Onderwerpen Financieel Management 7

1. Onderwerpen Financieel Management 7 • Financiering (vreemd en eigen vermogen) • Waardebepaling Voorbereidende studie • Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt” Hoofdstukken 3, 4 en 9.

2. Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet Onder de optimale vermogensstructuur wordt verstaan de vermogensstructuur waarbij de kostenvoet minimaal is. • Drivers: • Kostenvoet vreemd vermogen • Kostenvoet eigen vermogen • Verhouding EV - VV

3. Kostenvoet van een obligatie (1) De kasstromen en de contante waarden van een vijfjarige 5% (=couponrente) obligatie bij een marktrente van 6%

4. Kostenvoet van een obligatie (2) Het verloop van de marktwaarde van een obligatie als functie van de resterende looptijd

5. Bijzondere vormen van obligaties • Winstdelende obligatie • Inkomstenobligatie • Achtergestelde obligatie • Hypothecaire lening • Vervroegd aflosbare obligatie • Zero-coupon (obligatie) lening • Preferente aandelen • Perpetuele obligatie • Medium term note • Floating rate note

6. Converteerbare obligatie (Exchangeable Bond) • Obligatie met rente lager dan normaal • bij hogere onderliggende waarde (aandelen) omwisseling in aandelen • bij lagere onderliggende waarde aflossing in geld

7. Converteerbare obligatie (2) Relevante begrippen: • Conversieperiode • Conversieverhouding • Conversietechniek

8. Converteerbare obligatie (3) Formule conversiekoers CK = (NW(CO) + CON)/N Waarbij: CK = conversiekoers NW(CO) = nominale waarde van de CO CON = contanten (bijbetalen of terugbetaling) N = aantal per conversie uit te geven aandelen

9. Converteerbare obligatie (4) Formule conversiewaarde CW = N X MPA - CON Waarbij: CW = conversiewaarde MPA = prijs van het onderliggende aandeel

10. Overige relevante begrippen • Garantievermogen • Rating (Standard & Poor’s en Moody’s) • Junk bonds ofwel High yield bonds

11. De bank • Bankkrediet • Saldocompensatie • Cessie op debiteuren en / of voorraden • Kredietderivaten (V&V 3.10)

12. De kostenvoet van een aandeel • Dividend vormt de grondslag • Prijs van het aandeel kan worden beïnvloed door toekomstige dividenden • Onderscheidt constant dan wel groeiend dividend (V&V figuur 4.1. en 4.2.)

13. Het eigen vermogen • Inleidende begrippen: • maatschappelijk kapitaal: waarin maximaal nominaal deel te nemen • geplaatst kapitaal: ondergebracht bij vermogensverschaffers • gestort kapitaal: daadwerkelijk betaald

14. Het eigen vermogen (vervolg) • rol AVA • preferente aandelen • onderscheidt beheerspreferentie en winstpreferentie • tracking stock • eigenaar heeft recht op evenredig deel van de winst van een divisie (KPNQwest, equity carve out) • perpetuele obligatie • eeuwigdurende obligatie = EV

15. Overige begrippen • Greenshoe optie • bookbuilding systeem • Initial Public Offering (IPO) • Emissies met voorkeursrecht (toekennen claim)

16. Beschermingsconstructies • Certificaten van aandelen: • royeerbaar (op verzoek om te zetten) • niet royeerbaar • beperkt royeerbaar

17. Beschermingsconstructies (2) • Structuurvennootschap: • eigen vermogen minstens € 16 miljoen • verplichte ondernemingsraad • minstens 100 werknemers in NL

18. Beschermingsconstructies (3) • Prioriteitsaandeel • wederzijdse deelneming • crown jewel: verzelfstandiging winstgevend onderdeel bij overnamedreiging • poison pill: voorwaardelijke rechten alleen uit te oefenen als overname slaagt

19. Het emitteren van aandelen • Overgenomen emissie: risico bij emissiesyndicaat • Guichet emissie: risico bij vermogensvrager; banken alleen “loket”-functie • Emissie met voorkeursrecht: voorkeur van inschrijving voor bestaande aandeelhouders

20. Het dividend • Enkele dividend begrippen: • Contant dividend • stockdividend • keuze-dividend • interim-dividend • gevolgen verhoging contant dividend voor kostenvoet EV: wisselende meningen

21. Het dividend (2) • De dividendpuzzel: • beïnvloeding van de waarde van het aandelenkapitaal door de hoogte van het dividend ? • Modigliani en Miller weerleggen de stelling

22. Het dividend (3) • De dividendstabilisatie: • winstschommelingen worden slechts voor een gedeelte aan de aandeelhouders doorgegeven

23. Ratio’s voor de aandeelhouder • Winst per aandeel • Dividend per aandeel • Koers / winstverhouding • Koers / cashflow verhouding • Q-ratio (marktwaarde EV / boekwaarde EV) • EBITDA • Ondernemingswaarde / omzet ratio • kernwinst

24. Klassieke methoden van waardering • Intrinsieke waarde • boekwaardebalans: verschil tussen activa en vreemd vermogen. P.M. Stille reserves ! • Rentabiliteitswaarde • waarde die moet worden toegekend op basis van de REV; CW van netto winsten • Rendementswaarde • CW van toekomstige dividendstroom

25. Marktwaarde van de onderneming • Contante waarde van toekomstige kasstromen • Eveneens van belang bij fusie of overname

26. Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Geen groei (1 – f) x IVIB Ke Waarbij: Vu = waarde van een onderneming zonder VV IVIB = inkomen voor interest en belasting Ke = kostenvoet eigen vermogen F = belastingvoet Vu =

27. Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Groei (1 – b) x (1 – f) x IVIB Ke - g Waarbij: b = fractie van (1 – f) x IVIB dat wordt geherinvesteerd g = groeivoet van het IVIB Vu =

28. Waardebepaling bij gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen • Onderscheidt prognoseperiode en restperiode • Tijdens de prognoseperiode vindt waardecreatie plaats, tijdens de restperiode niet meer • Waarde prognoseperiode: DCF formule • Waarde restperiode: kasstroom restperiode / (Ko – g)

29. Waardebepaling bij overnames Twee - staps methode (Rappaport – Traas) • eerst marktwaarde van onderneming bepalen • vervolgens bepaling marktwaarde vreemd vermogen • verschil is marktwaarde eigen vermogen

30. Fusies en overnames • Due diligence • Onderscheidt interne en externe groei • strategische allianties

31. Waardering minderheidsbelangen • Positie minderheidsaandeelhouder zwak • waarde veelal lager dan de pro rata parte waarde

32. Het splitsen van ondernemingen • Onderscheidt verticale en horizontale integratie • conglomeraten • break-up value: som van de afzonderlijke delen • spin-off: verkoop van 80 % of meer van een dochteronderneming • voorts: split-up (TNT – Post.nl)

33. Buy-outs • Management buy-out (MBO): • aandelen dochtermaatschappij naar leiding • Leveraged buy-out (LBO): • MBO met veel extra aangetrokken vreemd vermogen • Management buy-in: • derden kopen zich financieel en bestuurlijk in

34. Kasstroomanalyse • Boston-matrix: • star, wild cat, cash cow of dog? • Levensloop van een product • van wild cat naar cash cow?

35. Leseenheid 8: vermogensstructuur en -kostenvoet • Investor relations • Relatie met andere onderdelen van de opleiding • Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet • Herhaling van de hoofdlijn Voorbereidende studie • Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt": Hoofdstuk 5.

36. Optimale vermogensstructuur • Vermogensstructuur waarbij vermogenskostenvoet minimaal is • minimalisatie vermogenskostenvoet betekent waarde maximalisatie!

37. Vermogensstructuur en vermogenskosten • Drie theorieën: • theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen • theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming • theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen

38. De theorieën samengevat Theorie 1. Vaste keuitgangspunt: ke en kv onafhankelijk van de vermogensstructuur gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: praktijk blijkt anders 2a. Vaste k0 zonder belastingenuitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden gevolg: vermogensstructuur is irrelevant nadeel: gemaakte veronderstellingen zijn (te) stringent 2b. Vaste k0 met belastingenuitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden en veronderstelling dat er geen belasting is laten vallen gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: (evenals bij 1) praktijk blijkt anders 3. Vaste k0 met belastingenuitgangspunt: er is sprake van insolventierisico; ke en kv nemen toe bij een verslechtering van de vermogensstructuur gevolg: optimale vermogensstructuur nadeel: Het verloop van ke en kv als functie van de vermogensstructuur is niet exact bekend, zodat de optimale vermogensstructuur niet precies kan worden bepaald.

39. Vermogensstructuur en vermogenskosten (2) • theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen: • ke heeft onafhankelijk van de vermogensstructuur een bepaalde waarde • door het vervangen van relatief duur EV door relatief goedkoop VV daalt kostenvoet onderneming en stijgt dus de waarde.

40. Vermogensstructuur en vermogenskosten (3) • Modigliani en Miller: • aanhangers van stroming 2: theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming • gegeven een aantal veronderstellingen op logische wijze afleiden dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de vermogensstructuur

41. Vermogensstructuur en vermogenskosten (4) • Modigliani en Miller: • er is geen sprake van een optimale vermogensstructuur • actief beleid t.a.v. vermogensstructuur is niet zinvol • kritiek op M&M vanwege veronderstellingen, niet op afleidingen

42. Vermogensstructuur en vermogenskosten (5) • Modigliani en Miller (2): • “eerste stelling” M&M: • vermogensstructuur heeft geen invloed op kostenvoet en dus niet op waarde • ke = k0 + (k0 - kv) x VV / EV

43. Vermogensstructuur en vermogenskosten (6) • Modigliani en Miller (3): • veronderstellingen bij “eerste stelling” : • perfecte vermogensmarkt (niet de praktijk !!) • geen insolventierisico en -kosten • geen winstbelasting • M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV

44. Vermogensstructuur en vermogenskosten (7) • Modigliani en Miller (4): • M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV • gevolg: bestuurders doen er verstandig aan om zoveel mogelijk met VV te financieren. Dit is in tegenstelling met praktijk ! • Ook ontbreken insolventiekosten is niet de werkelijkheid

45. Vermogensstructuur en vermogenskosten (8) • theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen: • naast expliciete vermogenskosten ook impliciete: • verslechtering solvabiliteit leidt tot hogere rendementseisen vermogensverschaffers

46. De vermogenskostenvoet • Belangrijke formule: k0 = (EV/TV) ke + (VV/TV) (1 - f) kv • kostenvoet eigen vermogen heeft opslag voor insolventierisico

47. Overige thema’s Afwijkingen t.o.v. de optimale vermogensstructuur • Groeiverwachting • Overname • Garanties afnemers • Egalisatie resultaat • Restricties door de bank

48. Overige thema’s (2) • Securitisatie • Het bestuur en de vermogensstructuur (pecking-order theorie / Meyers en Maljuf) • Gebaseerd op het bestaan van informatieverschillen tussen bestuur en vermogensverschaffers • Hedge funds

49. Module IIIB: de onderwerpen • Inleiding, denken in termen van kasstromen, vermogenskostenvoet, berekenen vermogensbehoefte • stuurvariabelen en hefboomwerking • Werkkapitaalbeheer, rente- en valutamanagement • Investeren bij zekerheid • Investeren onder onzekerheid + vermogensmarkten • Rente- en valutamanagement: instrumenten • Vreemd en eigen vermogen, waardebepaling • Vermogensstructuur en –kostenvoet; afsluiting