1 / 24

8. p rednáška

8. p rednáška. 10. apríl 2006. Interakcie medzi investíciami a finančnými rozhodnutiami Dividendov á politika. Literatúra: Ross A. R., Westerfield R.W., J affe J .: Corporate Finance, Chapter 18, 17 Brealey R. A., Myers S.C.: Principles of Corporate Finance , C hapter 17, 19.

infinity
Télécharger la présentation

8. p rednáška

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. 8. prednáška 10. apríl 2006

  2. Interakcie medzi investíciami a finančnými rozhodnutiamiDividendová politika Literatúra: Ross A. R., Westerfield R.W., JaffeJ.: Corporate Finance, Chapter 18, 17 Brealey R. A., Myers S.C.: Principles of Corporate Finance,Chapter 17, 19 • Obsah prednášky: • Finančná tieseň, bankrot • APV - Upravená súčasná hodnota • Formy dividend • Akciové dividendy a rozdelenie akcií • Lintnerov model • Zmena dividendovej politiky, „homemade“ dividendy

  3. Náklady finančnej tiesne Finančná tieseň – ak firma nedodrží sľuby veriteľom alebo ich dodržuje len s ťažkosťami. Hodnota firmy = hodnota nezadĺženej firmy + PV (daňového štítu) - PV (nákladov na finančnú tieseň ) Náklady na finančnú tieseň závisia od pravdepodobnosti tiesne a od rozsahu škody, keď dôjde k problémom. Bankrot – právo vyhlásiť úpadok – zákonom povolený spôsob, ktorý umožňuje veriteľom prevziať firmu Zákon o konkurze a vyrovnaní č.328/1991 Zb.

  4. Zadĺženie: dane a finančná tieseň Trhová hodnota VL = VU + TcD PV daňového štítu PV nákladov finačnej tiesne Max. hodnota firmy Skutočná hodnota firmy VU Hodnota firmy pri nulovom zadĺžení D Optimálna hodnota dlhu

  5. Obmedzené a neobmedzené ručenie výplata veriteľom výplata veriteľom 1000 hodnota majetku 1000 hodnota majetku výplata akcionárom výplata akcionárom 1000 1000 hodnota majetku -1000

  6. Obmedzené a neobmedzené ručenie-pokr. Kombinovaná výplata Veriteľom a akcionárom 1000 Náklady na bankrot 1000 hodnota majetku Bez ohľadu na veľkosť majetku, kombinovaná výplata akcionárom a veriteľom je rovnaká. Akcia firmy s obmedzeným ručením má vyššiu hodnotu (akcionári majú právo nesplniť si svoje záväzky - vyhlásiť bankrot) ako akcia firmy s neobmedzeným ručením. Hodnota dlhu je potom menšia v prípade firmy obmedzeným ručením.

  7. Náklady na bankrot • Bankrot – veritelia prevezmú firmu, pôvodným akcionárom • neostane nič právo vyhlásiť bankrot má svoju cenu • Náklady na bankrot: • Priame: - súdne a právnické poplatky spojené s úpadkom firmy • ako právnym aktom • - odhad v percentách trhovej hodnoty firmy • Nepriame: - vyplývajú zo zložitého riadenia firmy, ktorá • prechádza reorganizáciou (bežný chod firmy, strata • kľúčových zamestnancov, reputácie..) • - odhad týchto nákladov je takmer nemožný

  8. Finančná tieseň bez bankrotu Príklad: Jasný prípad finančnej tiesne!

  9. Presun rizika:Prvá hra Predpokladajme, že firma má 10 dolárov v hotovosti a nasledujúcu investičnú príležitosť: Nech NPV projektu je –2, ale nech je napriek tomu projekt prijatý. Nová súvaha by mohla vyzerať: Záver: Akcionári zadĺženej firmy získavajú, keď sa zvyšuje podnikateľské riziko. Manažéri konajú striktne v záujme akcionárov a proti záujmu veriteľov.

  10. Zamietnutie prispieť ku vlastnému kapitálu: Druhá hra Predpokladajme, že firma nemá k dispozícii žiadne voľné peniaze ale má k dispozícii relatívne bezpečný majetok v hodnote 10$, súčasnou hodnotou 15$ a NPV 5$. Firma vydá dve nové akcie a akceptuje projekt.Nová súvaha môže vyzerať nasledovne: Záver: ak je podnikateľské riziko konštantné, každé zvýšenie hodnoty firmy je rozdelené medzi akcionárov a veriteľov. Preto navýšenie nového vlastného kapitálu nemusí byť v záujme akcionárov.

  11. Tri ďalšie hry • Speňažiť a utiecť. Vyplatenie dividend – trhová hodnota • firmy poklesne, ale o menej, než sú vyplatené dividendy. Strata • na hodnote sa zdieľa s veriteľmi. Obrátená hra „zamietnutie • príspevku na kapitál“. • 2. Hra o čas. Keď je firma vo fin. ťažkostiach veritelia by radi • zachrániť, čo sa ešte dá. Akcionári sa snažia pozdržať moment • bankrotu tak dlho, ako sa len dá. • 3. Navnadiť a zmeniť. Firma začne s konzervatívnou politikou- • vydá málo dlhopisov, relatívne bezpečných. Po čase sa zmení sa • vzdá nové dlhopisy, celý dlh sa stáva rizikovým

  12. Náklady na hry • Čím väčšie je zadĺženie, tým väčšia je tendencia hrať hry • Náklady na hry idú „z vrecka“ akcionárov • Veritelia vedia, že tieto „hry sa môžu hrať“, chránia sa požadovaním • lepších podmienok • vyhnúť sa hrám je teda jednoznačne v záujme akcionárov • Ako sa dá vyhnúť týmto hrám? • Najjednoduchší spôsob – obmedziť pôžičky • 2. Ak to nie je možné (tj. firma potrebuje dodatočné externé zdroje) • dať veriteľom právo veta pre niektoré dôležité rozhodnutia

  13. Náklady na finančnú tieseň v závislosti od typu majetku • Príklad: Aké sú náklady na bankrot? • Majiteľ hotela v strede mesta • Veľká softvérová firma Záver: Ak sa softvérová firma dostane do ťažkostí bude pre ňu oveľa zložitejšie získať peniaze predajom aktív. Veľa z nich je nehmotných a majú hodnotu len ako súčasť fungujúceho koncernu. Morálne ponaučenie: Nerozmýšľajte iba o pravdepodobnosti s akou môžu pôžičky spôsobiť problémy. Myslite aj na hodnotu, ktorá sa stratí, keď dôjdek ťažkostiam.

  14. Hierarchické usporiadanie fin. možností (Pecking order teória) • Alternatívna teória na vysvetlenie vzťahu medzi ziskovosťou a výškou dlhu • Firmy uprednostňujú financovanie z vnútorných zdrojov • Cieľový výplatný pomer dividend sa upavuje vzhľadom k investičným • príležitostiam, pokúšajúc sa vyhnúť náhlym zmenám v dividendách • V závislosti od fluktuácií zisku, vnútorne generované peňažné toky • sú niekedy viac, niekedy menej ako kapitálové výdavky. Ak je to viac, • firma zaplatí dlh alebo investuje do cenných papierov. Ak je to menej, • firma zníži svoju finančnú hotovosť alebo predá cenné papiere. • 4. Ak sú potrebné externé zdroje, firmy vydávajú najprv bezpečné • cenné papiere, tj. dlhopisy, potom nasledujú hybridy ako konvertibilné • dlhopisy, potom akcie, ako posledný zdroj. • Pecking order teória vysvetľuje, prečo najziskovejšie firmy si vo • všeobecnosti požičiavajú menej – nie pretože by mali nízke cieľové • debt ratio ale preto, lebo nepotrebujú externé zdroje

  15. Voľba pomeru dlhu ku vlastnému kapitálu • O kapitálovej štruktúre sa odporúča uvažovať v štyroch dimenziách: • Dane: Zvýšenie zadĺženia znižuje daň zaplatenú spoločnosťou, • ale zvyšuje daň zaplatenú investormi. Daňovú výhodu majú • spoločnosti, ktoré môžu využiť daňový štít. • Riziko: Finančná tieseň jenákladná, nech už k bankrotu dôjde • alebo nie. Firmy s vysokým podnikateľským rizikom majú menej • dlhu, riziko dlhu je väčšie. • Typ aktív: Náklady na finančnú tieseň sú väčšie u firiem, • ktorých hodnota závisí od rastových príležitostí alebo od nehmotných • aktív. Pri úpadku hodnota takejto firmy rýchlo klesá. • Finančná voľnosť: Z dlhodobého hľadiska hodnota firmy závisí • od investičných a prevádzkových rozhodnutí viac než na finančných • rozhodnutiach. Preto je treba zaistiť rýchlu dostupnosť peňazí, keď • sa naskytne nejaká vhodná investičná príležitosť.

  16. Upravená súčasná hodnota (adjusted Net Present value ) APV = NPV + NPVF APV - hodnota projektu zadĺženej firmy NPV - hodnota projektu nezadĺženej firmy (ako doteraz) NPVF - súčet súčasných hodnôt vedľajších efektov (vzhľadom na spôsob financovania) pri akceptovaní projektu Typy vedľajších efektov: • Daňová výhoda financovania dlhom • Náklady na vydanie nových cenných papierov • Náklady finančnej tiesne

  17. Upravená súčasná hodnota Príklad č. 1:Uvažujme firmu, ktorá je financovaná iba z vlastných zdrojov. Uvažujme projekt, ktorý vyžaduje počiatočnú investíciu 10mil. a sľubuje CF po zdanení 1.8mil. po dobu 10 rokov. Náklady na kapitál sú 12%. NPV = -10mil + PV(projektu) = 170 000 > 0  akceptuj projekt **************************************************** Predpokladajme teraz, že firma musí financovať investíciu vydaním nových akcií. Predpokladajme, že náklady na vydanie akcií predstavujú 5% z vypísanej sumy. Firma teda musí vypísať akcie v hodnote 10 526 315, aby získala 10mil. hotovosť. APV projektu = NPV – náklady na vydanie akcií = 170 000 – 526 315 = - 356315 < 0 Zamietnuť projekt

  18. Typy dividend • V hotovosti (cash) vyplácané pravidelných intervaloch 4krát, 2krát, 1krát ročne • Akciové dividendy (Stock dividend) zvyšuje sa počet vydaných akcií, znižuje sa hodnota akcie • Iné nepeňažné formy dividend

  19. Akciové dividendy & rozdelenie akcií Vydanie akciových dividend je podobné rozdeleniu akcií oboje zvyšuje počet vydaných akcií a znižuje hodnotu 1 akcie Rozdiel je iba technický : AD –presun nevyplatených ziskov k vlastnému kapitálu RA – Redukcia účtovnej hodnoty akcie Príklad č.2: Majme firmu, ktorej zisk je 100, počet vydaných akcií 100, price-earning ratio = P/E = 10. Teda EPS=1  cena akcie 10 a hodnota firmy je 10*100=1000.

  20. Akciové dividendy & rozdelenie akcií Príklad č.2 – pokr.: A. Akciové dividendy. Firma vyplatí 10% akciových dividend, tj. za každých 10 akcií akcionár dostane jednu novú. Počet vydaných akcií sa teda zvýši na 110. Teda EPS=100/110=0.909, cena 1 akcie = 10*0.909=9.09. Hodnota firmy sa nezmení, ostane 1000. B. Rozdelenie akcií.Predpokladajme rozdelenie 2 za 1, tj. za každú starú akciu dostaneme 2 nové. Celkový počet akcií po rozdelení bude 200. Teda EPS=100/200=0.5, cena 1 akcie = 10*0.5=5. Hodnota firmy sa nezmení ani pri dvojnásobnom počte, ostane 1000. Záver: Majetok každého akcionára ostane rovnaký v oboch prípadoch

  21. Lintnerov model Empirické pozorovania: • Firmy majú dlhodobý cieľový výplatný pomer • Manažéri sa viac zameriavajú na zmeny v dividendách než na absolútne hodnoty • Zmena dividend je riadená dlhodobo udržateľnou zmenou zisku • Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy, ak by túto zmenu museli zrušiť

  22. Lintnerov model-pokr. Predpokladajme, že firma má pevný cieľový výplatný pomer Potom dividendy vyplatené budúci rok: Div1 = cieľové dividendy = cieľový výplatný pomer * EPS1 Zmena dividend Div1 – Divo = cieľová zmena = cieľový výplatný pomer* EPS1 - Div0 Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy: Preto: Div1 – Divo = miera prispôsobenia * cieľová zmena = miera prispôsobenia *(cieľový pomer* EPS1 - Div0)

  23. Nezávažnosť dividendovej politiky Príklad č.3:Predpokladajme, že firma financovaná len z vlastných zdrojov, ukončí svoju činnosť o 1 rok. Manažéri vedia dnes predpovedať CF: 10000 hneď a 10000 o 1 rok. Predpokladajme, že firma vydala 1000 akcií a nemá žiadne ďalšie projekty. Súčasná politika:Dividendy rovné hotovostným tokom (CF) Hodnota firmy V0=Div0+Div1/(1+r) Ak predpokladáme r =10%, V0 = 10000+10000/1.1=19090.91 Hodnota 1 akcie je 19.09. Alternatívna politika:Počiatočné dividendy väčšie než CF Vyplatiť 11000 ako dividendy teraz. Najľahšie, ako získať dodatočných 1000 je vypísať nové akcie. Noví akcionári sa budú dožadovať 1100 o 1 rok, čím starým akcionárom zostane iba 8900. Súčasná hodnota existujúcej akcie bude 19.09 = 11 + 8.9 /1.1

  24. Vlastnoručne vyrobené dividendy (Homemade dividends) Nech investor uprednostňuje dividendy 10 a 10. Bude tento investor sklamaný, ak manažment uprednostní alternatívnu dividendovú politiku? Nie – 1 dolár navyše môže reinvestovať, čo mu prinesie dodatočný výnos 1.1 o 1 rok. Podobne, ak investor uprednostňuje dividendy 11 a 8.9, ale manažment zostane pri pôvodnej politike: investor môže dnes odpredať akciu v hodnote 1 dolár, čím mu dividendy budúci rok klesnú o 1.1 doláru, tj. vyplatí sa mu o jeden rok iba 8.9.

More Related