Rahavoogude prognoosimine

1. Rahavoogude prognoosimine Kevad 2005 Paavo Põld

2. Rahavoogude prognoosimise sammud • Analüüsi ettevõtte ajaloolist ja praegust finantsolukorda • Omakapitali rahavoogusid analüüsides vaata puhaskasumit • Firma rahavoogude puhul vaata tegevuskasumit peale makse • Leia palju firma on tulevaste perioodide kasvu kindlustamiseks investeerinud • Investeeringud peaks katma vähemalt amortisatsiooni • Ka suurem käibekapital on investeering tulevasse kasvu • Omakapitali rahavoogude puhul pööra tähelepanu ka netovõlgade liikumistele (uus võlg – võla tagasimaksed)

3. Firma rahavoogude mõõtmine EBIT (1-t) - (investeeringud - amortisatsioon) - mitterahalise käibekapitali muutus = FCFF • Amortisatsioon peaks hõlmama kõiki mitterahalisi kulusid sh. goodwill’i ja immateriaalsete varade amortisatsioon • Käibekapitali muutuse arvutamisel tuleb välja jätta üleliigne sularaha ja likviidsed väärtpaberid, sest need ei ole otseselt ettevõtte põhitegevusega seotud.

4. Firma rahavoogude mõõtmine • Kapitalimahutused on pikaajalised investeeringud põhivarasse (maa, hooned ja seadmed) aga ka teiste firmadega ühinemise või ostmise kulud, arendus ja uurimisprogrammide kulud. • Kuna rahavoogude koostamine algab alati raamatupidamise kasumist siis tuleks eraldi tähelepanu pöörata • Ühekordsetele/erakorralistele kuludele-tuludele • Kahjumile ja selle põhjustele • Tegevuskulud ei tohi sisaldada finants ja kapitalikulusid

5. Kasumi normaliseerimine • Et saada õiget tulemust on baasaasta ebatavaliselt madal või negatiivne kasum oluline normaliseerida ehk elimineerida erakorraliste tegurite osa. See on eriti oluline kui kasutame hindamisel stabiilse kasvu mudelit. • Kui ettevõtte on kahjumis tuleks leida viis kuidas seda ‘töödeldes’ kasum saada. • Ajutised probleemid ja tsüklilisus on kasumi normaliseerimisega lahendatavad samas kui struktuursed, finantsvõimenduse ja toote/kulu probleemid ei ole. • Viimasel juhul tuleb koostada detailne rahavoogude prognoos

6. Kasumi normaliseerimine, jätk • Teadus ja arenduskulud (R&D) kajastatakse raamatupidamises tegevuskuluna samas kui oma iseloomult on nad pigem kapitalimahutus • Tegevuskasum üldiselt kasvab (sõltudes ka sellest kas R&D kulud kasvavad või mitte). Mõju puudub kui amortisatsioon ja tegevuskasumile lisatav R&D kulu on võrdsed. • Puhaskasum kasvab proportsionaalselt tegevuskasumiga. • Omakapitali raamatupidamislik väärtus kasvab kapitaliseeritud uuringuvara võrra. • Kapitalimahutused kasvavad R&D kulude võrra.

7. Kasumi normaliseerimine, jätk • Tegevuseks vajaliku põhivara kasutusrendi kulud kajastatakse tegevuskulude all kuigi tegelikult on see finantskulu ning tuleks ka vastavalt ümber klassifitseerida • Võla osakaal kasvab mõjutades kapitali hinna arvutusi • Tegevuskasum kasvab • Kapitali tootlus üldiselt kahaneb kuna tegevuskasumi kasv on investeeritud kapitali kasvuga võrreldes proportsionaalselt väiksem

8. Omakapitali vaba rahavoo mõõtmine Puhaskasum - (kapitalimahutused - amortisatsioon) - mitterahalise käibekapitali muutus - neto võlapositsiooni muutus = omakapitali vaba rahavoog (FCFE)

9. Omakapitali vaba rahavoog: Merko Ehitus

10. Võrdlev hindamine

11. Võrdlev hindamine • Võrdlevas hindamise käigus tuletatakse vara väärtus võrreldava vara hinnast kasutades • Hinna/Tulu suhtarve (P/E) • Ning selle variante EBIT, EBITDA, Rahavoog • Hinna/Raamatupidamisliku väärtuse suhe (P/BV) • Hinna/Käibe suhe

12. Suhtarvud ja DCF • Gordoni kasvu mudel: • Jagades mõlemad pooled EPS’iga • Jagades mõlemad pooled omakapitali raamatupidamisliku väärtusega • Siit saame

13. Lisandväärtuse loomine

14. Lisandväärtuse loomine • Diskonteeritud vaba rahavoo raamistikus on selleks 4 teed • Suurendades rahavooge olemasolevate varade baasil • Suurendades rahavoogude oodatavat kasvumäära • Pikendades kiire kasvu perioodi • Alandades kapitali hinda

15. Põhimõtted • Selleks, et tegevus mõjutaks firma väärtust peab see • Mõjutama e/v praegust rahavoogu (või) • Mõjutama tulevast oodatavat kasvumäära (või) • Mõjutama kiire kasvu perioodi pikkust (või) • Mõjutama diskontomäära (kapitali hinda) • Väide 1: Tegevused, mis ei mõjuta praegusi rahavoogusid, tulevast kasvu, kiire kasvu perioodi pikkust või diskontomäära ei saa avaldada mõju e/v väärtusele.

16. Neutraalsed tegevused • Aktsia splittimine ja fondiemissioonid muudavad aktsiate arvu kuid ei mõjuta rahavoogusid, kasvu ja riskitaset ning seega ka ettevõtte väärtust

17. Väärtusele neutraalsed tegevused • Raamatupidamisotsused, mis mõjutavad kasumit aga mitte rahavoogusid ei muuda e/v väärtust • Üleminek FIFO’lt LIFO’le • Amortisatsioonimeetodi muutus progresseeruvalt lineaarsele • Suured mitterahalised restruktureerimiskulud, mis vähendavad kasumit aga mitte maksustatavat kasumit

18. I. Suurenda rahavoogusid • Ettevõtte praegused varad peegeldavad eelmistel perioodidel tehtud investeeringuid. Lähtudes võimalusest, et need investeeringud olid halvad või halvasti juhitud on võimalik suurendada väärtust suurendades nende varade poolt genereeritud maksudejärgset rahavoogu. • Diskonteeritakse maksude ja investeeringutejärgset rahavoogu EBIT (1-t) -(Investeeringud – amortisatsioon) -mitterahalise käibekepitali muutus =Firma vaba rahavoog

19. Suurenda rahavoogusid…. • Väide 2: Ettevõte mis suudab suurendada oma rahavoogusid ilma samal ajal märkimisväärselt mõjutamata tulevast kasvu või riski suurendab oma väärtust.

20. Halvad investeeringud • Igal firmal on vähemalt paar halba investeeringut, mis teenivad vähem kui on firma kapitali hind või on lihtsalt kahjumis • Esmapilgul võib tunduda, et nende investeeringute müümine tõstab väärtust. See ei pruugi olla tõsi kuna baseerub eeldusel, et projekti lõpetades saame tagasi vähemalt oma kapitali tagasi

21. Halvad investeeringud – müüa? • Reaalses elus tuleb arvesse võtta kolme väärtust: • Lõpetatud väärtus: Oodatavate rahavoogude nüüdisväärtus kuni projekti oodatava eluea lõpuni • Likvideerimisväärtus: Neto rahavoog mille firma saab projekti täna kinni pannes • Eraldamisväärtus (divestiture): Kõrgeim hind mida kolmandad osapooled selle projekti eest pakuvad

22. Likvideerida või mitte? • Eeldame, et meie firmas on üksus kuhu on investeeritud 1mlrd (tänane raamatupidamisväärtus). Üksus teenib aastas 80mln maksudejärgset tegevuskasumit ja loodab seda teha igavesti. Kui firma kapitali hind oleks 12.5% siis kas ta väärtus selle üksuse likvideerimisel suureneks?

23. Otsustusmaatriks • See kas jätkata, likvideerida või projekt tervikuna maha müüa sõltub sellest milline nendest kolmest väärtusest on suurem. • Kui jätkamisest tulenev väärtus on suurim siis pole teiste strateegiatega võimalust väärtust lisada • Muudel juhtudel suureneb firma väärtus vastavalt kahe väärtuse vahele: • Likvideerimine on optimaalne: Likvideerimisväärtus – jätkuväärtus • Eraldamine on optimaalne: Eraldamisväärtus - jätkuväärtus

24. Efektiivsem äritegevus • Ärikasumit saab väljendada • Tulud * müügikäibe ärirentaablus (operating margin) = Ärikasum • Firma müügikäibe ärirentaablus sõltub kui efektiivselt ta töötab tootmaks tooteid ja teenuseid mida müüa. Kui firma suudab kulusid vähendades genereerida sama määra tulusid siis suurendab ta oma ärikasumit ning väärtust.

25. Müügikäibe rentaablus ja R&D • Eelda, et turuanalüütikud keskenduvad traditsioonilisele müügikäibe rentaablusele. Lihtne viis kasumit suurendada on sel juhul uurimis ja arenduskulude vähendamine. Kas see loob lisandväärtust?

26. Kulude alandamine • Kulude alandamine ja töötajate vallandamine on tavaliselt firmade esimene samm väärtuse kasvatamiseks. Nende meetmete mõju kasumile ja väärtusele on kiire ja vahetu. • Mitte igasugune kulude vähendamine ei ole väärtust loov. Tuleviku kasvu loomisele orienteeritud kulutuste vähendamine võib viia ärikasumi suurenemisele kuid väärtuse vähenemisele pikemas perspektiivis.

27. Vähenda kapitalimahutusi • Neto kapitalimahutused on kapitalimahutuste ja amortisatsiooni vahe. Neto kapitalimahutused on raha väljavool, mis vähendab firma vaba rahavoogu. • Osa neto kapitalimahutustest on suunatud tulevase kasvu loomisele ja osa olemasolevate varade taseme hoidmisele • Lühema perioodi vältel võivad kapitalimahutused olla isegi väiksemad kui amortisatsioon

28. Vähenda käibekapitali vajadust • Mitterahaline käibekapital Debitoorne võlgnevus (laekumata arved) + Varud -Kreditoorne võlgnevus (tasumata arved) =mitterahaline käibekapital • Käibekapitali suurenemine on raha väljavool ja vähenemine raha sissevool • Vähendades firma käibekapitali vajadust suurendab firma väärtust

29. II. Suurenda oodatavat kasvumäära • Kõikide teiste tingimuste samaks jäämisel suurendab oodatava kasvu suurenemine firma väärtust • Firma kasumi oodatav kasv sõltub kahest muutujast: • Summadest mis firma investeerib varadesse ja projektidesse • Nende investeeringute kvaliteedist

30. Suurenda reinvesteerimismäära • Reinvesteerimismäära suurendamine suurendab firma kasumi oodatavat kasvumäära (ceteris paribus) • Üldine reegel • Reinvesteerimismäära suurendamine kui kapitali tootlus (ROC) on väiksem kui kapitali hind vähendab firma väärtust

31. Paranda investeeringute kvaliteeti • Kui firma suudab suurendada uute projektide kapitali tootlikkust hoides reinvesteerimise määra konstantsena suureneb firma väärtus • Firma kapitali hind on ikkagi kapitali tootlikkuse alumiseks aktsepteeritavaks piiriks. Kui kapitali tootlikkus on kapitali hinnast madalam siis tootlikkuse suurendamine ainult vähendab hävitatud väärtuse määra aga ei loo veel lisandväärtust. Sellisel juhul peaks firma omanikele kapitali tagastama

32. Investeeringute kvaliteet… • Ainult siis kui kapitali tootlikkus ületab kapitali hinda suudab kiirema kasvu poolt genereeritud väärtus kompenseerida reinvesteerimisest tingitud rahavoogude vähenemise • Eelmine väide ei pruugi paika pidada kui investeeringud tehakse riskantsetesse projektidesse millega seostub kõrgem kapitali hind

33. Hinnakujundus, kapitali tootlikkus ja oodatav kasv • Projekti kapitali tootlikkus ROC=EBIT (1-t) / Käive * käive/kapital = =müügikäibe rentaablus * põhivarade käibekordaja Kui firma tõstab oma toodete hindu paraneb müügikäibe rentaablus kuid väheneb müük (ja käibekordajad). Kapitali tootlikkus peegeldabki hinna/koguse otsuse mõjusid.

34. Hinnakujundus, kapitali tootlikkus ja oodatav kasv • Eelnev pakub firmadele võimaluse: • Valida hinnaliidri ja koguseliidri strateegiate vahel • Tuleb valida strateegia, mis maksimeerib firmaväärtust • Analüüsides tuleks arvestada ärikeskkonna dünaamilisust kus konkurendid reageerivad meie hinnakujundusele • Otsustada ka muuta reageeringuna konkurentsisurvele hinnakujundust

35. III. Pikenda erakorralise kasvu perioodi • Iga firma jõuab mingis arengujärgus stabiilse kasvu faasi kasvades võrdselt või vähem kui majandus üldiselt • Kiire kasvu periood viitab perioodile mille jooksul firma kasvab kiiremini kui nn. stabiilse kasvu määr. • Kui firma suudab teiste faktorite samaks jäämisel pikendada kiire kasvu perioodi suureneb firmaväärtus.

36. Kiire kasv ja sisenemisbarjäärid • Selleks, et firmad suudaksid hoida kiiret kasvu peavad nad teenima lisatulu (excess returns). Selline kõrgem tulu meelitab kohale konkurente kes ajapikku need tulud tasandavad. • Kui firma tahab tagada kiire kasvu ja lisakasumi jätkusuutlikkust peab ta looma turule sisenemist takistavaid barjääre

37. Kasv ja kapitali tootlikkus • Investeeritud kapitali tootlikkus (ROIC e. return on invested capital) ROIC=ärikasum/investeeritud kapital, kus investeeritud kapital=käibekapital+ materiaalne põhivara + muu vara

38. Näide: kapitali tootlikkus • Firma A: netoinvesteering esimesel aastal 25kr, tootlikkus 20%, investeeringud järgmistel aastatel 25% ärikasumist, kasumi kasv 5% • Firma B: netoinvesteering esimesel aastal 50kr, tootlikkus 10%, investeeringud edaspidi 50% ärikasumist, kasumi kasv 5%

39. Näide

40. Näide • On selge, et firma A on rohkem väärt hoolimata sarnasest ärikasumist ja kasvumäärast • Kõrgem investeeritud kapitali tootlikkus toodab suuremat vaba rahavoogu • Kasvumäär=Kapitali tootlus x investeeringu % kasumist

41. Näide: kasvumäär • Oletame, et firma A tahab suurendada oma kasvumäära 8%-ni. Investeeringu määr peab suurenema 40%-ni ärikasumist. • Tulemuseks on endisega väiksem vaba rahavoog kuni aastani 9

42. Näide: kasvumäär

43. Näide • Millise stsenaariumi puhul on tulemuseks suurem väärtus? • Senikaua kuni investeeritud kapitali tootlikkus on suurem kui rahavoo diskontomäär loob kõrgem kasvumäär lisandväärtust • Firma A väärtus 5% kasv: 1071 kr • Firma B väärtus 8% kasv: 1500 kr • Järelikult tasub investoritel lühema perioodi vältel aktsepteerida väiksemat vaba rahavoogu

44. Kapitali tootlikkuse ja kasvumäära mõju väärtusele • Eeldades et esimese aasta ärikasum=100, WACC=10%, 25 aastane ajahorisont ja selle järel kapitali tootlikkus=WACC

45. Majanduslik väärtuslisand (EVA)Lisandunud turuväärtus (MVA)

46. Majanduslik kasum (economic profit model) • Majandusliku kasumi (EP) mudeli põhjal võrdub ettevõtte väärtus investeeritud kapitaliga millele on liidetud tulevastel perioodidel loodud lisandväärtuse nüüdisväärtus. • Võtab arvesse kapitali alternatiivkulu • Sobib ka firma ühe perioodi (aasta) tulemuse hindamiseks

47. Majanduslik kasum EP = Investeeritud kapital*(ROIC-WACC) • Kus ROIC on investeeritud kapitali tootlus ehk ingl.k return on invested capital • WACC – kaalutud keskmine kapitali hind Firma väärtus = Investeeritud kapital + prognoositud majanduskasumi nüüdisväärtus

48. Finantseerimisstrateegia Allikas: Juhkam, Ettevõtte väärtuse... 2000, lk 47)

49. SGR – Sustainable growth rate • SGR=D/E(R-i)p+Rp • D –võlg • E – omakapital • R - % varade tootlus • I – võlaintress • P – 1-väljamaksekordaja

50. EVA arvutamine EVA = (ROI – WACC) x kapital ehk EVA = (NOPAT / kapital – kapitali hind) kapital