir standarda upoređivanja • boluje od dosta arbitrarnosti; • beta neke hartije zavisi od odabira referentnog portfolia, a alfa zavisi od bete; • ako je referentni portfolio efikasan, alfa svih hartija i portfolia je nula; • poređenje portfolia u dužim vremenskim periodima nosi u sebi grešku • neuporedivosti prilika iz kojih su izniokli; • Nije za očekivati da će to biti skorije poznato; • Što su efikasnije tehnike mjerenja učinka to nivo učinka mora biti manji! • Nemoguće je ostvariti rezultat koji superiornost čini očiglednom i nediskutabilnom! • Nivo podatak koji se zahtjeva za ocjenu nepobitne superiornosti je nedostižan! • Niko nije zainteresovan da egzaktno mjeri investicioni perfomanc • čak i kada bi znao kako.

11. K 6: Univerzalnost u mjerenju rizika: doprinos ili veći rizik? Veći nivo tržišnog rizika Rizik neke pozicije utvrđen od strane većine učesnika Akcija oslobađanja = pad tržišta

12. Potrošnja Akumulacija Proizvodnja Inostranstvo Lična Opšta P H G F X C G I I I - E Poizvodnja ij H G P TR W TR Ino Lična (C) T T - - - - - TR Opšta (G) ind dir G Potrošnja S F F F F P 21 31 41 52 - - - Preduzeća – P(1) S F F F F H - 12 32 42 52 - - Domaćinstvo – H (2) S F F F F G 13 23 43 53 - - - Vlada -G (3) Akumulacija (S) F F F - 14 24 34 - - - F Finansijski sektor – F (4) u u u U U M C G I I I - - Inostranstvo (5) p H G

13. K 1: PRAVO UMJEĆE JE NAJVEĆA POTVRDA I KRISTALIZACIJA NAUČNOG PRISTUPA. K 2: OPTIMIZACIJA PORTFOLIA EGZISTIRA NEZAVISNO OD TEORIJSKIH MODELA. K AKO PRETPOSTAVKA EFIKASNOSTI NIJE DOKAZANA ONDA NIJE NI OPOVRGNUTA PRETPOSTAVKA DA SU TRŽIŠTA UGLAVNOM EFIKASNA. 3: K PARAMETRI PONAŠANJA POKAZUJU KOLIKO JE OVO PAR EXELANCE EKONOMSKA MATERIJA, A NE POLJE U KOME VLADA POTPUNA EGZAKTNOST. 4: K 5: MJERENJE UČINKA NIJE PROCES UPOREĐIVANJA SA NAJBOLJIM VEĆ SA OČEKIVANIM UČINKOM. K 6: MJERENJE RIZIKA I PONAŠANJE INVESTITORA IMA PROCIKLIČNI KARAKTER. K IZAZOV ZA ANALIZU TRŽIŠNIH MATERIJALA KOJA SE POMJERA OD TRAGANJA ZA PODCJENJENIM MATERIJALIMA KA TRAGANJU ZA PRECJENJENIM MATERIJALIMA I PODCJENJENIM RIZICIMA. 7:

14. U mjesto zaključka: Nekome pluta tone, a nekome tone plutaju. Ne brini ako svijet ne zna za tvoje sposobnosti, ali se brini ako ih nemaš. Konfucije Investicione ideje su ponekad kao divlje pečurke. Što izgledaju privlačnije to se ispostavi da su otrovnije.

15. U mjesto zaključka: • Dobitnici koriste što je više moguće informacija i analiza prije nego što utvrde pravac akcije, • dok se gubitnici oslanjaju samo na intuiciju i sreću. • Dobitnici kalkulišu rizik dok ga gubitnici samo preuzimaju. • Dobitnici analiziraju greške i uče iz grešaka dok gubitnici srljaju u iste i još veće greške. • Dobitnici ne krive druge za greške dok gubitnici ne krive sebe nizašta. • Dobitnici poznaju i kontrolišu svoja osjećanja • dok gubitnici posjeduju malo ili nimalo samokontrole. • Dobitnici stalno sumnjaju u stečena znanja i zato ih unapređuju dok gubitnici misle da znaju sve što je neophodno. • Dobitnici poznaju pravila i metode i onda kada ih ne poštuju u potpunosti • dok gubitnici ne slijede pravila i ne primjenjuju metode zato što ih ne poznaju. • Dobitnici koriste svoje prednosti i minimiziraju slabosti • dok gubitnici ne poznaju ni svoje prednosti niti svoje slabosti. • Dobitnici imaju plan i kada gube dok gubitnici nemaju plan ni kada dobijaju. • Dobitnici diversifikuju i neutralšu rizik dok gubitnici sve što imaju izlažu uticaju rizika.