股票投资（股票估值）

股票投资 （股票估值）

一.股票估值概述 股票与公司估值是是证券分析中最重要、最关键的环节。估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析都围绕股票与公司估值，以此作出投资建议与决策。股票价值评估是现代金融学理论的实际应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪里格亚尼（Franco Modigliani）的资本结构、股利理论及生命周期模型（1965）；莫顿·米勒（Merton H.Miller）的MM理论；

一.股票估值概述 哈利·马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论（1962）；威廉·F·夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型（1964）等等。现代金融学主要的课题都与此有关；如有效市场假说、财务目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。

一.股票估值概述 有关股票与公司估值的理论可以分为三个层次：第一个层次是纯估值的理论，更侧重于学术研究，主要对公司价值进行相对静态的计算、衡量及比较，主要包括股利贴现模型、现金流折现模型、市盈率、期权定价模型等；第二个层次是定价问题，由于信息的非对称性，市场也很难是强式有效的，这就使得价值与定价存在非同步现象，因此许多学者就定价问题提出了一系列理论观点，其中最具代表性的是有

一.股票估值概述 有效市场理论、资本资产定价模型和行为金融理论，这个层次实际上是估值理论向实践运用的一个过渡和检验；第三个层次的理论更侧重实际，将估值与定价进行综合运用，并体现在实务当中，因此而产生影响深远的价值投资理论，这是包括沃伦·巴菲特在内的许多世界著名投资大师所孜孜以求的理念；

二.股票估值几个要素 （一）股票估值的难点 1、未来股息收益不确定 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状况都不同 3、股票无期限——最大的难点，通常以某企业生命周期估算为有期限 4.股权控制价值难以量化（二）股票估值几个要素的分析 1、股票贴现率的确定对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。

二.股票估值几个要素 （1）资本资产定价模型：ERi = rf + （ERm—rf）其中：rf —— 无风险收益率 ERm—rf——平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差) ER i ——预期贴现率 —— 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度值说明：值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。回归期限越长（通常大于5年），的准确性越高（最后包括完整周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。

二.股票估值几个要素 （ERm—Rf）风险溢价说明：

二.股票估值几个要素 （2）行业平均净资产收益率为贴现率参考（资本资产定价模型改进）。 ERi=Rf+β（Rh—Rf） β ——公司资产收益率波动方差与行业平均资产收益率波动方差的弹性度（也可以DCL I /DCL h表示） DCLi :企业综合杠杆系数,取决于企业的经营杠杆系数和财务杠杆系数。 DCLh :行业平均综合杠杆系数,利用同一行业所选取的样本企业数据,求出，行业经营杠杆系数和财务杠杆系数相乘求得。（ Rh—Rf）——行业平均资产收益率与无风险收益率之差。 Rh : 行业平均净资产收益率,可利用同一行业不同上市公司提供的相关财务数据计算得出。 `

二.股票估值几个要素 β的弹性度

二.股票估值几个要素 2、现金流量预测（1）几点说明： a.销售收入的预测就成了现金流量预测的核心内容。需要注意的是销售收入预测要和相关的某些变量预测保持内在的一致性。通过运营资本、资本支出之间的互动关系,推算销售收入增减的可能性; 通过销售收入与销售成本、期间费用之间的合理比率,说明销售水平。此外,还要利用敏感性分析找出对销售收入预测影响最大的假设,比如产品销售数量、结构、售价等变动假设,掌握未来各种变量之间的相关关系,并就此进行严格检验,最大程度地减少预测差异。

二.股票估值几个要素 . b.估价的一个基本问题是 : 投资者在判断证券的市场价格时 , 更关注净收益还是现金流 ? 有些情况下 , 公司采取的行动会增加净收益 , 但同时也会增加现金流 ; 有些情况则正好相反。例如 , 当公司把折旧方法从加速折旧法变为直线折旧法时 , 净收益会上升 , 而现金流却会下降，反之相反。同样 , 那些改变存货计价方法的公司的收益和现金流也会受到影响。在通货膨胀时期 , 那些从先进先出法 (FIFO) 变为后进先出法 (LIFO) 的公司的销售成本会升高 , 净收益会下降 , 从而减少了应缴税款 , 增加了现金流。

二.股票估值几个要素 C.净收益也会受到某些年份发生的非经常损益的影响 , 因为这些非经常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的经营收益 , 所以在预测未来收益时一定要剔除它们的影响。但是 , 这并不意味着非经常项目不会影响公司的价值。非经常收益或损失如果是由财务重组 ( 例如改变资本结构 ) 和资产重组 ( 例如出卖部分资产或下属部门 )共同造成的。估价过程中 , 必须把重组的结果反映到预计的现金流和贴现率当中 , 它能导致价值发生很大变化。

二.股票估值几个要素 （2）基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g；根据景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。通过对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，调整近几年的增长率，以反映经济周期的变化。这就意味着如果经济正处于衰退时期，公司收益缩减（但不为负），则采用下调预期增长率g；反之，如果经济正处于繁荣期，上调预期增长率g。（3）当基准年现金流量为负时，可以用时间跨度长达一个周期的平均收益作为基准年收益。或者在现金流为负或者水平异常时，可以用规范化方法代替现行的现金流，然后再调整预期增长率。

二.股票估值几个要素 （4）增长率的调整同时也应该根据公司的具体情况而定。对一个公司来说，它的周期性可以分为行业的周期性和公司的周期性。行业的周期性就是经济周期，特征应该是产品的无差别性，品牌相对弱化，公司的竞争主要体现在成本的控制和产能的变化和周期的契合。公司的周期性应该体现在产能和经济周期的契合程度，公司是产能高速扩张还是在萎缩，产品结构是不是符合本周期的需求，如果这2个周期都能契合，那么这样的公司会高速发展，增长率可以适当调高；反之，则应该适当调低。

二.股票估值几个要素 （5）周期性行业中的企业收益和现金流量的波动性大，增加了价值评估的难度。因为某一行业的周期很难精确的把握，尤其是分界点就更难预测。更为复杂的事，既是对其历史的周期性规律基本了解，然而企业或行业在周期的任何一点上又都有可能打破原来的周期达到更高点或降到最低点。

二.股票估值几个要素 3.增长率预测: (1)利用历史数据预测: a.要期限长,涵盖多个波动周期,特别注意当前所处周期阶段,是否处在拐点. b.算术平均、加权平均、几何平均法各自局限性。 c.线性回归与对数线性回归分析比较 d.时间序列（2）关注影响增长率的经济变量 g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存比率（plowback ratio）, ROA——总资产报酬率 i—— 债务利率, t——所得税率，D/E——债务股权之比

二.股票估值几个要素 若无债务g= B×ROE ROA=息前边际利润率×资产周转率 ROA=EBIT/总资产企业综合杠杆系数经营杠杆系数、财务杠杆系数总资产周转率股权资本自由现金流=经营现金流一资本性支出一营运资本追加额一偿还本金+ 新发行债务收入

二.股票估值几个要素 或者销售收入一经营费用 = 利息、税收、折旧、摊销前收益 (EBITDA) 一折旧和摊销 = 利息税前收益 (EBIT) 一所得税 = 净收益一折旧和摊销 = 经营现金流一资本性支出一营运资本增加额 = 股权资本自由现金流

二.股票估值几个要素 （a）分析人员能够利用最近的盈利报告之后所公布的有关公司的信息 , 来对未来的增长率进行预测。 (b) 影响未来增长率的宏观经济信息。当经济增长比预期要快的信息公布后 , 分析人员将提高他们对周期性公司未来增长率的预测值。 (c) 竞争对手披露的有关未来前景的信息。分析人员还能够依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息 , 对公司的增长率预测做出修正。

二.股票估值几个要素 在公司增长率预测中 , 分析人员的预测可能是有价值的 , 但是分析人员常常在盈利预测中犯有重大的错误 , 部分是因为他们依靠相同的数据来源 ( 其可能原本就是错误的或会产生误导的 ) , 部分是因为他们低估了公司基本特征的重要变化。进行成功估价的秘诀在于发现分析人员增长率预测与公司基本因素的不一致性。

三.股票价格评估模型 （一）绝对估值法（又称之为内在价值法）基本思想是：股票目前的价值等于其未来所能产生的收益现值之和 1、红利贴现模型DDM (dividend discount model) 一般公式：每股价值 = （1）Gordon模型(Constant-growth 股利稳定增长) 利用等比数列求和，并取极限 K>g

二、股票估值 其中 g = ROE × b，当 b = 0 时，g = 0，则稳定增长DDM成立限制条件：（1） g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。从永续角度看，g必然<GDP增速，必须引入两（多）阶段DDM。（2）k > g ,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。（3）ROE > k ,公司股东投资新项目的收益率>股东所要求的最低收益率. （4）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.

二、股票估值 案例分析:CE公司, 基期红利4.08亿元, 总股本2亿, rf=7.5%, β =0.75, （ERm—rf）=5.5%问：a. g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75，则g应维持多少？解：k= rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625% a. p = = 32 b. p（ k—g）=D0（1+g） 26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g） g=3.72%

二、股票估值 思考: 已知某家上市公司的ROE=15%，k=12.5%；并且其本年度末的EPS1=5元/股。 • 如果b = 0.6，则该公司目前合理的股价P0应为多少？（40%的利润作为股利分配掉，60%的利润留存用于新项目的投资；公司在目前的基础上，还投资了新项目） • 如果b = 0，则该公司目前合理的股价P0’又应为多少？（所有利润全部作为股利分配掉，没有留存用于再投资；公司仅维持目前的状态） • 如果ROE = 12.5%或10%，那结果又如何？

二、股票估值

二、股票估值 当公司拥有ROE > k的新投资项目时，就存在有GO (growth opportunity)。对其投资能使公司股票价值V0增加。当公司只有ROE < k的新投资项目时，不存在GO，但也能产生g%，g = ROE × b。不过如果对这些项目投资，公司的股票价值V0是会下降的。只有在ROE > k的情况下，对新项目进行投资，所获得的稳定增产率g才是有意义的，才能增加公司股票价值V0。

二、股票估值 现实情况中，公司较高的股利增长率g是不能长期持续，保持稳定的。通常会在一段时间后降低到一个较低的水平，直至为0 因为只有在公司能找到许多ROE > k的新项目时，其才会选择较高的增长率g；但由于市场竞争的存在，这样的项目会越来越少，直至没有。所以通常公司的增长率g会不断地降低，甚至为0 现实情况中，证券分析师们更常用的是两(多)阶段DDM，而非稳定增长的DDM

二、股票估值 （2）两阶段红利贴现模型公式：P0 = + 其中：Pn=——高速增长期末股价 g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存收益率, ROA——总资产报酬率 D/E——债务股权之比 i—— 债务利率 , t——所得税率

二、股票估值 红利支付率=1—B =1— 适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期，g与π保持不变，公式简化为： P0= + 其中: g ——高速增长期增长率； ——稳定期增长率； k——高速增长期贴现率； ——稳定增长期贴现率

二、股票估值 案例分析1 预测稳定增长期红利支付率（π）与超常增长期的红利增长率（g）求：增长率g，红利支付率π。 B（留存比率）=1—π（红利支付率）

二、股票估值 解：超常增长期红利增长率g=B {ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} =(1—红利支付率) {ROA+D/E[ROA—i（1—t）]} =（1—20%）*{20%+1*[20%—10%*（1—40%）]} =27.2% 稳定增长期红利支付率π=1— =1— =70.59%

二、股票估值 案例分析2 YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股红利=0.9元，超常增长期为5年，g=13.04%，β=1.45，rf=7.5%，ERm—rf=5.5%，稳定增长期：gn=6%，β=1.1，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%，t=36% 求：每股价值P0

二、股票估值 解：超常增长期：K= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48% 稳定增长期：Kn= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55% 稳定增长期红利支付率 = 1— =1— =69.33%

二、股票估值 计算超常增长期每年预期红利现值：列表计算

二、股票估值 = =4.22元

二、股票估值 DPS6==EPS*（1+g）5 *（1+ gn）*红利支付率=2.7*（1+13.04%）5*（1+6%）*69.33%=3.66元 = =23.62元 P0= + =4.22+23.62=27.84元

二、股票估值 (3)H模型 ①公式：P = + 适用情况：企业的规模扩大，竞争优势减弱，g逐渐减少，但一段时期后保持永续稳定 ga gn 超长期2H年永续稳定增长期

二、股票估值 每股收益=2.15，红利=1.08，ga=18%，gn=6%，2H=6，β=1.25，rf=7%，ERm—rf=5.5% 。求：每股价值解：k= rf+β（ERm—rf）=7%+1.25*5.5%=13.88% Pn = = =14.53元 Pa == = 4.93元 P0=Pn+Pa=14.53+4.93=19.46元

二、股票估值 2．股权资本自由现金流评估模型（FCFE）（1）FCFE的计算 FCFE=净收益+折旧—资本性支出—营运资本追加额—债务本金偿还+新发行债务 FCFE=净收益—（1—目标债务比率）（每股资本性支出—每股折旧）—（1—目标债务率）*每股营运资本增量 FCFE＝净利润－流动资产增加额－长期资产净值增加额＋流动负债增加额＋长期负债增加额注意：长期资产：除去流动资产外，其他均为长期资产；其包括长期投资增加额，固定资产净值（出去折旧后）增加额，无形资产增加额。固定资产净值增加额的计算：在报表里用本年的“固定资产合计”（此会计科目已考虑折旧和在建工程）项减上年度的此项。

二、股票估值 (2) 红利现金流与股权现金流(FCFE)关系：红利起到的是信号作用，大部分公司的红利是刚性，现金、利润提高也不愿多发红利或利润不全用于发放红利而留一部分用作投资，同时考虑税收规避、企业形象，所以红利可能大于或小于FCFE。红利现金流<股权现金流：说明现金投入在生产投资项目. 红利现金流>股权现金流：大多数时候是不好的情况，说明公司借钱付红利，丧失投资增值的机会。若预测公司未来投资项目多，取股权现金流贴现；若无投资，且分红稳定，则取红利现金流贴现。红利现金流=股权现金流：说明股权现金流基本上作为红利发放。

二、股票估值 （3）稳定增长的FCFE模型 ①公式：P= . eg.AT公司，目标负债比率=25%，每股收益=3.15，每股折旧=2.78，每股资本性支出=3.15，每股营运资本追加额=0.5，β=0.9，rf=7.5%，ERm—rf=5.5%，gn=6%, 求：P 解：FCFE=3.15—（1—25%）（3.15—2.78）—（1—25%）*0.5=2.4975 k=7.5%+0.9*5.5%=12.45% P = =41.04元

二、股票估值 （4）两阶段FCFE模型公式：P=，其中Pn= Pn——高速增长期末股价 ——稳定期增长率 k——高速增长期贴现率 Kn——稳定增长期贴现率

二、股票估值 (5)三阶段FCFE模型公式：P= 其中： =

二、股票估值 收益增长率净资本支出=资本支出—折旧 ga 三阶段分析的情况同红利模型相同，见下图：净资本支出=资本支出—折旧 gn 高增长期两者差距缩小过渡期永续增长期资本支出远高于折旧两者差距为零

二、股票估值 3.运用现金流模型时需注意的问题 ①模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。 ②对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈波动会导致对未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确判断。 ③高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势。

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