Kapittel 4: Finansiering : En oversikt Kapittel 5: Langsiktige finansieringsformer

2. Kapittel 4: Finansiering: En oversikt Kapittel 5: Langsiktigefinansieringsformer

3. Kapittel 4 og 5: Oversikt 1. Innledning 2. Hovedtyper av langsiktige finansieringsformer 3. Ordinære lån 4. Obligasjonslån 5. Terminstruktur 6. Rentefølsomhet 7. Konvertible obligasjoner 8. Obligasjon med aksjekjøpsrett 9. Bokbasert vs. markedsbasert egenkapital 10. Omsetning av egenkapital

4. 1. Innledning • Kapitalmarkedetsfunksjon 1. Kanalisereogsamlekapital 2. Omfordeleogsprerisiko 3. Verdsette (prise) økonomiskvirksomhet • Verdsettegjeldogegenkapital Bokverdi vs. markedsverdipågjeldogegenkapital: Vi brukerobservertmarkedsverdihvismulig (ofteikkemulig)

5. 2. Hovedtyper av langsiktige finansieringsformer • Ordinære lån • Obligasjonslån • Konvertible obligasjoner • Obligasjoner med aksjekjøpsrett • Egenkapital

6. 3. Ordinære lån • LånekilderForretnings- ogsparebanker, forsikrings- og finansieringsselskaper • Låneformer - Lånesertifikater - løpetid < 1 år - fritt omsettelige - viktig instrument for større selskaper - Mellomlange lån - løpetid 1 – 5 år - långivere: Bank, forsikring og kredittforetak - leasing (leie) - Langsiktige lån - løpetid > 5 år - ofte pant i fast eiendom - långivere: Bank, forsikring og kredittforetak

7. 3. Ordinære lån (forts.) • Avdragsform • Annuitet eller serielån • Effektiv rente • Internrenten av lånets kontantstrøm • Sammenheng mellom risiko og lånerente • Bankene fokuserer i økende grad på korrekt risikoprising

8. 4. Obligasjonslån • Kjennetegn • Et produkt for størrebedrifter (banker, kommuner, fylkeskommuner, kraftverk, større private selskaper) • Et omsetteligproduktiverdipapirmarkedet, omsettesoftepåOslo Børs • Mange långivere/investorer • Løpetidvanligvisminsttreår. Ofteserielån med nedbetalingvedloddtrekning • Fast ellerflytenderente (NIBOR + margin) • Prisenpåobligasjonenavhenger av • Kredittrisiko • Forskjellmellomkupongrenteogmarkedsrente

9. 1 0 w -100 105 4. Obligasjonlån (forts.) Eksempel 1: Kraftselskap A harlagtut et 1-års lånpålydende 100 imarkedet. Kupongrentener 5% p.a. Lånetskontantstrøm sett fralångivers side: • Rentenimarkedet for tilsvarendelånøkerumiddelbartfra 5% til 7% • En ny investor vilnåkreve 7% avkastningpå sin investering. Hva vilhan/hunbetale pr. 100 kroner pålydende; m.a.o. hvaskjer med markedskursen (verdien) pålånetnårmarkedsrentenstiger? M.a.o: kursenvilfallefra 100 til

10. 4. Obligasjonlån (forts.) Eksempel 1 (forts.): Kraftselskap A harlagtut et 1- årslånpålydende 100 imarkedet. Kupongrentener 5% p.a. • Rentenimarkedet for tilsvarendelånfaller umiddelbartfra 5% til 3%. Hvaskjer med markedskursen (verdien) pålånet? En ny investor vil kreve 3% avkastning på sin investering: RenteKurs 3% 5% 100,00 7% 98,13 Inverstforholdmellomrenteendringogkursendring Sammenhengmellomløpetidogkursendring: Kommersenere

11. 4. Obligasjonlån (forts.) Sammenhengen mellom markedsrente og markedsverdi (kurs) • Markedsverdipå en obligasjon: P0 = Pris på obligasjonen i dag M = pålydende rk = kupongrente pr. år r = årlig markedsrente (effektiv rente) n = antall renteperioder pr. år T = antall perioder til forfall • Markedsverdipå en null-kupongobligasjon (dvs. rk = 0):

12. 0 1 2 3 4 w w w 3 3 3 103 4. Obligasjonlån (forts.) Sammenhengen mellom markedsrente og markedsverdi (kurs) Eksempel: En obligasjonpålydende 100 NOK med to år til forfallhar en årligkupongrentepå 6% somutbetaleshalvårlig. Dagensmarkedsrentepåobligasjoner med to årtilforfaller 4% p.a. • Hvaermarkedskursenpåobligasjonen? NV2%= • Hvaermarkedskursenpåobligasjonendersommarkedsrenten stigerfra 4% til 5%? NV2,5%=

13. 5. Terminstruktur Terminstruktur: Sammenhengen mellom effektiv rente og løpetid

14. 0 1 2 3 4 w w w 5. Terminstruktur (forts.) • Rentensterminstrukturerviktigvedvalgavrentebinding • Vi kanbrukerentekurven (terminstrukturkurven) til å beregne forventedefremtidige renter (terminrentereller forward renter), f. eks. forventetett-årsrenteomettår w To-års renten i dag Ett-års renten om ett år

15. 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 w w w w w w w w w 5. Terminstruktur (forts.) • Forventningsteori:Terminstrukturenerbasertpå markedsaktørenesforventningeromfremtidigrenteutvikling 0rT = spotrentei dag (t = 0) for periodenfremtiltidspunkt T. Eksempel:0r5= dagens5-års rente w 0r5 t-1ft= forward (termin) rente for et lån med 1-års (fast) rentetattopp påtidspunkt t-1, somtilbakebetalespåtidspunkt t. Eksempel:2f3= 1-års renteom 2 år 2f3

16. 0 0 1 1 2 2 3 3 A: w w w w w w + 100 - 100.(1+0r3 )3 Kan regnes ut Leses direkte i markedet B: + 100 5. Terminstruktur - forventningsteori • Du kan lese spotrenter0rTdirekteimarkedet (aviser, internett) • Terminrenter/forwardrenterkanregnesutbasertpåspotrentene Eksempel: Alternativ A: Du kan låne 100 avdragsfritt i 3 år, all rente betales ved innfrielse Alternativ B: Du låner 100 avdragsfritt med årlig rentebetaling i 3 år (1+0r1 ) (1+1f2 ) - 100.(1+2f3 ) • Hvisalternativ A skalværelikalternativ B, kan vi se hvilke implisitte forward renter alternativ A medfører.

17. 0 1 2 3 w w w 5. Terminstruktur – forventningsteori (forts.) Eksempel (forts.): (1+0r3 )3 (1+0r1 ) (1+1f2 ) (1+2f3 ) Forventningsteorien medfører at investor er indifferent mellom de to alternativene: (1+ 0r3 )3 = (1+ 0r1 ) .(1+ 1f2 ) .(1+ 2f3 ) • Generelt: (1+ 0rT )T = (1+ 0r1 ) .(1+ 1f2 ) .(1+ 2f3 ) ……(1+ T-1fT)

18. 0 1 w -100 105 0 1 2 w w -99,08 5 105 0 1 2 3 w w w 5 5 -97,33 105 5. Terminstruktur – forventningsteori (forts.) Eksempel: Du observerer tre statsobligasjoner i markedet med gjenværende løpetid på henholdsvis 1, 2 og 3 år. Alle tre obligasjonene har pålydende på 100 og årlig kupongrente på 5%. Markedsprisen på obligasjonene er: 1 år: 100 2 år: 99,08 3 år: 97,33 Beregn 1-års forwardrente om ett år og to år. Vi regner først ut effektiv rente for obligasjonene: 0r1 : -100 = 105/(1+ 0r1) 0r1 = 5% 0r2 = 5,5% 0r2 : IRR = 0r3 = 6% 0r3 : IRR =

19. 1f2 2f3 5. Terminstruktur – forventningsteori (forts.) 0 1 2 3 Eksempel (forts.): w w w 5% 5,5% 6% Vi ønsker å beregne: Vi vet at: (1+ 0rT )3 =(1+ 0r1 ) .(1+ 1f2 ) .(1+ 2f3 ) Altså: Dermed:

20. 5. Terminstruktur – forventningsteori (forts.) • Dersomforventningsteorien stemmer, burde vi finnestigende rentekurver like oftesomfallenderentekurver • Dettestemmer ikke; vanligvisser vi en stigenderentekurve • Muligforklaring: Transaksjons- kostnader

21. 0 1 2 3 w w w 5. Terminstruktur – forventningsteori (forts.) • Realrente(rR), nominellrente (rN), oginflasjon (j) eller: Eksempel: Du tror at realrenten vil være 3% de nærmeste årene og at ett-års rente om ett år er 5%. Hvilken inflasjon forventer du i år to? Oppgave: Ett-års renten om to år er 6,5% og forventet realrente er 3%. Hva blir forventet inflasjon i år tre?

22. 6. Rentefølsomhet • Trekomponenterirenterisikoen 1. Markedsrisiko 2. Reinvesteringsrisiko 3. Tilbakekallingsrisiko

23. 0 1 2 w w -100 0 112,4 6. Rentefølsomhet (forts.): • Markedsrisiko- Kursenpåobligasjonensvingeritakt med rentenivåetimarkedet Eksempel 1: En renteøkning fra 5% til 7% for et 1 års lån ga et kursfall fra 100 til 98,13 Eksempel 2: Vi har et to-års obligasjonslån med 6% rente p.a., kurs og pålydende er 100. All rente forfaller til betaling ved innfrielse etter to år. Markedsrenten er 6%. Hvaskjer med kursenpåobligasjonendersommarkedsrentenøker til 8%? X = 112,4/1,082= Kursen faller fra 100 til

24. 6. Rentefølsomhet (forts.) • Reinvesteringsrisiko– Til hvilkenrentekan de årlige renteutbetalingenereinvesteres? Verdienav (ogdermedeffektivrentepå) opprinneliginvesteringvilogsåavhengeavhvakupongrentenekanreinvesteres til • Tilbakekallingsrisiko– Vilutstederbenytte sin rett til å innfriførforfall? Utsteder har ofte rett til (opsjon på) å innfri lånet før forfall. Denne retten betaler utsteder indirekte for ved at kursen på obligasjonslånet er lavere enn om låntaker ikke hadde en slik rett

25. 6. Rentefølsomhet (forts.) Verdiendring på obligasjonen (rentefølsomhet) 1. Løpetid øker Rentefølsomhet øker 2. Kupongrente øker Rentefølsomhet reduseres 3. Kontantstrømmen skyves utover i tid Rentefølsomhet øker Rentefølsomheten er ikke symmetrisk omkring renteøkning og rentereduksjon

26. C(4%) 1. D(6%) 2. 4. C(6%) D(8%) D(10%) 1. C(8%) 2. 6. Rentefølsomhet (forts.) Priseffekt på obligasjon ved varierende løpetid og markedsrente Obligasjon C: 6% kupongrente Obligasjon D: 8% kupongrente 1. Løpetid 5 rentefølsomhet 5 2. Kupongrente 5 rentefølsomhet 6 3. Forsinket KS rentefølsomhet 5 4. Rentefølsomhet usymmetrisk om renteøkning og -reduksjon

27. 6. Rentefølsomhet (forts.) • Målfor rentefølsomhet: varighet / durasjon(duration) • Macauleydurasjon: D = varighet / durasjoniår M = obligasjonenspålydende hvor Ct = kontantstrømiperiode t T = antallperioder til forfall r = markedsrente P0= obligasjonensmarkedspris eller:

28. 6. Rentefølsomhet (forts.) – Varighet Eksempel: Et obligasjonslån med treårgjenværendeløpetidhar 8% kupongrente p.a. oghalvårligrentebetaling. Effektivrente for tilsvarendeobligasjoneri dag er 9,5% Hvaerobligasjonensvarighet/durasjon? Vi regner først ut obligasjonens pris: Diskonteringsrente: 9,5%/2 = 4,75%

29. 6. Rentefølsomhet (forts.) – Varighet Eksempel (forts.): Macauley durasjon: D (halvår) = D (år) =

30. 6. Rentefølsomhet (forts.) – Varighet • Varigheteret tilnærmetmålpåprisensrentefølsomhet: • Varigheteralltidlavereennobligasjonensløpetid (unntatt for nullkupongobligasjoner, hvordurasjonerlikløpetid) • Jo lengrevarighet, johøyererentefølsomhet • Jo høyerekupongrente, jolaverevarighet (en større del av kontantstrømmenkommertidligere)

31. 6. Rentefølsomhet (forts.) - Varighet • Varigheteret tilnærmetmålpåprisensrentefølsomhet: Eksempel 2 (fra tidligere): Vi har et to års obligasjonslån med 6% rente p.a, kurs og pålydende er 100. All rente forfaller til betaling ved innfrielse etter to år. Markedsrenten er 6%. Hva skjer med kursen dersom markedsrenten øker til 8%? Ny kurs = 96,33 Varighet = løpetid (nullkupong)

32. 7. Konvertible obligasjoner (KO) • Konvertibelobligasjon – gir en rett, men ikkeplikt, til å omgjøre kravet mot et selskapfragjeld til egenkapital til avtaltpris. Eksempel: Et konvertibeltobligasjonslånpå 100 mill. harpålydende pr. obligasjonpå1000 og en konverteringskurspå 80. Markedsprisen pr. aksjeer110. Konverteringsforhold = Konverteringsforhold = 1000/80 = 12,5 Hverobligasjonkanbyttes inn i 12,5 aksjer Konverteringsverdi av en KO = aksjekurs . konverteringsforhold Konverteringsverdi av KO = 110 . 12,5 = 1.375 Eller via konverteringsfordel: 110/80 = 1,375 Konverteringsverdi av KO = 1,375 .1000 = 1 375 Markedsverdi av en KO = Verdi som ren obligasjon + opsjonsverdi

33. 8. Obligasjon med aksjekjøpsrett (OA) - warrant • Gireieravobligasjonenrettutenplikt til å kjøpeaksjer • BådeKO og OA er latent aksjekapital for selskapet • SammenligningKO – OA for utsteder (selskapet): • Dersomeierav en OA eller KO ikkebenytteropsjonen (dvs. pakkenavrenobligasjonogopsjonåpnesikke): KO og OA girsammekontanstrøm • Dersompakkenåpnes: - KO: Obligasjonenforsvinner (konverteres til aksjer), dvsegenkapitalenøkeroggjeldenreduseres - OA: Eierharbådeobligasjonogaksjer, dvs. ny aksjekapital for selskapet; obligasjonenforsvinnerikke

34. 8. Obligasjon med aksjekjøpsrett (OA) – warrant (forts.) Eksempel: Et selskapharutstedtobligasjonerpåydende1000 med aksjekjøpsrett (OA). Hver OA girretttil å kjøpe 2 aksjertilkurs 260. Du observererfølgendemarkedspriser: Kurspåobligasjon med aksjekjøpsrett 1 200 (OA) Kurspåobligasjonutenrett 1 050 (O) Aksjekurs 350 Ermarkedetilikevekt? Prøvarbitrasjehandel: Kjøp OA Benyttopsjonendvskjøpaksjer for 2 . 260 Selgaksjene (2 . 350) Selgobligasjonen Netto Arbitrasjemulighet! Handelen driver markedet mot likevekt.

35. Bokbasert Markedsbasert AM 5 000 OM 2 000 7 000 AM 8 000 OM 2 000 10 000 EK 3 000 G 4 000 7 000 EK 6 500 G 3 500 10 000 9. Bokbasert vs. markedsbasert egenkapital Bokbasert EK = Innskutt EK (aksjekapital og overkursfond) + opptjent EK (tilbakeholdt overskudd) Eksempel: Vi benytter markedsverdier for å verdsette selskapet/egenkapitalen

36. 10. Omsetning av egenkapital • Førstehåndsomsetning Egenkapitalemisjon - Utstedelse av nye aksjer Rettet emisjon - Emisjon forbeholdt bestemte investorer Offentlig emisjon - Emisjon hvor alle kan tegne aksjer Aksjeloven gir fortrinnsrett for gamle (eksisterende) aksjonærer ved tegning (retten kan overdras ved å selge tegningsretter) • Annenhåndsomsetning • Børs • Gråmarked • Unotert

37. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter • Tegningsrett(TR)Rett (men ikkeplikt) til å tegneaksjer, dvs. opsjon - Kan omsettes - Antall TR = antallgamle (eksisterende) aksjer, dvs 1 TR pr. gammelaksje • TegningsforholdForholdetmellomantallnyeogantall gamleaksjer Eksempel: Antallgamleaksjer: 100 000Antallnyeaksjer: 50 000 Tegningsforhold= Du må ha to gamleaksjer for å tegne en ny – m.a.o. to TR pr. nyaksje

38. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) • Hvabestemmerverdienavtegningsretter? - Aksjekurs - Emisjonskurs (tegningskurs) - Tegningsforhold • Rights-on kurs (P0) - Aksjekurssiste dag aksjenomsettes med tegningsrett • Ex-rights kurs (PX) - Aksjekursførste dag aksjenomsettesuten tegningsrett Verdi av selskapet før emisjonen Verdi av emisjonen (emisjonsbeløpet) antall aksjer etter emisjonen Pe= emisjonskurs m = antall nye aksjer n = antall gamle aksjer

39. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) Eksempel: Et selskapharbokførtaksjekapitalpå 5 mill. med pålydende 100 pr. aksje. Dagensaksjekurser 300. Selskapetplanlegger å emittere20 000 aksjer til kurs 250 pr. aksje. Hvabliraksjekursenetteremisjonen? m = 20 000 n = 5 mill./100 = 50 000 300 P0 = 250 Pe = Kursfallpåemisjonsdag=

40. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) Eksempel (forts.): Du kan kjøpe i emisjonen for - 250,00 (Pe) og deretter selge for + 285,71 (PX) Netto = 35,71 Nye aksjonærer er derfor villige til å betale PX - Pe for retten til å kjøpe en aksje (Tn) Vi trenger n/m retter for å kjøpe en aksje: 50’/20’ = 2,5. Verdi pr. rett er derfor N Merk: Pxer blitt borte! Vi setter inn for verdien av PX fra tidligere formel: PX

41. .2,5 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) Eksempel (forts.): • Hvaerverdienav en tegningsrett - Tn? 300 N = n/m = 50 000/20 000 = 2,5 P0 = 250 Pe = Tilsvarer Px - Pe : 285,71 – 250 = Eierne er fullt ut blitt kompensert for kursfallet selv om de ikke benytter seg av tegningsretten! Men: De blir ikke kompensert dersom de verken selger tegningsretten eller bruker den selv

42. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) Eksempel (forts.): Hva hvis emisjonskursen settes til 100 i stedet for 250? Er dette i favør av nye eiere og i disfavør av de gamle? m = 20 000 n = 5 mill./100 = 50 000 300 P0 = 100 Pe= Tilsvarerkursfalletpåaksjen (300 - 242,86) Investor kankjøpeiemisjonen for Men trenger 2,5 tegningsretter: Sum:

43. -285,71-14,29 -14,29 + 14,29 -57,14 +57,14 -242,86 - 57,14 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) Eksempel (forts.): Emisjonskursen ble satt til 100 i stedet for 250. Var dette i favør av nye eiere og i disfavør av de gamle? Ingen av delene! Sammendrag:

44. 10.1 Omsetning av egenkapital - tegningsretter (forts.) • Med et gittantallnyeaksjervil vi alltid se at: • Høyemisjonskurs (Pe) gir • - høyinnbetaling til selskapet, (Pe. n) • - lavverdiavtegningsrett (Tn) • - høyaksjekursetteremisjonen (Px) • Lavemisjonskurs (Pe) gir • - lavinnbetaling til selskapet • - høyverdiavtegningsrett • - lavaksjekursetteremisjonen • Emisjonskursen (Pe) bestemmerkursfallet (Po- Px) ogverdienavtegningsretten (Tn). Summenavkursfallogverdiavtegningsretteralltid null • Med sammeverdipåkursfallogtegningsrettvilalltid de gamleaksjonærersformueværeupåvirketavemisjonskursen (forutsattbrukellersalgavtegningsrett) • Nye aksjonærerbetalermarkedspris for det de fåruansettemisjonskurs

45. 10.2 Omsetning av egenkapital – utbytteaksjer • Utbytteaksjer– Aksjonærenekanvelgemellom å mottautbytte • (dividende) ellernyeaksjer Eksempel: Din aksjegirretttilutbyttepå1000. Alternativtkan du mottautbytteaksjertilkurs 200. Markedspris av utbytteaksjeretteremisjonener 250. Du velgerutbytteaksjerogfår: 1000/200 = 5 aksjer Verdi: 5 . 250 = 1 250 (fordelpåbekostning av demsomvelgerkontantutbytte) • Dersomkursenpåutbytteaksjene < aksjensmarkedskurs: • Velgutbytteaksjer • Børskursavutbytteaksjeretteremisjon:

46. 10.4 Omsetning av egenkapital – Aksjesplitt og fondsemisjon • Aksjesplitt– Antallaksjerøkesogpålydende pr. Aksjereduseres. • Ingenbokføringseffektellerkontantstrømseffekt (bortsett • frakostnadervedutstedelsenavnyeaksjer) Eksempel: Et selskap har en aksjekapital på 5 mill. Antall aksjer er 25.000 pålydende 200 pr. stk. Aksjene splittes i forholdet 4 : 1. Nytt pålydende pr. aksje = 200/4 = 50. • Alle eiere får samme behandling; ingen kontantstrømseffekt! • Alle eiere har samme eierandel i selskapet før og etter splitten • Eiernes formue påvirkes ikke

47. 10.4 Omsetning av egenkapital – Aksjesplitt og fondsemisjon (forts.) • Fondsemisjon– Overføringavmidlerfra fond til aksjekapital. Alt. A: Tilskriving av aksjer: Antall aksjer beholdes og pålydende pr. aksje økes. Økt pålydende pr. aksje = Aksjekapitaløkning/Antall aksjer Alt. B: Utstedelse av fondsaksjer: Nye aksjer utstedes og pålydende pr. aksje beholdes Antall nye aksjer = Aksjekapitaløkning/pålydende pr. aksje Igjen: Ingen kontantstrømseffekt

48. Før fondsemisjon Etter fondsemisjon • Opptjent EK • 6 Innskutt EK • Opptjent EK • 5 Innskutt EK 10.4 Omsetning av egenkapital – Aksjesplitt og fondsemisjon (forts.) Eksempelfondsemisjon: Et selskaphar en aksjekapitalpå 5 mill. bestående av 50 000 aksjerpålydende100. Aksjekursener 150. Selskapetharopptjentegenkapitalpå 2 mill. hvoravhalvpartenønskesomgjorttilaksjekapital. • Økningiantallaksjer: 1 mill./100 = 10 000 • Altså: fem gamleaksjergirrett til en ny • Ingenkontantstrømseffekt for selskapet: Alleeiereeiersamme • andelavselskapetsomtidligere • Aksjekursførfondsemisjon: 150 Selskapsverdi: • Aksjekursetterfondsemisjon:

49. Oppgaver Oppgave 1 Du eier en obligasjonpålydende1000 med kupongrentepå 5% p.a. oghalvårligutbetaling. Obligasjonenhar 5 årsgjenværendeløpetid. Effektivrentepåtilsvarendeobligasjonereri dag 7% p.a. Hvaerkursenpåobligasjonen? Oppgave 2 Hva blir kursen i oppgave 1 dersom markedsrenten endres til 4% p.a? Oppgave 3 Du eier en konvertibelobligasjonpålydende 3 000 og et konverteringsforholdpå 3. Markedskursener3 200. Den underliggendeaksjenharkurspå 900 ogpålydende 100. Hvaerkonverteringskursen?

50. Oppgave 4 Et selskapharutstedt et konvertibeltobligasjonslån med 15 årsrestløpetidog 10% nominellrentesombetalesårligogetterskuddsvis. Pålydendeer1000, konverteringsforholdeter 25, ogaksjekursener 36. Skattesatser 28%. Hvaerkursenpå den konvertibleobligasjonendersommarkedsrentener 12%? Oppgave 5 Du observererfølgendemarkedsrenter: 1 år 7,0 % 2 år 8,0 % 3 år 8,5 % 4 år 9,0% 5 år 9,8% a) Hvaerforventet 1 års-renteom 1 år? b) Hvaerforventet 1 års-renteom 2 år? c) Hvaerforventet 2 års-renteom 3 år?