Master en Gestión Bancaria

1. Master en Gestión Bancaria Introducción Primera parte: análisis de las operaciones de titulización Segunda parte: análisis de los títulos MBS Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulización hipotecaria. Referencias bibliográficas.

2. Master en Gestión Bancaria Primera parte: análisis de las operaciones de titulización 1.1. Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones. 1.2. Factores que inciden en la dificultad de titulizar una cartera. 1.3. Marco legal de la titulización de activos en España. 1.4. Figuras básicas participantes. 1.5. Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión. 1.6. Fases del proceso. 1.7. Riesgos en las operaciones de titulización. 1.8. Razones para titulizar. 1.9. Modelo de titulización en España. 1.10. Titulización y regulación bancaria. 1.11. Modelo bancario de originar para distribuir vs modelo bancario tradicional.

3. Master en Gestión Bancaria Segunda parte: análisis de los títulos MBS 2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos 2.2. Valoración de los títulos 2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada 2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad negativa. 2.5. Modelos de cancelación anticipada 2.6. Métodos de valoración

4. Master en Gestión Bancaria Herramienta financiera que se ha implantado a lo largo de las últimas dos décadas en los países financieramente más desarrollados. España es uno de los países europeos mayores emisores de activos mediante titulización. Desde el año 2000 al año 2007, las emisiones de bonos de titulización en España crecieron a un ritmo interanual medio del 51% y el saldo vivo de bonos y pagarés de titulización era casi 20 veces superior al registrado a diciembre de 2000. Crisis financiera afectó mucho a este tipo de operaciones, descendiendo bruscamente la adquisición de valores de titulización por inversores privados de 2007 a 2008, prácticamente paralizando el mercado. Martín (2011): en apenas unos pocos años la titulización ha pasado de considerarse una de las más exitosas innovaciones financieras a ser calificada como una de las principales causas de la crisis financiera. Impacto sobre la actividad emisora fue menor debido a la puesta en marcha de medidas económicas de urgencia por parte de los gobiernos europeos para evitar el estrangulamiento del crédito. Estas medidas posibilitaron que los originadores pudieran utilizar las titulizaciones de sus propios activos como garantía para obtener liquidez por parte de los bancos centrales y esto hizo que las emisiones de valores titulizados volvieran a subir a finales de 2008. (España: Fondo de Adquisición de Activos Financieros, para apoyar la oferta de crédito destinado a la actividad productiva de las empresas y los particulares mediante la adquisición de activos financieros emitidos por entidades de crédito y fondos de titulización. Compró cédulas hipotecarias y bonos de titulización por un importe de casi 20.000 millones de euros).

5. Master en Gestión Bancaria Múltiples definiciones de titulización de activos en la literatura. Freixas (2001): mecanismo de financiación que apela a los mercados mediante títulos no emitidos directamente por el financiado, sino a partir de y con el respaldo de activos, u otras fuentes de recursos, propiedad de éste, mediante un vehículo interpuesto. Alonso (2001) : mecanismo de obtención de fondos mediante la agrupación y venta a un tercero independiente de parte de nuestros activos, financieros o no. Tales activos se caracterizan por ser de naturaleza homogénea aunque presentan diferencias en sus características financieras, además de ser difícilmente negociables por separado y presentar distintos niveles de riesgo. Este tercero emite valores negociables, homogéneos y con riesgo mejorado para conseguir los fondos necesarios para pagar esos activos, siendo los rendimientos de éstos los que servirán para hacer frente al servicio financiero de los bonos creados”.

6. Master en Gestión Bancaria En esencia, la titulización de una cartera de activos consiste en su utilización como respaldo en la emisión de otros activos de características más favorables para su negociación en los mercados. Así la titulización puede entenderse como aquella técnica financiera mediante la cual se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una entidad para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más líquidos capaces de ser negociados en mercados financieros organizados.

7. Master en Gestión Bancaria • Esquema contrapuesto al de refinanciación tradicional. De forma teórica, la entidad originaria de los préstamos deja de asumir su doble vertiente de acreedor-deudor en la financiación tradicional para convertirse en un mero mediador en el proceso. • Supone plena cesión de la deuda  “modelo de originar para distribuir”: los activos titulizados deberían desaparecer del balance de la entidad crediticia, quebrándose todo vínculo existente entre cualquier situación financiera de cierto compromiso por la que atraviese dicha entidad (suspensión de pagos, quiebra, etc.) con los flujos de caja que proporcionen dichos activos en el futuro. • Principio básico de la titulización: que un grupo o un conjunto de activos pueden ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original de tales activos. En definitiva, la calidad crediticia de los bonos de titulización emitidos no depende de las características de la entidad originadora sino que está directamente vinculada al riesgo de crédito de la cartera subyacente.

8. Master en Gestión Bancaria Los activos titulizables pueden ser de muchas clases, si bien pueden agruparse en dos grandes categorías: • activos en sentido contable (esto es, derechos contabilizados en el balance de la entidad cedente) y • otros derechos, que permiten generar ingresos pero que no están activados contablemente como tales. • En este segundo caso, aunque se suele referir como titulización de activos, lo más riguroso sería hablar de titulización de derechos futuros o titulización de flujos futuros.

9. Master en Gestión Bancaria Dentro de los activos en balance titulizables, los más habituales son: • Préstamos con garantía real (préstamos hipotecarios); • Préstamos personales; • Saldos dispuestos de líneas de crédito (p.ej. deudas de tarjetas de crédito). • Derechos de cobro: facturas, ventas a plazo o deudas de particulares o empresas; • Contratos de arrendamiento financiero; • Títulos valores de renta fija. Entre los activos no incluidos en balance, los más habituales son: • (Ingresos procedentes de) contratos de alquiler de inmuebles; • (Ingresos procedentes de) contratos de servicios: suministro energía eléctrica, gas, teléfono, etc; • (Ingresos procedentes de) derechos de explotación (cuotas, peajes, royalties, etc.); En definitiva, hablamos de derechos de naturaleza diversa (cobro futuro de importes). Aquí el término “activo titulizable” se emplea en un sentido amplio, incluyendo tanto los derechos que tienen una materialización contable como activos en el balance y que generan un flujo de recursos líquidos como flujos de recursos que provienen de derechos sin reflejo contable.

10. Master en Gestión Bancaria Los préstamos hipotecarios, tanto por sus características (básicamente su garantía hipotecaria, facilitando la cesión de este tipo de activos) como por las referentes al mercado donde se sitúan, lo son; de ahí que los sistemas financieros concentren la mayor parte de sus operaciones en estos activos. El ordenamiento jurídico español, excluye la titulización hipotecaria de la genérica de cualquier tipo de activo, distinguiendo: • Titulización hipotecaria, regulada por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria. • Titulización no hipotecaria, calificada genéricamente como "titulización de activos", posibilitada a través del Real Decreto Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de empleo y regulada mediante el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo.

11. Master en Gestión Bancaria Clasificación en función de la tipología de los activos emitidos: • Titulización hipotecaria: MBS • Titulización no hipotecaria: ABS. Clasificación en función del vencimiento de los títulos emitidos: • Programas que emiten valores a corto plazo: assetbackedcommercialpaper (ABCP) • Programas que emiten valores a largo plazo: assetbackedsecurities (ABS) y collateralizeddebtobligations (CDO).

12. Master en Gestión Bancaria Programas que emiten valores a corto plazo (ABCP): • Riesgo de liquidez elevado. • Necesario dotar a la estructura de grandes líneas de liquidez que puedan ser dispuestas en caso de que existan problemas a la hora de colocar el nuevo papel en el mercado. Estas líneas suelen estar limitadas contractualmente, de tal forma que no absorban el riesgo de crédito, y son otorgadas por terceras entidades, denominadas sponsors. • El mercado de papel comercial es muy activo y con relativa importancia en Estados Unidos y Alemania.

13. Master en Gestión Bancaria Dentro de los programas que emiten valores a largo plazo (ABS y CDO): Titulización respaldada por activos (ABS): alta granulidad. • Préstamos hipotecarios residenciales (RMBS) • Préstamos hipotecarios sobre locales comerciales (CMBS) • Otros activos subyacentes, como préstamos a empresas y al sector público, o derechos de crédito de las tarjetas (estructuras revolving con fondos abiertos). Titulización respaldada por deuda corporativa (collateralizeddebtobligations, CDO): baja granulidad. • Bonos corporativos (Collateralized Bond Obligations, CBO). • Préstamos corporativos (CollateralizedLoansObligations, CLO). • Titulización respaldada por derivados de crédito sobre deuda corporativa o titulización sintética sobre deuda corporativa (CollateralizedSyntheticObligations, CSO).

14. Master en Gestión Bancaria Diferencias entre ABS y CDO: • Granulidad(alta vs baja). • Modelos de valoración de riesgo de crédito subyacente (probabilidad impago, pérdidas en caso de impago y correlaciones entre impagos) • En las titulizaciones ABS la estimación de la distribución de las pérdidas es más sencilla ya que los activos son más homogéneos sin que existan grandes concentraciones en la cartera (estructura de alta granulidad) por lo que básicamente afecta el riesgo sistémico mientras que en el caso de los CDO (baja granulidad) el riesgo idiosincrásico (el propio de cada exposición) se revela como mucho más importante. En este último caso se requieren modelos más complejos para valorar dicho riesgo. Las agencias de rating más importantes ofrecen al mercado sus propios modelos de valoración de CDO partiendo de diferentes supuestos en cuanto a las calificaciones medias de la cartera (probabilidades de impago), correlaciones y grado de diversificación de los distintos activos que conforman la cartera.

15. Master en Gestión Bancaria En función no de los activos sino de la estructura de titulización empleada: • Titulizaciones de flujos de caja • Titulizaciones sintéticas • Titulizaciones a valor de mercado

16. Master en Gestión Bancaria Titulizaciones de flujo de caja (tradicionales o “cash”): Son las más comunes. CBE 3/008: implica la transferencia económica de las exposiciones titulizadas a un “vehículo de finalidad especial de titulización” que emite títulos. Es decir, conllevan la obtención de liquidez para el originador. Los Fondos de Titulización emiten diferentes tramos de deuda y usan el dinero recaudado por la venta de la deuda en la compra de los componentes que configuran su activo. Los componentes que forman el activo del fondo son activos con riesgo de crédito como bonos, créditos o cualquier otro tipo de activo que no sea un derivado de crédito. Los flujos de caja generados por los activos son usados para pagar a los deudores, generalmente de forma secuencial, desde los inversores con bonos senior, hasta los inversores del tramo equity, que son los que sostienen la posición de primera pérdida. • Los títulos emitidos por el vehículo no representan obligaciones de pago de la entidad originadora. De esta forma, como constatan Catarineu y Pérez (2008), las titulizaciones tradicionales conllevan la obtención de liquidez para el originador.

17. Master en Gestión Bancaria Titulizaciones sintéticas: Reguladas mediante el art. 97 de la Ley 62/2003. CBE 3/2008 (norma 53) define la titulización sintética como aquélla en la que la división del riesgo de crédito en tramos y su transmisión se lleva a cabo mediante la compra de protección crediticia sobre las exposiciones titulizadas, bien sea a través de derivados de crédito o garantías. Constituyen una alternativa usada por las entidades que no persiguen obtener financiación sino una transferencia del riesgo de crédito.Idea básica: los FTA forman su activo mediante derivados de crédito, principalmente Credit Default Swaps. Mediante instrumentos que posibilitan transferir a terceros el riesgo de crédito inherente en un activo financiero sin que sea necesario vender el mismo, el cedente alcanza la misma transferencia de riesgo que con una titulización tradicional. El activo de los FTA que efectúen operaciones de titulización sintética podrá estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales. Dichos depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en garantía de las obligaciones asumidas por el Fondo frente a las contrapartes de los derivados crediticios (entidades de crédito). Los vendedores de protección sobre el riesgo juegan el papel de los inversores en una operación de titulización tradicional en el tramo en que están asegurando, ya que asumen el riesgo de pérdida cuando alguno de los activos se encuentra en situación de incumplimiento. No es necesario que haya una emisión de valores, puesto que no existe necesidad de financiar ninguna compra de cartera (estructuras unfunded o altamente apalancadas).

18. Master en Gestión Bancaria Titulizaciones a valor de mercado: Son las menos frecuentes, pero adecuadas para titulizar activos en los que es difícil predecir los flujos de caja futuros (p.ej. titulizaciones realizadas por clubes de fútbol). Los bonos se suelen vender en colocaciones privadas que no suelen tener calificación crediticia por no cotizar en mercados secundarios oficiales. La deuda emitida se basa en una ratio asociada con cada tipo de activo que compra el fondo. La ratio es específica para cada activo y para cada tramo de deuda, está basada en precios históricos o en la volatilidad de las rentabilidades de cada activo y está siempre por debajo del 100%. El activo es valorado a precio de mercado. El conjunto del activo debe alcanzar el valor a la par de cada tramo de deuda más los intereses devengados. En caso contrario, el gestor debe vender parte del activo y cancelar parte de la deuda emitida para alcanzar de nuevo las ratios exigidas. Los fondos para realizar las amortizaciones del principal de los bonos emitidos proceden de la liquidación de parte de los activos de la cartera. Los pagos de intereses se realizan tanto con los intereses recibidos de los componentes del activo como con los fondos obtenidos con la venta de activos. Riesgo: caída del valor de la cartera. La valoración y calificación crediticia de este tipo de estructuras dependen de tres factores: la volatilidad de los precios de los activos que componen el colateral, la liquidez y la sobrecobertura o valor neto de la estructura. Esta estructura se basa en los precios de mercado y la rentabilidad de los activos mientras que las otras dos dependen del riesgo de crédito de los activos titulizados.

19. Master en Gestión Bancaria • Factores condicionantes: • La predictibilidad de los flujos: depende de la naturaleza o características financieras del activo (por ejemplo, MBS vs Bowie bonds); • La experiencia de retraso en los pagos y fallidos (riesgo liquidez y de crédito); • El grado de dispersión del riesgo; • Las garantías asociadas; • La vida media/duración del flujo de pago; • Factores legales, que afectan a los activos y al proceso de su cesión a terceros. Condicionantes titulización hipotecaria en EE.UU. • Papel de las agencias públicas GNMA, FHLMC y FNMA; • Marco jurídico flexible; • Elevado coste de capital (ligado a su escasez); • Capacidad técnica y predisposición del sistema financiero en su conjunto ante un instrumento innovador y complejo.

20. Master en Gestión Bancaria • Marco legal titulización activos en España • Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo) y Real Decreto 685/1982, que la desarrolla. • Ley 19/1992, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria. • Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de febrero) • Ley 3/1994, sobre adaptación a la 2ª Directiva de Coordinación Bancaria (introducción FTA). • RD 926/1998, por el que se regulan los FTA y las Sociedades Gestoras de FT. • Ley 62/2003, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. (Regula titulización sintética). • CBE4/2004, sobre Normas de Información Financiera Pública y Reservada y Modelos de Estados Financieros para las Entidades de Crédito. • RD 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades financieras. • CBE3/2008, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos para las Entidades de Crédito. • Circular 2/2009 de la CNMV, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de información estadística de los FT. • CBE 9/2010, de modificación de la Circular 3/2008. • Real Decreto 437/2010, por el que se desarrolla la regulación del proceso de titulización del déficit del sistema eléctrico.

21. Master en Gestión Bancaria

22. Master en Gestión Bancaria Haciendo referencia especial a la titulización hipotecaria en España: • los activos cedidos son préstamos hipotecarios (participaciones hipotecarias) perteneciente a una entidad financiera, la cual los cede con todos los derechos y obligaciones que acompañan a dicha deuda. • la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH), que constituye la figura clave del proceso. El FTH es gestionado y administrado por una Entidad Gestora. • la compra de los activos se financia mediante la emisión de títulos de renta fija. • el servicio de la deuda se atiende por parte del fondo mediante el flujo de ingresos derivados de los activos adquiridos. • la venta de los activos supone la desaparición de éstos en el balance de la entidad que tituliza.

23. Originador/Cedente Deudores Finales PASIVOS A A A A P P P P A P VEHÍCULO GESTOR Títulos ACTIVOS Inversores Institucionales Ahorradores Finales Instrumentos de ahorro Instrumentos de ahorro Títulos Master en Gestión Bancaria Activos ACTIVOS

24. Master en Gestión Bancaria Entidad originadora/administradora: • Vende los activos que se titulizan y usualmente se responsabiliza de su administración (aunque en teoría esto no sería necesario). • El mantenimiento de la administración por la entidad que origina y cede los activos para su titulización se debe a que el objetivo perseguido al titulizar no es la venta de los activos sino su utilización como mecanismo de financiación sin romper la relación de clientela con el titular del activo. • La función del administrador de los activos es importante. La experiencia y eficiencia en la administración de los activos titulizados y en la gestión de la morosidad constituye un elemento básico a la hora de evaluar el riesgo de las emisiones de títulos. • Operaciones multicedente.

25. Master en Gestión Bancaria Entidad vehículo o SPV: comprador de los activos y emisor de los títulos. • Figuras: • “trust” para el mercado anglosajón, • “fondo de titulización” en los ordenamientos jurídicos francés y español. • Idea básica: que el vehículo constituya un patrimonio separado no consolidable con el del originador de los activos. En aras de la eficiencia económica, el vehículo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual quiebra de éste. Además, debe de ser neutral desde el punto de vista fiscal y apto jurídicamente para captar recursos en los mercados apropiados. • La posibilidad de relación entre el originador y el vehículo, por vínculos societarios, financieros o contractuales, es de la máxima importancia, pues: • condiciona el riesgo de los títulos emitidos • determina los efectos contables/fiscales de la venta de activos para el emisor. • Situación óptima: no existe vínculo alguno, lo que permite una baja efectiva de los activos en el balance del originador y una ausencia de contaminación de riesgo a los títulos. Sin embargo, es frecuente la existencia de vehículos parcialmente respaldados por el originador.

26. Master en Gestión Bancaria Entidad gestora: • Realiza la gestión de la entidad vehículo y ostenta su representación al carecer éste de personalidad jurídica. • Su función es administrar el vehículo, sin tomar ni introducir riesgo alguno en la operación, asignando los ingresos procedentes de los activos a las distintas obligaciones contraídas por el vehículo con inversores y agentes proveedores de garantías y servicios necesarios. • Asume las obligaciones de información a los mercados y, en su caso, a los entes públicos supervisores. También las funciones de administración contable y fiscal. • El grado de independencia respecto al originador de los activos es variado: desde la absoluta independencia hasta la propiedad total como de hecho, ocurre en algunas ocasiones en el mercado español. Esta dependencia puede introducir potenciales conflictos de interés entre el originador-gestor y el gestor-representante de los intereses de los inversores.

27. Master en Gestión Bancaria Inversores: • Adquieren los títulos emitidos por la entidad vehículo. • En la práctica, los instrumentos financieros resultantes de la titulización van dirigidos a los mercados mayoristas institucionales puesto que no son activos de renta fija convencionales. El mercado de títulos respaldados por activos requiere cierta especialización por parte de los inversores ya que existe mayor dificultad para su seguimiento y valoración de los títulos. • Los inversores institucionales juegan un papel clave en el desarrollo del mercado de títulos respaldados por activos, y dicho protagonismo condicionará la profundidad que una emisión tiene en el mercado. Esta profundidad influye en la liquidez, la cual condiciona el precio de la emisión, que es uno de los factores claves para el cedente de los activos.

28. Master en Gestión Bancaria Otras entidades: • Agencias de rating: en España por imperativo legal los BTH deben contar con calificación crediticia, de ahí que estas agencias también puedan ser consideradas como elementos integrantes de todo el proceso. • Entidades que incrementan la calidad crediticia de los títulos emitidos: • Garantes financieros: aportan garantías a determinados tramos de la titulización. El objetivo es disminuir el riesgo de crédito de la estructura. • Proveedores de liquidez: son entidades que otorgan líneas de crédito al vehículo de titulización con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores. Su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez temporales, pero no absorber el riesgo de crédito. • Contraparte en derivados de tipos de interés y divisas: suelen ser entidades financieras que ofrecen protección al fondo de titulización contra el riesgo de interés o de divisa mediante permutas financieras.

29. Master en Gestión Bancaria El núcleo de la operación se compone de dos partes: • La venta de los activos de la cartera al Fondo • La emisión de los valores negociables 1) La venta de los activos de la cartera • La cesión de los activos será plena e incondicionada por la totalidad del plazo remanente hasta su vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el buen fin de la operación. • La cartera vendida representa un flujo de ingresos al que renuncia la entidad. En contraprestación, la entidad recibe un flujo de ingresos procedentes del Fondo: cobro inicial por el activo vendido, comisiones por la administración de los activos y, en el caso de entidades de crédito, otros posibles ingresos derivados de servicios prestados al Fondo: comisión de aseguramiento y colocación, líneas de crédito, etc. • Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo.

30. Master en Gestión Bancaria La emisión de valores negociables a través del Fondo Para atender a los gastos de constitución del Fondo y de emisión de los valores, así como a las exigencias de la estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los valores emitidos, el Fondo podrá concertar préstamos con entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales. Estos instrumentos de financiación, junto con los valores emitidos, constituyen el pasivo del Fondo. Pueden establecerse dos grandes estructuras de titulización: • pass-through • multiclase

31. Master en Gestión Bancaria La emisión de valores negociables a través del Fondo Estructura pass-through: homogeneidad en los títulos emitidos. Es la estructura más básica que existe pero en la práctica no se emplea apenas en la actualidad. Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos. En este caso, los bonos se emiten siguiendo un determinado orden de prelación de pagos. Si bien teóricamente la estructura puede contener un número indeterminado de tramos en la práctica existe una terminología común consistente en agrupar los tramos en tres bloques: • preferente o senior • tramo intermedio o mezanine • tramo equity o de primeras pérdidas

32. Master en Gestión Bancaria Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos.

33. Master en Gestión Bancaria FASES DEL PROCESO El proceso comienza con el tratamiento de la información disponible de la entidad y culmina con la liquidación del fondo de titulización utilizado para movilizar los activos. Este proceso consta de las siguientes etapas: • Selección de la cartera de activos • Estructuración financiera • Estructuración jurídica • Otros requisitos previos a la constitución de un fondo • Constitución del fondo de titulización • Aseguramiento y colocación de los títulos emitidos • Administración del fondo e información • Procesos de control y contabilidad de la entidad titulizadora • Liquidación del fondo

34. Master en Gestión Bancaria La transmisión de los derechos de cobro implica también la transmisión de los riesgos asociados a los mismos. Sin embargo, los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de un proceso de titulización. Los riesgos potenciales que, si no fueran eliminados o mejorados en el proceso de estructuración financiera, acabarían siendo trasladados a los inversores, tienen diferente origen: • Riesgos procedentes de la cartera de activos • Riesgos causados por la transformación financiera de flujos • Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización • Otros riesgos.

35. Master en Gestión Bancaria Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgo de impago o insolvencia. Hace referencia a las consecuencias que tendrían para el titular de los activos los posibles incumplimientos de los deudores, tanto en lo que se refiere al pago de los intereses como del principal. Al traspasarse la propiedad de los activos en el proceso de titulización, el riesgo al que en principio se ve sometida la entidad originadora se transmite a los bonos. Riesgo de mora o retraso. Es el derivado de los retrasos en que pueden incurrir los deudores al realizar los pagos comprometidos con la entidad originadora. Riesgo de reembolso anticipado. Es el riesgo derivado del posible reembolso o cancelación anticipada. Se transmite también al ceder los derechos de cobro y constituye, desde el punto de vista de la estructuración, el elemento más conflictivo heredado de las carteras de activos. Riesgo de dilución. En el caso de titulización de derechos de cobro (facturas), es el riesgo de que el derecho desaparezca por anularse la operación inicial que dio lugar a dicho derecho. Por ejemplo, cuando la mercancía ha resultado defectuosa y el cliente la devuelve, la venta se anula y el recibo desaparece, aunque haya sido titulizado. Este riesgo se transfiere conjuntamente con el de crédito y, por lo tanto, originadores e inversores están sujetos a él.

36. Master en Gestión Bancaria Riesgos causados por la transformación financiera de flujos Distinta naturaleza y referencia en los tipos activos y pasivos. También denominado riesgo de base, aparece como consecuencia de los desajustes producidos entre los intereses recibidos de los deudores y los pagados a los suscriptores de los bonos emitidos, derivados de las oscilaciones de los tipos de interés de mercado. Hace referencia a transformaciones de tipos activos fijos en pasivos variables, o viceversa, o variables en variables con distinto plazo o índice de referencia. Diferente denominación de moneda. En los procesos de titulización pueden realizarse transformaciones de moneda, al emitirse títulos en diferentes monedas a la que están denominados los activos titulizados, lo que expone dicho proceso al correspondiente riesgo de cambio. Reinversión transitoria de los flujos intermedios (riesgo de liquidez). Es el concepto que refleja en mayor grado la función de transformación financiera que lleva a cabo el Fondo. Los vencimientos de los flujos recibidos por el Fondo no van a coincidir con los vencimientos de las obligaciones de pago, por lo que se hace necesario proceder a operaciones de inversión o financiación para ajustarlos, con la consiguiente exposición al riesgo de interés.

37. Master en Gestión Bancaria Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización Hacen referencia a que se produzcan incumplimientos por parte de las entidades que participan en la operación: interrupción de las funciones de la Sociedad Gestora, fallos en las contrapartes de las operaciones de cobertura, etc. Podría encuadrarse a este último grupo dentro de los denominados riesgos operacionales y legales, relativos con la inadecuación de los procesos aplicados. Otros riesgos Junto a los anteriores, en ocasiones se ha señalado que un riesgo adicional derivado de los procesos de titulización es la escasa liquidez de los mercados secundarios en los que se negocian ciertos tramos de los títulos, lo que en buena parte está relacionado con el hecho de que se trata de productos diseñados para cubrir las necesidades particulares de determinados inversores.

38. Master en Gestión Bancaria Diversificación de riesgos y mejora crediticia Esquema de refinanciación tradicional: elevada concentración de riesgos en una misma entidad. Titulización: • transmisión de riesgos: de crédito o insolvencia, de interés, de reembolsoanticipado de los títulos y de liquidez. • mejora crediticia: conjunto de técnicas que reducen el nivel de riesgo de un determinado título-valor.

39. Master en Gestión Bancaria

40. Master en Gestión Bancaria a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.1 Emisión principal/subordinada. División de la emisión en varias clases o tramos de títulos en las que el riesgo de crédito se soporta de forma secuencial. Los tramos subordinados sirven como "colchón de seguridad" a los títulos pertenecientes a la clase principal (diferente calificación crediticia y diferente rendimiento esperado a priori). Ventajas: asignación eficiente de riesgo de crédito en el mercado, ya que si la entidad cedente no retiene la clase subordinada, será adquirida por los inversores cuya aversión al riesgo sea compatible con el que incorporan esos valores. Inconvenientes: dificultad de diseño de la emisión para conseguir suficiente demanda del tramo subordinado sin asumir los costes que supone la oferta de un elevado tipo de interés. ¿Conveniencia de asumir todo el tramo subordinado la propia entidad cedente de los activos? Para que se diese tal circunstancia, la ponderación de los títulos en el coeficiente de solvencia debería ser lo suficientemente atractiva para compensar la concentración en ese conjunto de títulos del riesgo de fallido existente en toda la cartera titulizada. En España esto último ha dejado de producirse con la normativa actual sobre recursos propios.

41. Master en Gestión Bancaria a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.2 Fondo de reserva. Constituye un Fondo que se dota con el fin de constituir un primer nivel de protección frente al riesgo de impagados, para que los derechos de los bonistas no se vean mermados de una forma inmediata a la manifestación de aquéllos. Su dotación suele realizarse con cargo a un préstamo subordinado solicitado por el administrador de la entidad vehículo o bien como diferencia entre la cantidad percibida por la emisión de los títulos y el precio pagado por los préstamos adquiridos más una serie de partidas de gasto derivadas básicamente de la constitución de dicha entidad vehículo. a.3 Avance técnico Derecho que ostenta la entidad vehículo (o quien la represente) para disponer de un anticipo de la liquidación periodal correspondiente con cargo a los flujos de caja que deba percibir en la fecha de cobro de dicho período. Pretende solventar los posibles retrasos en el pago por parte de los prestatarios que sean de carácter transitorio o técnico, los cuales afectarían negativamente al correspondiente flujo de pagos a los tenedores de los títulos.

42. Master en Gestión Bancaria a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.4 Sobrecobertura o sobredimensionamiento. Se basa en la creación de un "colchón de seguridad" constituido por la diferencia entre flujos recibidos por la entidad vehículo en caso de no existir fallidos y los entregados por la misma a los tenedores de los títulos. Si se produjesen fallidos en los activos titulizados dichas contingencias corresponderían a los bonos "teóricos" que no se habrían emitido. Este mecanismo, consigue asimismo solventar las posibles necesidades temporales de liquidez. a.5 Mecanismo de revolving o de mantenimiento. Compromiso temporal asumido por la entidad originadora de los préstamos para con la entidad vehículo en referencia a enajenarle préstamos de condiciones análogas a los anteriormente titulizados para recibir como contraprestación la liquidez generada por los prepagos en los préstamos que se sustituyen. De esta forma, el riesgo de cancelación anticipada pasa a ser asumido, durante el período de tiempo concertado, por la entidad originadora de los préstamos, asegurando a los inversores un período mínimo de duración de los títulos adquiridos. Esta figura no puede llevarse a cabo si la legislación no permite fondos abiertos, donde sea posible la sustitución de préstamos.

43. Master en Gestión Bancaria b. Garantías externas. La prestación de garantías externas implica la cobertura de la emisión sin apoyarse en las características de ésta. Así, todas las garantías que afecten al proceso de titulización provendrán de diversas entidades entre las que no se excluye a la propia entidad originadora de los títulos. Éstas pueden desglosarse, según su procedencia, básicamente en dos tipos: b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras b.2. Ofrecidas por entidades crediticias

44. Master en Gestión Bancaria b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras b.1.1 Garantías de seguro financiero Garantías frente al riesgo de insolvencia prestadas por una entidad dedicada exclusivamente a la cobertura financiera. La previa contratación de una protección primaria mínima para los préstamos titulizados es requisito imprescindible exigido por la entidad aseguradora encargada de esta cobertura. Posteriormente ésta procederá a realizar diversas operaciones de reaseguro para no menguar su credibilidad ante el inversor en caso de ocurrir el siniestro. Alto nivel de especialización de la entidad que presta la garantía, lo que le permite obtener un rating muy elevado, necesario para suministrar un nivel de confianza entre los inversores que permita la contratación de sus servicios, habitualmente muy costosos. b.1.2 Seguros de titulización o caución Cobertura prestada por las entidades de seguro para mantener el valor de los activos que respaldan la emisión en el caso en que éstos deban ser realizados. Se facilita así mediante una vía indirecta la percepción de los flujos de caja para los tenedores de los títulos.

45. Master en Gestión Bancaria b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.1 Carta o línea de crédito Denominación recogida del mercado norteamericano. No es más que una garantía o aval bancario para la entidad vehículo proporcionado por una entidad financiera, habitualmente la originadora de los activos titulizados. La carta de crédito posee, en la práctica, diversos límites en la cuantía avalada (rara vez se garantiza el pago completo a los tenedores de los títulos) y en el plazo temporal en que ésta puede hacerse efectiva (habitualmente inferior a la vida media esperada de los préstamos titulizados). Inconvenientes: elevado coste si se pretende obtener un aceptable nivel de garantía y las negativas consecuencias que puede acarrear para la emisión una disminución en la calificación crediticia de la entidad que proporciona el aval. b.2.2 Garantía de disponibilidad de ciertos fondos. Compromiso a entregar a la entidad vehículo en cada fecha de cobro establecida todas aquellas cantidades que ésta debería haber recibido de los originadores. Este compromiso suele limitarse a un determinado número de ocasiones.

46. Master en Gestión Bancaria b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.3 Contrato de reinversión a tipo garantizado Instrumento para paliar el riesgo de interés de la entidad vehículo (disponibilidades de tesorería por desajustes entre los períodos de cobro de los préstamos y de pago a los tenedores de los títulos en una situación de generalizado descenso de los tipos de interés). La reinversión se realiza habitualmente mediante operaciones con pacto de recompra u operaciones de depósito con entidades que ostenten una calificación crediticia a corto plazo como mínimo equivalente a la de los títulos emitidos. El vencimiento de estas operaciones se hace coincidir con la siguiente fecha de pago de los títulos más próxima. b.2.4 Préstamo o crédito subordinado Se concierta entre la entidad originadora y la entidad vehículo de forma paralela a la emisión de los títulos. Objetivo: cubrir necesidades transitorias de liquidez. Se supedita el cobro de intereses y capital de la entidad originadora al previo pago de la entidad vehículo a todos sus acreedores de todos los flujos de caja que adeude. Habitualmente se destina a cubrir los gastos de constitución de la entidad vehículo y posibles desfases de tesorería al inicio de la operación.

47. Master en Gestión Bancaria b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.5 El contrato de permuta financiera (swap) Es un instrumento empleado por la entidad vehículo como mecanismo de cobertura ante los riesgos de interés y/o de cambio asumidos en algunas situaciones por las diferencias de tipos de interés y/o de denominación de moneda, respectivamente, entre los préstamos y los títulos a ellos vinculados. La articulación de un swap resulta especialmente interesante si la entidad vehículo está sometida a un fuerte riesgo de interés por la diferente configuración -a un tipo fijo y a otro indexado- de las principales masas patrimoniales de su activo (los préstamos) y de su pasivo (los títulos emitidos). En esa situación conviene adoptar la modalidad más habitual del swap de intereses, el coupon swap. Si el riesgo de interés proviniese de la utilización de distinto índice de referencia para ambos instrumentos, entonces la postura a adoptar sería la realización de un basis swap.

48. Master en Gestión Bancaria Estratificación del riesgo de crédito (estructura de tipo multiclase): representa una protección para los inversores que adquieren bonos del tramo senior. Los flujos de caja generados por el paquete de activos titulizados son inciertos en la medida en que estos flujos de caja están sujetos a dos fuentes de riesgo: • Riesgo de cancelación anticipada o prepago • Riesgo de insolvencia Resulta, por tanto, necesario establecer las reglas de distribución, no sólo de los flujos de caja previstos, es decir, aquellos que se generarían en caso de que no haya prepago o insolvencia, sino también de las desviaciones que puedan producirse con respecto a las estimaciones previas. Ejemplo:

49. Master en Gestión Bancaria a) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE INSOLVENCIAS • La creación de los dos tramos permite obtener dos activos financieros con perfiles de riesgo muy diferentes al reasignar el riesgo del conjunto de préstamos, en primer, lugar al tramo subordinado: en caso de se produzca una pérdida por insolvencia en algunos de los préstamos es el tramo subordinado va a ser el primero en absorberlas protegiendo de esta forma al tramo senior. • En el ejemplo planteado, los activos subordinados absorberán todas las pérdidas hasta los primeros 8 millones de euros. Si se producen fallidos por un importe de 5 millones de euros, entonces, el tramo subordinado sufrirá pérdidas por un montante de 5/8 = 62’50 % de su valor mientras que el tramo senior no se vería afectado. Si las pérdidas llegasen a 10 millones, el tramo subordinado perdería todo su valor y el senior sufriría una pérdida del 2/92 = 2’17 % de su valor.

50. Master en Gestión Bancaria b) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE LOS PREPAGOS: • Posible criterio: “Los pagos destinados a la amortización del capital vivo se destinarán exclusivamente a reducir el nominal del tramo senior. Cuando éste esté completamente amortizado se destinará a amortizar el tramo subordinado”. • Esto hace que el tramo subordinado quede más expuesto aún al riesgo de insolvencia. De hecho, este criterio de reparto de los prepagos tiene por objeto que no se amortice el tramo subordinado porque ello conllevaría la pérdida de la protección que el mismo supone para el tramo senior. • Siguiendo con el ejemplo, si hasta el tercer año se han realizado amortizaciones de capital vivo por 20 millones de euros (previstas y anticipadas) éstas se habrán dirigido hacia el tramo senior. El capital vivo del tramo senior: 72 millones mientras que (si no se han producido insolvencias) el tramo subordinado tendrá un capital vivo de 8 millones (11’11 % del tramo senior) y, por tanto, un colchón superior para el riesgo de insolvencia. Incluso en el caso de que se hayan producido insolvencias, por ejemplo de 1 de millón de euros, el tramo subordinado incrementará su peso en el conjunto de los MBS hasta un 9’72 % = (8-1)/(92-20) frente al 8’70 % =(8/92) inicial. • Evidentemente, al tramo subordinado deberán asignársele unos flujos de caja que hagan que la rentabilidad esperada del mismo (es decir, si los prepagos y las insolvencias son los esperados) sea superior a la rentabilidad esperada del tramo senior, habida cuenta del mayor riesgo que aquél está soportando. Así, si el conjunto de créditos hipotecarios genera unos pagos en concepto de interés del 6 % sobre el capital vivo, al tramo subordinado se le puede asignar un cupón del 7’5 % sobre el capital vivo y la diferencia se adjudicaría al tramo senior, que obviamente sería inferior al 6 %.