2010 년 7 월 24 일 ( 토 ) 한 병 영 ( 인천대 법대 · 경영대학원 겸임교수 )

1. 증권법학회 제 161회 정기세미나 발표자료 투자권유규제규범과 사기금지규범의 연결규제Regulation suggested from Coupled Provisions of Investment Recommendation and Fraud Prohibition 2010년 7월 24일 (토) 한 병 영 (인천대 법대·경영대학원 겸임교수)

2. Introduction • 증권사기는 전형적으로 허위표시(misrepresentation) 누락(omission)으로 나타남. • 포괄적 규제입법 형식 • 미국, 증권법(Securities Act of 1933)17(a); SA, 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934) 10(b): SEA), 증권거래법 규칙(SEC Rule10b-5)의 반사기규정(anti-fraud provision)도 포괄적 입법. • SEC Rule 10b-5는 기망행위나 중요한 사실에 관한 허위표시와 누락을 위법으로 간주. • 자본시장법 제178조에서는 역시 미국과 대동소이하게 금융투자상품의 부정거래행위로서 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위나 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시, 누락 및 위계 등을 규정. • "scienter" : 우리법 상 고의보다 광의 개념

3. Introduction • 시장사기이론(fraud-on-the-market theory)---> 착오 추정(인과관계 입증 책임 전환) • 기획책임(scheme liability)---> 우리법 상 교사 방조 책임에 유사 • 파생금융상품의 판매자의 배후에 상품의 설계자에까지도 책임 확장---> ex) GS&Co, KIKO에서 고려. 사기적 부정거래금지조항(178조)와 설명의무, 적합성, 적정성원칙, 부당투자권유금지 조항(46조-49조)의 관계는? - 설명의무를 전혀 이행하지 아니한 것이 누락이나 위계에 해당, - 설명의무 대상의 일부만을 이행하거나 오도되도록 이행하는 것이 허위표시나 위계에 해당, - 투자권유를 적합성 원칙이나 적정성원칙에 위반하여 행한 것이 역시 허위표시나 위계에 해당.

4. 사기적 부정거래조항의 해석 <제178조의 일반적 의미> - 허위표시, 누락, 위계, 부정행위 금지---> 포괄적 사기규제 규범 - 포괄적 사기조항(catch-all-provision)이냐 시세조종 및 내부자거래 에 대한 보충적 규정이냐의 논란 - 제2항에서 폭행과 협박을 형법과 별도로 규정한 이유는? ---> 불분명 - "scienter"--> 확정적 고의 외에 중과실 내지 미필적 고의(recklessness)를 포함 - 미, 법원에서는 증권거래법(SEA) 10(b) 및 SEC Rule 10b-5의 구성요건으로서 중과실을 포함하여 고의성을 필요로 한다. - 그러나 제178조는 고의만을 요구하고 명문상 규정이 없으므로 중과실은 포함되지 않음.

5. 사기적 부정거래조항의 해석 <부정한 수단, 계획, 기교(1항 1호)> - 기망< 위계 < 부정 - 수단, 계획, 기교를 구별할 수 있는가? ---> 구별 불능, 불요 <중요사항에 대한 허위 표시(1항 2호)> - 적극적 기망: 증권사기의 대표적 행위 - 허위 표시 사기 vs. 설명의무 위반 관계 ---> 상호 중첩 가능성? (뒤에서 별도 언급)

6. 사기적 부정거래조항의 해석 <인과관계 문제> - 사기적 부정거래행위(허위표시 및 누락)⟶ 투자자의 착오⟶ 처분행위(금융투자상품의 매입)⟶ 손해발생 - 1단 ---> 2단 ---> 3단 - 1단 인과관계(착오인과관계): 기망행위로 인하여 착오 발생 - 2단 인과관계(협의의 거래인과관계): 착오로 인한 매수 (1단과 2단의 인과관계를 함께 묶어서 광의의 거래인과관계라고도 함) - 3단 인과관계(손해인과관계): 매수로 인한 손해 발행 <판례> - 착오인과관계(1단 인과관계)를 요구하지 않는 것으로 보임. 1단의 인과관계를 요하지 않는다고 보는 것으로 해석. 2단의 인과관계를 요하지 않는 것으로 보아서는 안 됨. - 다만, 1단과 2단을 합하여 광의의 거래인과관계로 칭한다면 거래인과관계를 요하지 않는다고도 이해 가능.

7. 사기적 부정거래조항의 해석 <Fraud-on-the-Market Theory> - 신뢰요건의 완화 - SEC 규칙 10b-5: (i) 허위표시 또는 누락 (ii) 중요한 사실 (iii) 고의 (iv) 원고의 신뢰 (v) 원고의 손해 야기를 주장하여야 하는데, '신뢰'(reliance)는 추정된다는 이론이다. - 1988년 Basic v. Levinson 판결에서 채택 - 허위 표시⟶ 증권의 가격에 영향 ⟶ 그 가격을 구입자가 신뢰 → 영향 받은 가격에 증권 구입 - 허위표시에 대한 투자자의 신뢰가 추정 - 자본시장법에서라면 부실표시와 착오 간에 인과관계를 추정 - 착오인과관계(1단 인과관계)를 추정 - 거래인과관계(2단 인과관계)까지 추정한다는 뜻은 아님

8. 사기적 부정거래조항의 해석 - '신뢰'(reliance)는 착오를 의미---> 신뢰 추정은 착오 추정으로 바꿀 수 있음 - 미국에서는 'transaction causation' 는 '신뢰'(reliance)와 거의 동일한 의미로 사용되어 신뢰 추정이 곧 거래인과관계의 추정과 같은 것으로 통용되는 듯. 이런 점에서 시장사기이론이 국내에 소개되면서 착오를 추정하는 것이 아니라 거래인과관계를 추정하는 것으로 비약. [미국 법원과 국내 법원 차이] - 시장사기이론에서는 착오인과관계(1단의 인과관계) 내지 광의의 거래인과관계를 추정. - 대법원은 착오인과관계(1단의 인과관계) 자체를 요하지 않는다 - 국내 법원은 시장사기이론을 수용하여 거래인과관계를 추정하고 있지 않음.

9. 사기적 부정거래조항의 해석 <허위표시(1항 2호)와 위계(2항)와의 관계> - 허위표시는 중요사항에 한정되고, 재산상 이익 취득 목적을 요하는데, 위계는 그렇지 않다. - 따라서, 중요사항이 아니거나 재산상 이득 취득 목적이 결여되는 경우라면 허위표시 보다는 제2항의 위계에 해당 여부를 검토해야 할 것. <누락(1항 2호) > - SA 17(a)(2) 상의 "omission" 과 SEC Rule 10b-5(b) "to omit"과 동일한 의미이다. - 부작위에 의한 기망 - 보증인 지위와 의무 ---> 문제 안 됨.

10. 사기적 부정거래조항의 해석 <위계(2항)> - 판결: '위계'의 의미를 '기망'과 거의 동일한 개념으로 봄 - 기망이나 사기와는 구분되는 용어로 위계를 규정한 입법 의도는 몰각 - 위계 ⟶ 착오 ⟶ 처분행위⟶ 재산상 이익 취득의 도그마를 요할 필요는 없다. 금융투자상품의 매매 기타 거래를 할 목적으로 위계(僞計)를 일방적으로 사용하기만 하면 되는 것이지 위계에 대응하여 상대방의 행위가 필요 없다. 이런 점에서도 위계는 사기와 구별. [사례] - KIKO는 적극적 기망(허위표시)은 아니더라도 중요사항의 고의누락 < 위계 < 부정한 수단,계획,기교 순으로 해당 가능성 검토 가능(단, 자본시장법의 시적적용범위에 속하지 않음). - GS&co 사건 역시 자본시장법 하에서라면 마찬가지임 GS&co는 mistake 와 incomplete information 인정, 사건 종결(2010.7.15)

11. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 • 상호 간에 유사한 내용이 중첩, 구분이 불명료하여 법 적용에 혼란 우려. • 투자권유규제(46조-49조)를 위반이 사기적 부정거래행위(178조)에 해당하는 것으로 볼 수는 있는지? - 제178조 법문의 어의가 추상적이고 광범위하여 포괄적 개념들을 해석하는 기준을 구하기 어려운 처지에 있음.

12. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 <적합성의 원칙> - 적합성 원칙(제46조)과 사기적 부정거래(제178조)와는 어떤 관계? - 사기적 부정거래 행위의 포괄적 의미를 해석하는데 적합성 원칙은 하나의 기준이 될 수 있음. - 부적합한 판매는 사기적 부정행위에도 해당 가능성을 고려 - 적합성의 원칙에 현저한 위반 행위는 허위표시 또는 위계 까지는 도달되기 어려워도 부정수단, 계획, 기교(제178조제1항1호)나 중요한 사항의 누락사기(제178조 제1항 2호)에 해당될 수 있을 가능성. - 서명 등 확인의무를 제대로 이행하지 아니한 경우에 그 정보 파악 및 확인의 대상이 중요한 사항에 해당하는 것이라면 누락 기타 부정거래행위에 해당할 수 있을 것. -

13. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 - <미국> 증권업자가 고의로 적합성의 원칙을 위반하여 고객에게 손해를 끼친 때에는 Securities Exchange Act of 1934 10b 및 SEC Rule 10b-5)에 저촉될 수 있음 - Clark v. John Lamula Investors, Inc.: 적합성원칙 위반을 SEA 10b 및 SEC Rule 10b-5 위반 주장으로 봄 <적정성의 원칙> - 파생상품 등의 거래에 있어서 적정성 원칙을 고의로 위반한 경우, 사기적 부정거래의 해당가능. - 적정성 원칙을 준수하여야 할 자의 범위가 배후의 상품 설계자에게 까지 미치는지?

14. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 <부당투자권유의 금지> - 부당투자권유 행위 vs. 사기적 부정거래 -허위 의한 투자권유---> 허위표시 사기에 해당, 다음으로 부정행위나 위계에 해당 여부 검토. - 제178조의 허위 표시기망 행위의 한 모습을 제49조의 허위 의한 투자권유행위에서 찾아볼 수 있음. - 고로, 기망성의 투자 권유행위가 증권사기에 직접 연결 가능성. 사기의 태양은 어느 것으로 한정할 수 없으므로 투자권유 단계에서도 권유가 부당할 때는 사기가 일어날 수 있다는 의미 - SEC Rule 10b-5가 부당한 투자권유행위도 금지하는 규정으로 보고 있음. 증권업자가 고객에 대해 부적합한 권유를 하는 것은 포괄적 사기금지규정인 SEC Rule 10b-5에 반한다. -단정적 판단 제공이나 오인 유발 투자권유---> 고의성이 있을 때만 사기적 부정거래에 해당여부를 고려. - 허위 의한 투자 권유는 기망성이 있어서 적합성 원칙이나 설명의무 위반행위보다 사기적부정거래에 해당될 가능성이 더 높음.

15. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 <설명의무> - 설명의무 위반 vs. 사기적 부정거래 - 일반적 설명의무(제47조 제1항) - 부정한 목적을 가지고 고의로 기피하거나 부실 설명을 하여 투자자에게 하여금 오도하도록 하여 적합한 투자를 그르치고 이로 인해 과도한 손실을 발생하게 한 때에는 제178조1항 1호의 부정 수단, 계획, 기교에 해당할 수 있는 여지. - 과실에 의하여 일반적 설명의무를 이행하지 못한 경우라면 사기적 부정거래행위는 고의범이라고 보므로 제178조에는 해당 여지를 검토할 필요는 없음.

16. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 • 중요사항 허위 설명금지 의무(제47조 제3항) - 중요사항을 거짓 설명한 경우는 제178조 제1항 2호의 중요사항 거짓의 기재 또는 표시라는 사기적 부정거래행위에 해당 여부를 검토. - '중요사항', '거짓' 이라는 용어조차 설명의무 조항과 사기적 부정거래조항 간에 동일하여서 중요사항 허위 설명은 사기적 부정거래행위에 비교적 용이하게 확장. - 다만 중요사항 거짓 표시라는 사기적 부정거래 행위는 재산상의 이익 취득의 목적을 요하는 일종의 목적범이므로 중요사항 허위 설명에 이런 목적성이 결여된 경우라면 사기적 부정거래에 해당될 수 없을 것. - 재산상 이익 취득의 목적성이 결여된 경우라면 제178조 제2항의 위계에 해당 여부를 검토하고, 위계에도 해당하지 않는다면 제1항 1호의 부정한 수단, 계획 또는 기교에 해당 여부를 검토할 수 있을 것이다.

17. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 • 중요사항에 대한 왜곡 설명 금지(제47조제3항) - 왜곡 설명은 고의뿐만 아니라 과실에 의해서도 행해질 수 있을 것. - 고의성이 개입된 경우라면 제178조 제1항 1호의 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위에 해당 여부를 검토. - 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서를 이용하여 왜곡 설명을 한 경우라면 2호의 누락 사기에 해당될 수 있음. - 2호는 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위가 되어야 하는 목적범이므로 왜곡 설명에 이런 목적성이 결여 되었을 때는 2호의 사기적 부정거래에는 해당될 수 없을 것. - 단정적 판단 제공이나 오인소지 내용을 알리는 것은 고의는 없지만 중과실로 행할 경우를 상정할 수 볼 수 있지만 우리법에서는 미국법과 달리 중과실에 의한 경우는 사기적 부정거래는 포섭하지 않은 것으로 보이므로 사기적 부정거래에 해당되기 어려울 것.

18. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 - 왜곡 설명이 고의성이 있을 경우는 위계에 해당될 가능성. - 위계는 기망을 포함하고 나아가 더 광범위한 개념이므로 왜곡 설명이 위계에 연결 될 수 있는 가능성 있음. - <미국> SEC가 브로커나 딜러의 합리적 근거가 없는 추천 등 설명을 사기금지규정에 위반된 것으로 하고 있는 사정

19. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 • 설명 누락(제47조제3항) - 고의적 누락인 경우라면 가장 제178조 제1항 2호상의 누락 문서를 이용한 사기적 부정거래에 해당 여부를 검토. 누락 사기와 설명 누락은 법문상 "누락"이라는 동일 용어로 규정되어 있고, 양자 모두 그 대상도 중요사항이어서 동일함. - 누락 사기는 재산상 이득 취득의 목적을 요하므로 설명 누락이 이런 목적성을 결여한 경우에 한해서는 설명 누락이 누락 사기에 해당될 수는 없을 것. - 중요사항에 대한 고의적 설명 누락이 위계에도 해당 가능. - 설명 누락이 부정한 수단 계획 기교에 해당 가능성? ---> 제178조 제1항 1호의 부정한 수단 ,계획, 기교는 역시 그 외연이 광범위한 개념이므로 설명 누락에 고의성이 개입된 경우라면 해당 여부를 충분히 검토.

20. 투자권유규제 vs. 사기적부정거래 <충실의무(Fiduciary duty)신설 필요> - 적합성 의무와 설명의무로는 약함. - 보다 적극적이고, 포괄적인 충실의무 도입 필요 - 포괄적 사기금지 규범에 상응하여 포괄적 투자규제규범도 필요. - 도입할 시, 충실의무 위반은 바로 사기적 부정거래에 해당. - 최근, 미국 금융개혁, 투자권유 시 충실의무기준을 SEC가 마련토록 권한 부여 - ex) KIKO, GS&co.는 외관상 적합성, 설명의무를 준수한 듯 보임. 그러나 고객에 대한 충실의무 위반 가능성.

21. Summary • 제178조는 부정거래금지조항으로서 사기, 횡령과 같은 전통적 증권사기를 규제를 넘어 신종증권 사기를 규제하기 위하여 포괄적 규제 입법을 도입. • 187조를 판례나 해석 지침으로 구체화, 명확화 필요. • 본고는 투자권유규제규범의 위반이 사기적 부정거래행위와 연계 될 가능성에 주목 • 적합성원칙, 부당투자권유금지, 설명의무 대한 현저한 위반이 사기적 부정거래행위로 까지 악화될 수 있음을 해석적으로 규명. • 제178조 1항 1호의 부정한 수단, 계획, 기교는 2호의 허위표시 사기나 누락 사기에 해당하지 아니하고 2항의 위계에도 해당하지 아니하는 사기적 부정거래를 마지막으로 해당시킬 수 있는 최대로 넓은 적용범위를 갖는 조항. • 수단, 계획, 기교는 구별이 쉽지도 아니하고 구별의 실익도 크지 않음.

22. Summary • 2호의 허위표시(misrepresentation)나 누락(omission)은 작위에 의한 기망과 부작위에 의한 기망을 의미 • 미국 증권법에서도 허위표시와 누락이 전형적으로 나타나는 증권 사기 • 제2항의 위계는 그 적용범위를 2호의 허위표시와 누락보다는 광범위하고 1호의 부정한 행위보다는 좁은 것. • 적합성 원칙(46조)을 고의적으로 현저히 위반한 행위는 사기적 부정거래 유형 중 위계나 부정한 수단, 계획, 기교에 해당될 수 있어 상호간 연계 규범으로 설정할 필요. • "부정한 수단 계획 기교"에 대한 해석 기준 중의 하나가 적합성 원칙이 됨.

23. Summary • 부당투자권유금지규정(49조)에 위반한 행위, 즉 허위 또는 단정적 판단 제공, 오인유발 투자권유는 역시 사기적부정거래 유형 중 허위표시사기나 위계 또는 부정한 수단,계획,기교에 해당할 수 있음. • 부당투자권유규제 규범과 사기적 부정거래 규범은 상호 연계 되고 사기적 부정거래의 한 태양을 부당투자권유 행위에서 찾게 됨. • 설명의무(제47조)는 고의적이고 재산상 이익 목적을 가지고 거의 기망에 가까울 정도로 중요사항에 관해 허위 설명 또는 설명 누락, 왜곡설명을 하여 투자자가 손해를 입은 경우라면 이러한 행위는 사기적부정거래행위의 유형인 허위표시, 누락사기, 위계, 부정수단, 계획, 기교에 까지 확장될 수 있는 여지가 있음. • 설명의무 규범과 사기적 부정거래금지규범은 상호연계하여 집행 필요. • 포괄적 규제형식으로 되어 있는 사기적부정거래조항을 구체화 하는데도 기여.