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國立嘉義大學教學卓越計畫 大中華地區金融產業人才培育接軌計畫 - 第二階段「金融專業研習課程」

國立嘉義大學教學卓越計畫 大中華地區金融產業人才培育接軌計畫 - 第二階段「金融專業研習課程」. 證券投資分析. 授課教師：許明峰 老師. 證券評價概論. 如何估計證券評價模型中的 (1) 要求報酬率 (the required rate of return ) 與 (2) 預期盈餘及股利成長率 (the expected growth rate of earnings and dividends) ？ 對證券市場來說，當估計要求報酬率及成長率時，需要考量什麼額外的因素？. 投資決策過程. 決定要求報酬率。 衡量投資的價值在於證券目前的市場價值是否與你要求的酬率一致？

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國立嘉義大學教學卓越計畫 大中華地區金融產業人才培育接軌計畫 - 第二階段「金融專業研習課程」

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  1. 國立嘉義大學教學卓越計畫大中華地區金融產業人才培育接軌計畫-第二階段「金融專業研習課程」國立嘉義大學教學卓越計畫大中華地區金融產業人才培育接軌計畫-第二階段「金融專業研習課程」 證券投資分析 授課教師：許明峰 老師

  2. 證券評價概論 如何估計證券評價模型中的(1)要求報酬率(the required rate of return )與(2)預期盈餘及股利成長率(the expected growth rate of earnings and dividends) ？ 對證券市場來說，當估計要求報酬率及成長率時，需要考量什麼額外的因素？

  3. 投資決策過程 決定要求報酬率。 衡量投資的價值在於證券目前的市場價值是否與你要求的酬率一致？ 以預期現金流量與必要報酬率來估計證券的價值。 比較估計證券的內涵價值(intrinsic value) 與現行的市場價格來作為你是否要買進或賣出此證券。

  4. 評價程序 兩個一般的模式 1. 由上至下(Top-down)之三階段模式。 2. 由下至上(Bottom-up)股票評價的選股模式。 此兩模式主要的差異在於對總體經濟及產業環境，對個別公司及其股價的影響在認知上的不同。

  5. 投資程序的概觀

  6. 由上至下(Top-down)之三階段模式 1. 總體經濟的影響 在各國之間決定如何分配投資資金，以及在該國中如何作資產配置（如債券、股票及現金）。 2. 產業的影響 決定那一產業在全球市場及在該國中將會是榮景的產業或是衰退的產業 3. 公司的分析 決定在榮景產業中那一家公司的績效表現最佳，及其股票的市價是低估的。

  7. 三步驟的程序有用嗎? 研究指出個別公司盈餘的改變可歸因於企業獲利的改變及產業的改變，而總盈餘的改變更是重要。 研究也發現股價和許多經濟指標之間具有相關性，如就業、收入或是產出等。 整體股票市場之報酬率、不同產業與個別股票間之關係，顯示整體股票市場及該股產業報酬率的變化，是造成個股報酬率變化的主因。

  8. 各項投資的評價 債券評價相對較為容易，因為債券流量的大小及時間模式皆為已知。 每半年支付的利息，等於票面利率的一半乘以債券面值。 債券到期日支付的本金。

  9. 債券評價 例如：在2003年發行而在2018年到期，具有10%票息及面額一萬美元的債券。 以投資者的要求報酬率對此現金流量折現（要求報酬率10%等於無風利率9%加上投資者要求的風險溢酬1%）。

  10. 債券評價 首先利息之現金流量以1/2必要報酬率及期數為30期進行折現。 $500 x 15.3725 = $7,686 二為本金之現值。 $10,000 x .2314 = $2,314 10%之債券價格 = $10,000

  11. 債券評價 一萬美元為投資人願意支付此債券之總額，則假設此風險類別之債券所要求的報酬率為10%。 若相同債券的市價高於此價格，投資人不應買進，因為以較高價格買進持有至到期之殖利率將會低於投資人所要求的報酬率。

  12. 債券評價 假設投資人要求的報酬率為12%，則此債券價格為： $500 x 13.7648 = $6,882 $10,000 x .1741 = 1,741 12%的債券價格 = $8,623 若要求報酬率越高，則債券價格越低。 將計算價格與市價作比較，以決定是否買進。

  13. 特別股評價 特別股股東獲得在每季支付固定股利的承諾，而期限是永久。有如永續年金。 因為發行特別股的公司只有在支付其債券利息款項之後，才會支付約定的股利款項，因此增加了報酬的不確定性。 稅率則依支付給企業的股利而不同，通常80%的公司之特別股為免課稅。

  14. 特別股評價 特別股的價值就是依規定的年度股利，除以特別股所要求的報酬率(kp) 假設一特別股的面值為 $100，每年配發的股利為 $8，要求的股票報酬率為9%。

  15. 特別股評價 當給定這個預估值時，下一步找出目前的市價即可決定是否要買進這個特別股。 假設目前市價為$85，承諾收益率為：

  16. 普通股評價法 評價普通股大略分為兩種模式： 1. 現金流量折現方法 其中包含來自股利、營業現金流量以及自由現金流量等現金流量的估計值。 2. 相對評價方法 透過比較目前的股價和許多對於評價極為重要的變數，如盈餘、現金流量、帳面價值或是營收等。

  17. 普通股評價法

  18. 現金流量折現方法非常依賴著兩個因素： 現金流量的成長率(成長率及成長的存續期間) 折現率的估計 普通股評價法

  19. 為何以及何時使用現金流量折現之評價法 現金流量折現方法 股利(Dividends) 使用權益資金的成本(k)作為折現率 營運現金流量(Operating cash flow) 加權平均資金成本 (WACC)作為折現率 權益自由現金流量(Free cash flow to equity) 權益資金的成本(k)作為折現率 現金流量法受到現金流量的成長率與折現率兩因素的影響很大。

  20. 為何以及何時使用相對評價方法 相對評價方法的一個優勢，就是它能夠評價目前不同層級的股票資訊 總體市場 不同產業 產業間的個別股票 此法並未提供目前的評價是否正確？ 擁有一組具可比較性的評價標的，即比較的公司在產業、規模及預期風險具有相似性。 總體市場以及該公司之產業並非極端值，未過度高低估。

  21. 現金流量折現評價方法 其中: Vj = 股票j的價值 n = 資產的壽命 CFt = 第 t期的現金流量 k = 和投資人對於資產j的要求報酬率相等之折現率，是由股票的現金流量之不確定性(風險)所決定的。

  22. 股利折現模式 (DDM) 普通股的價值是所有未來股利的現值 其中: Vj= 普通股 j的價值 Dt = t時期的股利 k = 股票 j的要求報酬率

  23. 股利折現模式 (DDM) 無限期模式假設未來股利的成長率為固定 其中: Vj = 股票 j的價值 D0 = 現階段所配發的股利 g = 股利的固定成長率 k = 股票 j的要求報酬率 n = 期間數目，我們假設為無限期

  24. 股利折現模式 (DDM) 無限期模式假設未來股利的成長率為固定 可以簡化為: 1.必須估計要求報酬率 (k) 2. 必須估計股利的預期固定成長率 (g)

  25. 無限期的DDM及成長性公司 無限期的DDM具有以下假設: 1. 股利以一固定比率成長 2. 固定的成長率將無限期繼續 3. 要求報酬率(k)大於無限期的成長率(g)

  26. 無限期的DDM及成長性公司 成長型公司是能夠從投資中持續的賺取超過要求報酬率的公司。 為了獲取更多的投資機會，這些成長型公司通常會保留高比例的盈餘做為再投資用，它們的盈餘成長也會比一般的公司還來的快。 以上所說的與無限期DDM的假設是有矛盾的。

  27. 無限期的DDM及成長性公司 無限期 DDM假設在無限期中成長率是固定的，但是異常的高成長率通常是無法一直維持下去。 風險與成長不必然具有一定的關係。但是，一家具有高固定比率成長的企業，通常具有較低的風險。 高成長率的暫時性條件不適用在DDM裡。

  28. 短期超成長型股票的評價 結合之前的模式來評估超成長的期間，然後再使用DDM來計算剩於固定成長的期間。 例如:Bourke公司目前每股股利為$2，要求報酬率為14%，以下為股利成長率:

  29. 短期超成長型股票的評價 年 股利成長率 1-3: 25% 4-6: 20% 7-9: 15% 10 以上（含） 9%

  30. 短期超成長型股票的評價 該價值的等式為:

  31. 短期超成長公司股票價值的計算

  32. 營運自由現金流量的現值 在支付債權人利息之前，及扣除企業資本支出之後，將此營運自由現金流量折現，就可得到企業的總價值。 將估計的企業總價值，扣除負債價值，得到估計的權益價值。

  33. 營運自由現金流量的現值 其中: Vj = 企業j 的價值 n = 期數假設為無限期 OFCFt = 企業在t期的營運自由現今流量 WACCj= 企業 j的加權平均資金成本

  34. 營運自由現金流量的現值 若營運自由現金流量已達到穩定成長階段，可與DDM相似，可用無限期來作估計，應用如下。 其中: OFCF1=第一期的營運自由現金流量 gOFCF =營運自由現金流量的長期固定成長率

  35. 營運自由現金流量的現值 此估計可以分為數個成長階段，如同採用超成長股利成長模型。 估計每一期間的成長率及成長的存續期間

  36. 權益自由現金流量的現值 營運自由現金流量經由負債支出(利息及本金)的調整之後，所得出的就是權益自由現金流量。 此為股東可以獲得的現金流量，折現率通常使用權益成本(k)，而非加權平均資金成本(WACC)。

  37. 權益自由現金流量的現值 其中， Vj = 企業j的股票價值 n = 無限期 FCFEt = 第 t期的企業權益現金流量 k j =企業j 的權益成本

  38. 相對評價方法 以數個相對比率為基礎，將一經濟指標與其他相似的指標作比較，來決定經濟指標的價值是可行的。 此相對比率是股價與影響股價的相關變數作比較，如：盈餘、現金流量、帳面價值及營業收入。 最常使用的相對評價方法是價格盈餘比(本益比、盈餘乘數模式)

  39. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 投資人偏好使用盈餘乘數估計普通股的價值，即是任何投資的價值等於其未來報酬的現值。 所以投資人可以估計價值的方式，就是一元盈餘他們預計願意以多少元去支付。

  40. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 如：投資人願意以預期盈餘10倍作投資，即是，評價一檔每股20元股票預期未來一年可以賺取每股盈餘2元。 盈餘乘數模型(價格盈餘比、本益比)

  41. 盈餘乘數模型(P/E 比率) • 投資人必須將個股的P/E與總體市場、企業所屬產業及同業或同類股的P/E作比較，以決定此比率是否適當，即判別盈餘乘數太高或太低。 • 因此必須考慮長期影響盈餘乘數的原因。

  42. 可從無限期的股利折現模式來看，以決定 P/E比率價值的變數，如下 在等式兩邊同時除以E1 (未來12個月的預期盈餘) 盈餘乘數模型(P/E 比率)

  43. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 所以影響P/E比率的因素如下： 1. 預期股利支付率(D1/E1) 2. 股票的要求報酬率 (k) 3. 股利的預期成長率 (g)

  44. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 例如:假設股利支付率 = 50%，要求報酬率 = 12%，預期成長率 = 8%。 可以得出以下的式子: D1/E1 = .50; k = .12; g=.08

  45. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 不論 k或 g微幅改變，都會對盈餘乘數有很大的影響。 D1/E1 = .50; k=.13; g=.08 P/E = 10 D1/E1 = .50; k=.12; g=.09 P/E = 16.7 D1/E1 = .50; k=.11; g=.09 P/E = 25

  46. 盈餘乘數模型(P/E 比率) k和 g之差為影響P/E比率的主要因素外，股利支付率也會影響，不過通常以企業長期預期股利支付率為基準，所以此一比率相對較穩定，對於盈餘乘數的影響較小。 完成盈餘乘數估計後，可以預測下年度盈餘(E1)，而得到股價的估計值。

  47. 盈餘乘數模型(P/E 比率) 給定:目前盈餘: $2.00 要求報酬率：12% 成長率: 9% 預期盈餘 E1 = $2.18 D1/E1 = .50; k=.12; g=.09 P/E1 = 16.7 V = 16.7 x $2.18 = $36.41 　可將此股票的估計值與目前的市價作比較，決定是否要做這項投資。

  48. 價格 / 現金流量比(P/CFi) 企業操弄盈餘。 現金流量較難被操縱。 現金流量在基本面評價和信用分析是很重要的。 其中: P/CFj = 企業 j價格 / 現金流量 Pt = 第 t期股票價格 CFt+1 = 企業 j之每股預期的現金流量

  49. 價格 / 現金流量比(P/CFi) • 影響此評價比率因素與P/E相似。 • 主要影響變數： • 現金流量的預期成長率 • 整體現金流量的不確定性及變異性，造成股票的風險。 • 現金流量估計通常以EBITDA。

  50. 價格 / 帳面價值比 (P/BV) 廣泛運用在銀行價值的衡量，多數銀行資產，如債券及商業貸款等價值皆與其帳面價值相等。 Fama 和French 的研究指出，在股票的橫斷面分析上，P/BV比率和超額報酬率之間具有相反關係。

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