Macroeconomic policy in the Franc Zone

1. Macroeconomic policy in the Franc Zone Commentaires par Bruno Cabrillac Conseiller Financier pour l’Afrique DGTPE-Ministère des Finances Ces commentaires ne reflètent que la position de leur auteur et n’engagent en aucun cas la DGTPE

2. Quand l’économétrie vérifie l’intuition • la stabilité des prix et la convergence des taux d’inflation constituent le principal acquis de la Zone franc • la Zone franc n’a pas apporté d’autres avantages macroéconomiques substantiels • les unions monétaires ne sont pas des ZMO coût potentiel des chocs asymétriques • pas d’autre convergence à long terme que celle des prix • politiques monétaires très conservatrices

3. Le triangle d’incompatibilité revisité - libre convertibilité et libre transférabilité sont limitées par le contrôle des changes (surtout depuis la suspension de la convertibilité des billets FCFA) et l’absence de marchés des FCFA (tous les flux passent par le filtre des banques centrale) -néanmoins, l’absence de marché parallèle est bien un indicateur de l’effectivité des principes de libre convertibilité et transférabilité liberté des mouvements de capitaux, indépendance de la politique monétaire et taux de change fixe, en raison des imperfections de marché

4. Un vrai faux « currency board » -le rôle central du taux de couverture de la monnaie comme objectif intermédiaire de la politique monétaire est sous-estimé, c’est ce rôle qui conduit aujourd’hui à une accumulation de réserves qui rapproche le système de change d’un « currency board », de fait (aux réserves près sur la convertibilité) -les variations de la base monétaire ont très peu d’effet sur les taux (inefficacité des marchés monétaires et interbancaires) et sur la masse monétaire (a fortiori l’inflation)

5. Unions monétaires et Zone franc -les unions monétaires et la Zone franc ne sont pas indissociables; les deux mécanismes s’emboîtent mais peuvent théoriquement être indépendants, ils ne constituent un système que pour des raisons historiques -néanmoins, les unions monétaires ont été facilitées par l’existence de la Zone franc puisque celle-ci impliquait déjà l’abandon d’une grande partie de la souveraineté monétaire

6. Zone franc et intégration régionale -la Zone franc et surtout les unions monétaires ont été un catalyseur de l’intégration régionale institutionnelle -cette externalité est aussi une des raisons pour laquelle le coût d’une modification de la composition des deux unions monétaires serait supérieur aux avantages

7. Quelle convergence des politiques budgétaire en ZMNO? • Les résultats conduisent à s’interroger sur la validité des critères de convergence, centrés sur les finances publiques et à périodicité annuelle. • L’UMOA n’étant pas, loin de là, une ZMO, ne convient-il pas de garder la politique budgétaire pour absorber les chocs asymétriques, d’autant qu’il n’y a pas de budget communautaire? • Des indicateurs de moyen terme ou structurels?

8. Des ZMO de second rang? • Dans la mesure où la CEMAC est devenue un ensemble de pays pétroliers (5 pays sur 6), les résultats de Fielding (et alii) et Coleman tendent à montrer que la composition actuelle est un optimum de second rang • On peut en tirer deux enseignements, l’un négatif: le coût des unions monétaires est trop élevé, l’autre plus positif, les unions monétaires impliqueraient des mécanismes de péréquation en cas de chocs asymétriques

9. Validité des politiques monétaires au niveau national -le contrôle direct (plafonds de refinancement et réserves obligatoires) reste un instrument clé de la politique monétaire -le cloisonnement des marchés interbancaires rend le contrôle direct au niveau national pertinent -et potentiellement très utile en cas de chocs asymétriques, notamment nominaux

10. Des instruments de contrôle direct peu utilisés -en apparence, la politique de refinancement est pro-cyclique (pas de stérilisation de l’accroissement des réserves et des crédits à l’Etat), en fait, elle est surtout passive -cette passivité n’est pas tant due à la volonté de se rapprocher d’un fonctionnement de caisse d’émission pur qu’à des considérations « patrimoniales » des banques centrales

11. Fonction de réaction des banques centrales (taux d’intérêt) • les résultats sont sont conformes à ce qu’affiche la BCEAO : primauté de l’objectif final de change et de l’objectif intermédiaire de taux de couverture de la monnaie • sur la période considérée et plus encore aujourd’hui, la surliquidité a rendu inopérant l’instrument des taux directeurs; • paradoxalement, la lecture de la fonction de réaction s’en trouve clarifiée, puisque les taux ont essentiellement une vocation d’affichage

12. Passivité ou prudence des banques centrales? • la relative passivité des banques centrales relève t-elle d’une stratégie d’annonce? de l’intégration des contraintes de ZMNO? • la faible corrélation à court terme des taux avec ceux de la monnaie ancre montre l’indépendance de la politique monétaire; la corrélation à long terme, la volonté de conserver les apparences d’un « currency board »

13. Zone franc, croissance, inégalité des revenus et pauvreté • les résultats ne sont pas surprenants, la stabilité des prix n’est pas une condition suffisante du développement, à l’inverse, l’arrimage à une monnaie forte n’est pas un facteur pénalisant, sauf quand le désajustement est trop manifeste • il aurait été intéressant d’analyser si l’appartenance à la Zone franc avait un effet sur la variabilité de la croissance et de la distribution des revenus qui influe sur la pauvreté

14. La dévaluation de 1994 et la pauvreté • un résultat moins paradoxal qu’il n’y paraît : les chocs nominaux de grande ampleur touchent les catégories les plus exposées • il ne faut pas en tirer des conclusions paradoxales: ce sont bien les pauvres qui ont le plus souffert du désajustement du taux de change, donc mieux vaut des ajustements plus nombreux mais d’ampleur plus réduite

15. Comment la politique monétaire affecte les pauvres? • faute de données fiables sur les prix en zone rurale, l’étude ne porte que sur les urbains alors que les effets de la politique monétaire sur la production et l’autoconsommation des vivriers et les revenus des campagnes pourraient modifier les conclusions de l’étude • une politique budgétaire appropriée n’est-elle pas le meilleur instrument de régulation en cas de choc réel sur la production vivrière?