財務管理

財務管理 第11章　資本預算的基本概念

11-1 資本預算程序概論 • 證券評價的一般概念也可以應用在資本預算程序上，不過仍有兩個主要的差異。 • 第一，股票與債券是證券市場上可交易的商品，而資本預算的投資專案則是由公司所開發出來的。 • 第二，對於大部分的證券而言，投資人無法影響證券未來所產生的現金流量，但公司對投資專案的結果則有很大的影響力。第11章資本預算的基本概念第382頁

11-1 資本預算程序概論 • 公司的成長有賴於持續開發新產品、改良原有產品，或降低營運成本，因此，一家管理良好的公司，通常會大量發展優良的資本預算投資計畫。第11章資本預算的基本概念第383頁

11-1 資本預算程序概論 • 公司通常將投資專案歸類： • 1. 維持企業原有營運的重置型投資專案。 • 2. 降低成本的重置型投資專案。 • 3. 現有產品或市場的擴充型投資專案。 • 4. 新產品或新市場的擴充型投資專案。 • 5. 工業安全或環境保護有關的投資專案。 • 6. 其他類型投資專案。 • 7. 購併。第11章資本預算的基本概念第383-384頁

11-1 資本預算程序概論 • 一般公司都會利用下列的評估法則來決定要接受或拒絕投資專案： • 1.淨現值 (NPV)。 • 2.內部報酬率(IRR)。 • 3.修正內部報酬率 (MIRR)。 • 4.回收期間。 • 5.折現回收期間。 • 其中淨現值是最佳的方法，不過，其他方法都可以提供有用的資訊。第11章資本預算的基本概念第384-385頁

11-1 自我測驗 • 資本預算程序與證券評價有哪些相同點？有哪些相異處？ • 公司獲得資本投資專案構想的方法有哪些？ • 請確認投資專案有哪些主要的類型，並解釋各類型的適用情況。 • 哪一種方法是最佳的資本預算程序決策法則？第11章資本預算的基本概念第385頁

11-2 淨現值 • 淨現值(net present value, NPV)直接指出一個投資專案對股東財富的貢献程度─較大的NPV專案，所增加的價值越多，而增加的價值代表更高的股價。第11章資本預算的基本概念第385頁

11-2 淨現值 第11章資本預算的基本概念第386頁

11-2 淨現值 • 算出NPV的程序如下： • 1. 以專案的風險調整後資金成本為折現率，算出每筆現金流量的現值。 • 2. 將全部現金流量的現值加總，其和即為投資專案的淨現值。 • 淨現值的方程式如下，第11章資本預算的基本概念第386頁

11-2 淨現值 • 圖11-1繪出專案S現金流量的時間線、每一筆現金流量的現值以及現值的總和。第11章資本預算的基本概念第386-387頁

11-2 淨現值 • 在利用NPV進行決策程序之前，必須要先知道專案S與L是彼此獨立的或是互斥的。 • 所謂獨立的投資專案(independent projects)意指那些現金流量彼此獨立的投資專案。 • 互斥的投資專案(mutually exclusive projects)，則是指若一個投資專案被接受，則另一個便被拒絕。 • 接受一個隱含放棄另一個。第11章資本預算的基本概念第387頁

11-2 淨現值 • NPV的決策法則： • 獨立的投資專案：若NPV為正值，則接受該投資專案。 • 互斥的投資專案：選擇NPV最高的投資專案；如果所有專案NPV均為負值，則全部拒絕。第11章資本預算的基本概念第388頁

11-2 自我測驗 • 為何NPV是主要的資本預算程序決策法則？ • 獨立與互斥投資專案的差別為何？ • 專案SS與LL的現金流量如下：若10%的資金成本對兩專案都是適當的，那麼它們的NPV各為若干？(NPVSS=$77.61; NPVLL=$89.63) 第11章資本預算的基本概念第388頁

11-2 自我測驗 • 當專案SS與LL是： • (a)獨立的專案 • (b)互斥的專案時，哪一個(或哪些)專案應該被接受？第11章資本預算的基本概念第388頁

11-3 內部報酬率 • 內部報酬率(Internal rate of return, IRR) 的概念一樣： • 投資專案的內部報酬率是恰好使專案現金流入的現值等於其投資成本(亦即使NPV等於0)的折現率。IRR是投資專案的預期報酬率。第11章資本預算的基本概念第388-389頁

11-3 內部報酬率 圖11-2 說明計算專案S IRR 的程序。第11章資本預算的基本概念第389頁

11-3 內部報酬率 • 有三種方法可用來計算IRR： • 1. 試誤法(trial and error)。 • 2. 計算機解法。 • 3. Excel解法。第11章資本預算的基本概念第389-390頁

11-3 內部報酬率 • IRR決策法則如下： • 獨立的投資專案：若專案的IRR超過WACC，則接受；若專案的IRR低於WACC，則拒絕。 • 互斥的投資專案：選擇IRR超過WACC的專案中IRR最高的投資專案；如果最高的IRR仍低於WACC，則全部拒絕。 • IRR具有邏輯上的吸引力──它讓人知道投資專案的報酬率。第11章資本預算的基本概念第390頁

11-3 自我測驗 • 在何種意義上，投資專案的IRR類似於債券的YTM？ • 專案SS與LL的現金流量如下：兩專案的IRR為何？若公司的資金成本為10%，則當專案SS與LL是：(a)獨立的專案；(b) 互斥的專案時，哪一個(或哪些)專案應該被接受？(IRRSS=18.0%；IRRLL=15.6%) 第11章資本預算的基本概念第390頁

11-4 多重內部報酬率 • 在某些情況下，一個投資專案會有多個IRR。 • 非常態的現金流量，專案會有多重內部報酬率(multiple IRRs)。 • 以一個例子來說明，礦脈開發計畫 (投資專案M)。第11章資本預算的基本概念第391-392頁

11-4 多重內部報酬率 • 專案預期淨現金流量列示如下 (單位：百萬美元)： • 可得到兩個解，即IRR＝25% 以及400% 時。 • 若是用NPV法，便沒有這種矛盾的現象。第11章資本預算的基本概念第392頁

11-4 多重內部報酬率 第11章資本預算的基本概念第393頁

11-4 自我測驗 • 什麼樣的現金流量型態會導致多重IRR的存在？ • 專案MM的現金流量如下：請計算專案MM在0%、10%、12.2258%、25%、122.1470%與150%等折現率的NPV各為何？專案MM的IRR又是多少？若資金成本為10%，則專案應接受或拒絕？(NPV的範圍由－$350上升至＋$164再轉而下降至－$94；IRR為12.23%與122.15%。) 第11章資本預算的基本概念第393頁

11-5 再投資報酬率的假設 • NPV的計算是基於專案每期所產生的現金流入量是以專案的風險調整後WACC作為再投資報酬率(reinvestment rate)的假設而來的。 • 相對的，IRR的計算則是假設再投資報酬率為IRR。 • 對於大多數的公司來說，再投資報酬率為WACC的假設是比較合理的。 • 因此，IRR是一個有偏誤的專案獲利能力指標。第11章資本預算的基本概念第394-395頁

11-5 自我測驗 • 為什麼我們說再投資報酬率是隱含在未來現金流量計算現值的假設之中？針對一個未來的現金流量，可不可以不指定一個再投資報酬率而算出現值？(現值是終值的逆運算。我們需要r去計算終值，因此，也需要r去計算現值。) • 隱含在NPV法中的再投資報酬率為何？那麼IRR法呢？(WACC, IRR) • 對於一個可以適當進出資本市場的公司而言，假設再投資報酬率為WACC或是 IRR，哪一個比較合理？(WACC) 第11章資本預算的基本概念第395頁

11-6 修正內部報酬率 • 是否有一個比一般IRR為佳的百分比評估因子？答案是確定的。 • 此一新衡量指標稱為修正內部報酬率 (modified IRR, MIRR) ，圖11-4說明專案S的MIRR計算方法。第11章資本預算的基本概念第396頁

11-6 修正內部報酬率 第11章資本預算的基本概念第396頁

11-6 修正內部報酬率 • 相較於一般IRR，MIRR有兩個顯著優點。 • 第一，MIRR假設現金流量的再投資報酬率等於資金成本(或是其他合理的報酬率)。 • 第二， MIRR消除了多重IRR的問題。 • 總結如下： • (1) 作為投資專案「真實」報酬率之指標， MIRR優於一般IRR • (2)在競爭性投資專案的選擇上，NPV則優於IRR與MIRR。第11章資本預算的基本概念第397-398頁

11-6 自我測驗 • MIRR與一般IRR間的主要差異為何？(再投資報酬率) • MIRR與一般IRR，哪一個是投資專案「真實」報酬率的較佳估計值？請解釋之。 • 專案A與B的現金流量如下：若資金成本為10%，則專案的IRR、MIRR與NPV各為何？每種方法各會選擇哪一個專案？ (IRRA=23.1%, IRRB=19.1%; MIRRA=16.8%, MIRRB=18.7%; NPVA=$128.10, NPVB=$165.29) 第11章資本預算的基本概念第398頁

11-7 淨現值線 • 圖11-5為投資專案S的淨現值線(net present value profile)，它是投資專案在一系列不同折現率下的淨現值所繪出之圖形。 • 圖11-6的兩條NPV線。第11章資本預算的基本概念第398頁

11-7 淨現值線 第11章資本預算的基本概念第399頁

11-7 淨現值線 第11章資本預算的基本概念第400頁

11-7 淨現值線 • 根據NPV方程式：可以看出資金成本提高對遠期現金流量的衝擊遠大於對近期現金流量的影響。第11章資本預算的基本概念第400頁

11-7 淨現值線 • 專案L較高的現金流入發生在較後的年度裡，高資金成本所造成的傷害較專案S來得大，因此專案L有斜率比較陡峭的NPV線。 • 有些時候NPV與IRR法會有互相衝突的結論，可以用NPV線來說明這種衝突何時會發生、何時不會發生。 • 獨立的投資專案。若評估一個常態現金流量的獨立投資專案，則NPV與IRR會獲得相同的決策結果。第11章資本預算的基本概念第401頁

11-7 淨現值線 • 相同的結論：對於常態型獨立投資專案，若IRR判定接受，則NPV亦然。 • 互斥的投資專案。 • 如圖11-6： • 只要資金成本高於銜接率11.975%，兩種方法的決策就沒有衝突。 • 但是當資金成本低於銜接率時，衝突就發生了第11章資本預算的基本概念第401頁

11-7 淨現值線 • 有兩個條件會使NPV線交叉，導致NPV與IRR的評估結果不一致： • 1. 現金流量產生時點有差異。 • 2. 投資專案的規模不同。 • 當互斥專案的決策有衝突時，應採用NPV法。第11章資本預算的基本概念第402頁

11-7 自我測驗 • 請以文字敘述如何建構NPV線。其x軸與y軸的截距如何決定？ • 何謂銜接率？它與資金成本的相對大小如何影響NPV與IRR的決策是否會衝突？ • 哪兩個基本特性會導致NPV與IRR在評估互斥專案時會有衝突的評估結果？第11章資本預算的基本概念第402頁

11-8 回收期間 • 在過去，回收期間 (payback period) 是評估方法中的首選。 • 回收期間定義為自投資專案現金流入量回收期初投資成本所需的年數。第11章資本預算的基本概念第402頁

11-8 回收期間 第11章資本預算的基本概念第403頁

11-8 回收期間 • 回收期間法有三個缺點： • (1)不考慮貨幣的時間價值 • (2)回收期間以後的現金流量都被忽略掉 • (3)回收期間與投資人財富最大化沒有必然的關係，所以並不知道可接受的回收期間是多久第11章資本預算的基本概念第403頁

11-8 回收期間 • 為了應付第一個批評，分析師發展出折現回收期間(discounted payback period)，這種方法先將現金流量以WACC為折現率換算為現值後，再計算回收期間。第11章資本預算的基本概念第403頁

11-8 回收期間 第11章資本預算的基本概念第404頁

11-8 回收期間 • 雖然折現回收期間已將資金成本納入，但仍忽略了回收期間以後的現金流量，這是個重大的缺點。 • 當互斥的投資專案的規模差異大時，兩種回收期間法都與NPV法的決策有衝突，會做出錯誤的決策。 • 回收期間法能夠提供有關流動性 (liquidity)與風險(risk)的訊息。 • 因此回收期間通常也被當作投資專案的風險指標。第11章資本預算的基本概念第404頁

11-8 自我測驗 • 回收期間法所隱含的哪些資訊是其他資本預算決策方法所沒有的？ • 一般回收期間法有哪三個缺點？折現回收期間法是否把這些缺點都修正了？請解釋之。第11章資本預算的基本概念第405頁

11-8 自我測驗 • 專案P的投資成本為$1,000，往後3年每年產生$300的現金流量，最後在第4年又有一筆$1,000的現金流量，專案的資金成本為15%，則專案P的一般回收期間與折現回收期間各為多少？(3.10, 3.55) 若公司要求回收期間必須低於3年，則專案P會被接受嗎？從NPV與IRR的角度來看，這會是一個好的決策評估法則嗎？(NPV=$256.72, IRR=24.78%) 第11章資本預算的基本概念第405頁

11-9 資本預算評估方法的結論 • NPV是最佳的單一評估指標，因為它提供一個投資專案如何增加股東財富的直接指標。 • IRR與MIRR是以報酬率方式表達的獲利能力衡量指標，也是許多企業決策者喜歡使用的指標。 • IRR與MIRR隱含了有關投資專案「安全邊際」(safety margin) 的訊息。第11章資本預算的基本概念第405頁

11-9 資本預算評估方法的結論 • MIRR 具有一般IRR 的所有優點，並假設所有投資專案的現金流量之再投資報酬率等於資金成本，避免了多重IRR 的問題。 • 回收期間與折現回收期間提供投資專案的流動性與風險的訊息。 • 綜合而言，不同的指標提供不同類型的訊息。因此在決策過程中都必須加以考慮。若忽略任一指標所提供的訊息，將是不智之舉。第11章資本預算的基本概念第406頁

11-9 自我測驗 • 請說明本章所介紹的五種資本預算評估方法之優缺點。 • 資本預算決策是否只需以NPV 法分析投資專案即可？請解釋之。第11章資本預算的基本概念第406頁

11-10 資本預算決策法則實務 第11章資本預算的基本概念第407頁

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