MANEJO DE RIESGO Con instrumentos derivados por Ram ó n Rabinovitch Profesor de Finanzas

1. MANEJO DE RIESGO Con instrumentos derivados por Ramón Rabinovitch Profesor de Finanzas Departamento de Finanzas The University of Houston Houston Texas 77204-6282 U.S.A. ramon@uh.edu

2. INSTRUMENTOS DERIVADOS Todos los instrumentos derivados son ACUERDOS De manera que hay dos partes que entran en un acuerdo hoy sobre lo que van a hacer en el futuro. Según el acuerdo se clasifican los derivados a tres tipos de derivados: 1. FORWARDS y FUTUROS Fijo comprometido comprar/vender 2. SWAPS Intercambio de flujos de cajas 3. OPCIONES Derecho de comprar o vender

3. ¿ Qué es la razón de crear un mercados de derivados? La razón fundamental por negociar derivados ES LA VOLATILIDAD DE LOS PRECIOS EN LOS MERCADOS AL CONTADO

4. Riesgo del precio En la fecha t=0 no se sabe el precio en la fecha t. Pr St S0 0 t tiempo

10. Los mercados de forwards y futuros

11. El mercado al contado o mercado spotEl mercado en lo que hay entrega y pago en el tiempo del negocio Gasolinera; Panadería; Tienda de mercancía etc., Vendedor <=> CortoComprador<=> Largo Entrega el producto Acepta el producto Ahora Ahora y y Acepta dinero Paga dinero Ahora Ahora

12. El mercado de forwards El mercado de entrega diferida Vendedor<=>Corto Comprador<=>Largo Hacen un contrato y lo firman ahora pero en este momento nada se cambia entre las dos partes, ni la mercancía ni dinero. La entrega y el pago ocurirán en una fecha en el futuro según lo que está acordado en el contrato entre el corto y el largo.

13. Los dos objetivos de los mercados de forwards y futuros son Hacer cobertura(HEDGING) y Descubrir los precios (PRICE DISCOVERY) * La cobertura es la actividad de manejo de riesgo asociado con los precios de los commodities * Discubrimiento de los precios es la información que se revela en el mercado sobre los precios al contado en el futuro. Tener información sobre el precio a lo cual los vendedores y compradores están dispuestos a negociar hoy por una entrega diferida,puede resultar en operaciones y decisiones de inversión más eficientes.

14. Definición:Un Forward Es un acuerdo bilateral - un firme compromiso - en lo que una parte va a comprar y la otra parte va a vender una cantídad específica de una mercancía (commodity) acordada, a un precio fijo predeterminado, en una fecha futura fija. Definición:Un Futuro Es un Forward estándarizado y negociado en bolsas organizadas. La estandarización es en los siguientes parámetros: La mercancía - tipo y calidad La cuantía Las cuotas de los precios Las fechas y el proceso de la entrega Las garanatía

16. CBOT Corn Futures

17. CBOT U.S. Treasury Bond Futures

19. ¿Cómo “nacen” contratos de futuros? Las varias bolsas sugieren nuevos contratos. Después de planchar todos los detalles de un contrato nuevo, lo manda la bolsa a la autoridad regulatoria para que lo apruebe. En losEE.UU está autoridad se llama: THE FUTURES COMMODITY TRADING COMMISSION. (FCTC)

20. ¿Cómo se negocian los contratos de futuros? Para responder a esta pregunta es necesario entender los dos problemas más graves de los mercados de forwards, OTC: 1. El riesgo creditício de las dos partes. ¿Me va a pagar o no? ¿Me va a entregar el commodity o no? 2. La liquidez del mercado. ¿ Qué hago en caso que no quiero cumplir mi lado del contrato? ¿ Qué hago en caso que la contraparte no quiera cumplir su lado del contrato? Es decir: ¿Cómo salgo del mercado si lo quiero salir?

21. GARANTIAS Las bolsas de futuros entendieron que no va a funcionar el mercado eficientemente antes dichos problemas. Entonces, lo que hicieron es crear una organización sin fin de lucro para controlar las operaciones del mercado, manejar la contabilidad de los contratos y dar a los participantes - tal vendedores como compradores - garantía absoluta de los contratos. La garantía no se trata en los precios. Sólo garantiza la entrega y el pago en la fecha estipulada en el contrato. Dicha firma se llama: La Cámara De Compensaciones

22. .A. Comprador(largo) B. Vendedor(corto) Compra 10 JUN Fs Vende 10 JUN Fs de petróleo de petróleo • a: $20/ barril. • La Cámara De Compensaciones • La cámara de compensaciones garantiza a ambas partes el lado del contrato de la otra parte. Es decir, la A está segura que algien le va a hacer entrega del commodity que compró. Simultáneamente, la B está segura que algien va a tomar el commodity y pagarle el precio acordado. • A compra CC vende B • Por ende: • 1. Desaparace el riesgo creditício. • 2. Desaparece el problema de liquidez.

23. EL LUGAR DE LA CAMAMRA DE COMPENSACION EN EL MERCADO EXCHANGE CORPORATION Cámara de compensaciones NONCLEARING MEMEBRS CLEARING MEMBERS Futures Commission Merchants FCMs CLIENTES

24. Buyer Seller Member Buying Selling Member firm floor floor firm broker broker Trading Ring Buying Orders executed by open Selling floor outcry by buying and selling floor broker floor brokers, recorded and broker confirms placed on ticker confirms purchase sale Member Reports Reports Member firm purchase sale firm Confirms Clearinghouse Confirms Purchase sale 1 1 Obligation Obligation long short Buyer Total open interest 1 contract Seller now now long long 1 1 contract contract

25. Seller-long Buyer-short with obligation to pay with obligation for and take delivery to deliver Member Selling Buying Member firm floor floor firm broker broker Trading Ring Selling Buying Orders executed by broker open outcry by buying and broker confirms selling floor brokers, recorded confirms sale purchase and placed on ticker Member Reports Reports Member firm sale purchase firm Confirms Clearing House Confirms Sale 1 Obligation 1 Obligation purchase or long or short sold purchased canceling canceling Buyer has buy sell Seller has offset obligation obligation offset obligation Total open interest obligation by sale- 0 contracts by purchase- no market no market position position

26. EJEMPLO • En el siguiente ejemplo participan 5 clientes, un broker que no es FCM, dos FCMs y la cámara de compensaciones. • CLIENTE • 100 POSICION LARGA – FCM(A) • 90 POSICION CORTA – FCM(A) • 20 POSICION CORTA - FCM(B) • 150 POSICION LARGA - BROKER – FCM(A) • 140 POSICION CORTA - BROKER - FCM(A)

27. Clearing association Member accounts: Long Short FCM (A) 250 230 FCM (B) * 20 Member FCM (A)Member FCM (B) Customers’ accounts: Customers’ accounts: Long Short Long Short 100 90 0 20 Omnibus accounts: Long Short 150 140 Customer 1 Customer 2 Customer 3 100 long 90 short 20 short Non-clearing FCM Customer’s accounts: Long Short 150 140 Customer 4 Customer 5 150 long 140 short

28. PRECIO DE SETTLEMENT: Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de compensaciones determina el precio de settlement o el settle. Este precio es una media ponderada de los precios en el mercado durante los ultimos 5 a 10 minutos del negocio. El precio settle es la herramienta de controlar las cuentas de mmargen. La cámara de compensaciones controla dichas cuentas a través del proceso de marking-to-market

29. LAS CUENTAS DE MARGEN: Todos los participantes, vendedores tal como compradores deben depositar un porcentaje pequeño del valor de su posición en cuentas de margen. Suele, el margen es 5% del valor de los contratos comprados o vendidos. Por ejemplo: Ud. Abre una posición corta de 10 contratos de petróleo para enero en NYMEX a $17,50/barril. Como cada contrato consiste de 1.000 barriles, el valor de su posición es ($17,50)(1.000)(10) = $175.000. Debes depositar $175.000(0,05) = $8.750 dólares en su cuenta de garantía con su broker. Este monto es el margen inicial.

30. EL PROCESO MARKING-TO-MARKET Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de compensaciones declara el precio settle. Luego, todas las cuentas de margen se ajustan su valor según el precio settle en relación al precio inicial del contrato o al precio settle del día anterior. Más aun, las ganancias y pérdidas están realizadas de la noche a la mañana. De esta manera todas las mañanas, cuando se abra el mercado, los precios anteriores no tienen nada que ver con las cuentas de margen, porque los vlores en las últimas ya incluyen las ganacias y pérdidas hasta el tiempo actual. Si algien pierde unos días consecutivos, se reduce el margen en su cuenta de margen. Cuando el margen se aminore de bajo de un nivel limite fijado por la cámara de compensaciones, el broker vaya a darle al inversor una llamada de margen. El inversor debe depositar un monto nuevo para que llegue el margen actual hasta el nivel inicial de su margen. En nuestro ejemplo, deposisaste el monto de margen de $8.750 cunado el precio inicial era $17,50. Supongamos que el precio settle del mismo día era $17,75. Perdiste $0,25/barril, que en total son $2.500. Dichos $2.500 salen de tu cuenta de margen a las cuentas de margen de los ganadores y el margen en tu cuenta es $6.250, unos 71% del margen original.

31. La cámara de compensaciones exige que las cuentas de margen mantengan un porcentaje mínimo del valor inicial. Este limite se cambia de un comodity a otro y de bolsa a bolsa. Pero el proceso es siempre lo mismo: Cuandoel margen en una cuenta de margen se baje de bajo del limite, el inversor debe depositar el monto que reestaure el nivel del margen inicial. Supongamos que en nuestro ejemplo, el limite de mantenimineto es 70% y que se subió el precio del futuro el día siguiente a $18,05/barril. Perdiste otro: 18,05-17,75=$0,30/barril o $3.000 en total. Su margen se bajó a $3.250. Debes depositar: $8.750 - $3.250 = $5.500 para Reestaurar el nivel inicial del margen en $8.750. Si no lo haces, el broker está obligado a liquidar tu posición inmediadamente. En nuestro ejemplo esto significa que el broker va a comprar 10 futuros para enero al precio actual del mercado y eliminar tu posición. De lo dicho, se ve que el objetivo del proceso Marking-to-Market es mantener en solvencia todas las cuentas. Este objetivo está logrado a través de realizarse todas las ganancias y pérdidas diariamente evitando cual quier posibilidad de acumular pérdidas y desde luego eliminar la probabilidad de quiebra y de impago.

32. EJEMPLO El siguiente ejemplo muestra unos días de negocio de un contrato de crudo. Se muestra como se mueva el mercado de un día al otro con varios inversores que entren y salgan del mercado. Las ganancias y pérdidas están realizadas diariamente y el interés abierto está enumerado. En aras de evitar confusión, el ejemplo no conta el margen de garantía.

33. Ejemplo: Entrega en junio de petróleo FECHAPARTE NUM PRECIOPARTIDANUMPRECIO I.A* J.16.5 A: LARGO 10 $20 CC B: CORTO 10 $20 10 J 16.5 C: LARGO 25 $21 CC D:CORTO 25 $21 35 J 16.5 SETTLE $21 $21 V17.5 E: LARGO 10 $22 CC A: CORTO 10 $22 35 V 17.5 SETTLE $22 $22 L.20.5 D:LARGO 25 $22,5 CC F: CORTO 25 $22,5 35 L 20.5 B: LARGO 10 $21,5 CC C:SCORTO 10 $21,5 25 L 20.5 SETTLE $21,5 $21,5 MA21.5 F: LARGO 10 $21 CC E:CORTO 10 $21 15 21.5 SETTLE $21 $21 MI.22.5 F: LARGO 10 $20 CC C: CORTO 10 $20 5 MI 22.5 SETTLE $20 $20 * I.A = INTERES ABIERTO (OPEN INTEREST)

34. LA CONTABILIDAD DE LA CAMARA DE COMPENSACIONES A: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA B: CORTO 10; LARGO 10 : A FUERA C: LARGO 25; CORTO 10; CORTO 10 C QUEDA EN EL MERCADO LARGO 5. D: CORTO 25; LARGO 25 : A FUERA E: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA F: CORTO 25; LARGO 10 : LARGO 10 F QUEDA EN EL MERCADO CORTO 5. 23.5 F DECIDE ENTREGAR 5 CONTRATOS C ACEPTA ENTREGA DE 5 CONTRTOS. DE HECHO, LA ENTREGA ES PARA 23 DE JUNIO

35. La ganancia/pérdida de la cámara de compensación es cero* LargoPrecioCortoPrecio Ganancia A 10 $20 10 $22 $20.000 B 10 $21,5 10 $20 -$15.000 C 10 $21 10 $21,5 $5.000 10 $20 -$10.000 D 25 $22,5 25 $21 -$37.500 E 10 $22 10 $21 -$10.000 F 10 $21 25 $22,5 $15.000 10 $20 $25.000 TOTAL -$7.500 C Acepta la entrega 5 Pag $21 : -$105.000 F Entrega 5 Recibe $22,5 : $112.500 $7.500 Total: 0 * Solamente compras y ventas sin tomar en cuenta el proceso diario de marking-to-market

36. PARTEA: FECHAACCIONPRECIOSETTLEFLUJOCAJAPOSICION 16.5 LARGO 10 $20 margen inicial LARGA 10 $21 +$10.000 LARGA 10 17.5 CORTO 10 $22 +$10.000 0 TOTAL $20.000 LA GANANCIA DE A ES = $20.000 PARTEB: FECHAACCIONPRECIOSETTLE FLUJOCAJAPOSICION 16.5 CORTO 10 $20 margen inicial CORTA 10 $21 -$10.000 CORTA 10 17.5 $22 -$10.000 CORTA 10 20.5 LARGA 10 $21,5 +$5.000 0 TOTAL -$15.000 LA PERDIDA DE B ES = $15.000

37. PARTEC: FECHAACCIONPRECIOSETTLE FLUJOCAJAPOSICION 16.5 LARGO 25 $21 $21 margen inicial LARGO 25 17.5 $22 +$25.000 20.5 CORTO 10 $21,5 -$5.,000 $21,5 -$7.500 LARGO 15 21.5 $20,5 -$15.000 LARGO 15 22.5 CORTO 10 $20 -$5.000 $20 -$2.500 LARGO 5 23.5 ACEPTA LA ENTREGA DE 5.000 BARRILES A $20/bbl -$100.000 0 PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA : 17.5 (5.000)($1) = $5.000 20.5 (5.000)(-$0,5) = -$2.500 21.5 (5.000)(-$1) = -$5.000 22.5 (5.000)(-$0,5) = -$2.500 23.5 (5.000)(-$20) = -$100.000 EL PAGO FINAL TOTAL………….-$105.000 DICHOS 5 CONTRATOS HAN ACUMULADO $105.000. Obsérvase que $105.000/5.000 = $21/bbl, que es el precio del compromiso inicial

38. PARTED: FECHAACCIONPRECIOSETTLEFLUJOCAJAPOSICION 16.5 CORTO 25 $21 Margen inicial CORTO 25 $21 0 CORTO 25 17.5 $22 -$25.000 CORTO 25 20.5 LARGO 25 $22,5 -$1.500 0 TOTAL -$37.500 LA PERDIDA DE D ES = $37.500 PARTEE: FECHAACCIONPRECIOSETTLEFLUJOCAJAPOSICION 17.5 LARGO 10 $22 margen inicial LARGO 10 $22 0 LARGO10 20.5 $21,5 -$5.000 LARGO10 21.5 CORTO 10 $21 -$5.000 0 TOTAL -$10.000 LA PERDIDA DE E ES = $10,000

39. PARTEF: FECHA ACCIONPRECIOSETTLEFLUJOCAJAPOSICION 20.5 CORTO 25 $22,5 margen inicial CORTO 25 $21,5 +$25.000 21.5 LARGO 10 $21 +$5.000 $20.5 +$15.000 CORTO 15 22.5 LARGO 10 $20 +$5.000 $20 +$2.500 CORTO 5 23.5 ENTREGA 5.000 BARRILES POR $20/bbl +$100.000 0 PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA : 20 .5 (5.000)($1) = $5.000 21 .5 (5.000)($1) = $5.000 22 .5 (5.000)($0,5) = $2.500 23 .5 (5,000)($20) = $100.000 POR LA ENTREGA TOTAL…………..$112.500 LOS 5 CONTRATOS ENTREGADOS HAN ACUMULADO $112.500. Obsérvate: $112.500/5.000 = $22,5/bbl, que es el precio inicial de estos contratos

40. ¿ Cómo se negocian los futuros? Los mercados de futuros mantienen estrictas reglas de negocio. Se permiten compras y ventas solo en el “pit” asignado para negocios por la bolsa. La negociación misma es de forma de “OPEN OUTCRY” o VOZ ALTA No hay negociación alguna, cada agente puede gritar en voz alta su oferta o demanda, nada más.

41. Pit FCM Phone Desk Pulpit (Rostrum) Messengers

42. 2 1 VOZ ALTA OPEN OUTCRY 3 4 Figure 2.2 Open Outcry Hand Signals TABLE 2.1 Delivery Month Symbols Delivery Month Current Year Symbol Following Year Symbol January F A February G B March H C April J D May K E June M I July N L August Q O September U P October V R November X S December Z T

43. Se puede clasificarse los traders de futuros según su objetivo ESPECULADORES: Abren posiciones en futuros por la expectativa de ganancias. Toman riesgo por esta expectativa. CUBRIDORES: Abren posiciones en futuros con fin de eliminar el riesgo de precio. ARBITRAJISTAS: Abren posiciones en los mercados de futuros y al contado simultáneamente con fin de ganacias de arbitraje

44. ESPECULACION COMPRAR FUTUROS CON EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS VAN A SUBIR VENDER FUTUROS CON EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS VAN A BAJAR

45. ESPECULADORES: Toman riesgo con expectativas de ganancias Especuladores abren su posición basado en: 1. EXPECTATIVAS. 2. MISPRICING. Las bolsas aceptan miembros que negocian en el mercado por su propia cuanta. Todos son especuladores de uno de tres tipos: SCALPERS: Abren posiciones grandes y las cierran luego de pequeños cambios del precio. Nunca dejan su cuenta abierta durante la noche DAY TRADERS: Abren posiciones en la mañana y los cierran antes de que se termine la misma jornada. Tampoco dejan su cuenta abierta durante la noche. POSITION TRADERS: Mantienen su posición más que un día. Usualmente, su posición es un SPREAD TEMPORAL: Largo un contrato para un mes, julio digamos, y corto un contrato para otro mes, agosto, por ejemplo.

46. SPREAD TEMPORAL; EJEMPLO: LARGO CONTRATO PARA JUNIO CORTO CONTRATO PARA SEPTIMBRE. GANACIA: LOS PRECIOS NO PRESENTAN LA DIFERENCIA VERDADERA Y VAN A CAMBIAR EN EL FUTURO. Pero, hay otros tipos de SPREADS: SPREAD DE COMMODITYS CRUZADOS: CORTO JUNIO DE PETROLEO LARGO JUNIO DE GAS NATURAL SPREAD DE BOLSAS CRUZADAS: LARGO TRIGO EN ROSARIO CORTO TRIGO EN BUENOS AIRES ¿ Cómo funcionan los SPREADS?

47. Las reglas de los spread son: Regla 1: Si las expectativas son que el spread va a estrecharse: ¡vende el spread ahora y cómpralo después! Regla 2: Si las expectativas son que el spread va a ensancharse: ¡Compra el spread ahora y vendelo después! Para seguir estas reglas: Regla 1: Si las expectativas son que el spread va a estrecharse: compra el futuro con precio bajo y vende el futuro con precio alto. Regla 2: Si las expectativas son que el spread va a ensancharse: compra el futuro con precio alto y vende el futuro con precio bajo.

48. SPREAD TEMPORAL El especulador pronostica que el SPREAD va a estrecharse: Aplicamos Regla 1: VENDER EL SPREAD AHORA JULIO DICIEMBRE SPREAD $0,80 $0,90 $0,12 Estrategia: comprar N futuros para JULIO Y vender N futuros para DICIEMBRE. Si se realizan las expectativas del especulador, el SPREAD va a disminuir de su valor actual de 12 centavos por gallon. Por ejemplo: JULIO DICIEMBRE SPREAD $0,84 $0,89 $0,05 Para cerrar dicha estrategia: COMPRAR EL SPREAD vender N futuros para JULIO Y comprar N futuros para DICIEMBRE. En este caso, la ganancia es: [$0,12 - $0,05](N)(gallones en un futuro) Por ejemplo: [$0,07](100)(42.000) = $294.000

49. SPREAD TEMPORAL El especulador pronostica que el SPREAD va a ensacharse: Aplicamos Regla 2: COMPRAR EL SPREAD AHORA JULIO DICIEMBRE SPREAD $0,80 $0,90 $0,12 Estrategia: vender N futuros para JULIO Y comprar N futuros para DICIEMBRE. Si se realizan las expectativas del especulador, el SPREAD va a ensancharse de su valor actual de 12 centavos por gallon. Por ejemplo: JULIO DICIEMBRE SPREAD $0,72 $0,88 $0,16 Para cerrar dicha estrategia: VENDER EL SPREAD comprar N futuros para JULIO Y vender N futuros para DICIEMBRE. En este caso, la ganancia es: [- $0,12 + $0,16](N)(gallones en un futuro) Por ejemplo: [$0,04](100)(42.000) = $168.000

50. ACTIVIDADES DE ARBITRAJE Muchos participantes – individuos tal como compañías abren estrategias que garanticen ganacias sin riesgo. Más aún, es posible realizar dichas estrategias sin aun invertir de su propio capital. Dichas actividades se llaman actividades de ARBITRAJE y los inversionistas que las usan se llaman ARBITRAJISTAS. Sus actividades son muy importante, por que sirven para que los precios SPOT y los precios de los FUTUROS se quden relacionadas en una relación economica correcta. Si los precios SPOT y de los FUTUROS no mantienen dicha relación, existen condiciones de GANACIA DE ARBITRAJE. Es decir, el arbitrajista vende en un mercado y simultáneamente compra en otro sin usar nada de su propio capital para disfrutarse de la relación sesgada entre los precios.