Cours 12

1. Cours # 12 La structure de capital optimale Chapitre 16

2. Plan du cours

3. 1. Mise en contexte

5. 2. Le levier financier

10. Comparaison entre la dette et les actions privil�gi�es : Int�r�ts sur dette: - d�ductibles d�imp�t - permettent des - FM positifs qui reviennent aux actionnaires Dividendes privil�gi�s : - ne sont pas d�ductibles d�imp�t ? Le financement par dette est donc que le financement par actions privil�gi�es (et a le m�me risque)

14. Conclusion Une augmentation de l�endettement entra�ne: Une augmentation Une augmentation La dette peut �tre profitable pour l�entreprise (effet de levier positif), mais il y a un compromis � faire entre le risque et le rendement Comment savoir quel montant de dette est optimal? Le montant optimal est propre � chaque entreprise Il faut tenir compte des contraintes des cr�anciers Il existe plusieurs th�ories qui tentent de d�terminer la structure de capital optimale

15. 3. Le BAII d�indiff�rence D�finition: Il s�agit du BAII pour lequel les actionnaires sont indiff�rents entre 2 structures de capital Cette mesure peut �tre utile si on h�site entre 2 structures de capital (A et B). Nous cherchons le BAII tel que: BPAA = BPAB (BAII � Int�r�tsA) X (1 � tm) = (BAII � Int�r�tsB) X (1 � tm) Nombre d�actions A Nombre d�actions B Faiblesses: Pose comme hypoth�se qu�une augmentation du BPA se traduit par une augmentation de la valeur des actions Ne tient pas compte du risque

16. Exemple

20. 4. Les th�ories financi�res

22. Donc, la v�ritable question qu�on doit se poser est: Nous allons voir 4 th�ories qui tenteront de r�pondre � cette question: Th�orie traditionnelle Th�orie de Modigliani et Miller (M&M) sans imp�t Th�orie de M&M avec imp�t Th�orie du compromis statique

23. Avant d�aller plus loin, d�finissons certaines variables auxquelles nous r�f�rerons � travers les diff�rentes th�ories: D = Dette E = Fonds propres D / E = Ratio dette / fonds propres VL = valeur d�une entreprise (leveraged) VU = valeur d�une entreprise (unleveraged) RE = taux exig� par les actionnaires ordinaires REL = taux exig� par les actionnaires ordinaires de la soci�t� endett�e REU = taux exig� par les actionnaires ordinaires de la soci�t� non endett�e RD = taux exig� par les cr�anciers Rappel: La valeur d�une entreprise est �gale �

24. Ratio D/E

25. 1. Approche traditionnelle Hypoth�ses de base: Le taux exig� par les cr�anciers (RD) est � celui exig� par les actionnaires (RE) RD et RE sont peu importe le niveau de dette Lorsque la dette augmente, on observe 1 effet: Une du CMPC puisqu�on accorde plus de poids � une source de financement Faiblesse de cette approche: Quand on augmente la dette, on augmente la variabilit� des rendements, et donc on augmente le risque. Pourtant, on consid�re que les taux de rendement exig�s sont constants

27. 2. Th�orie de M&M sans imp�t Hypoth�ses de base: March� parfait (informations connues) Pas d�imp�t (ni personnel ni corporatif) Pas de Lorsque la dette augmente, on observe 2 effets: Plus de poids pour une source de financement moins co�teuse: CMPC (c�est l�effet 1 de l�approche traditionnelle) L�ajout de dette entra�ne une augmentation du risque de l�entreprise, ce qui fait augmenter le taux de rendement exig� par les actionnaires RE : CMPC

29. Ceci nous am�ne aux 2 propositions de M&M (sans imp�t) : Proposition I : VL = VU o� : ? La valeur d�une soci�t� est ind�pendante de sa structure financi�re (la structure de capital n�a aucun effet sur le co�t du capital global) Proposition II : ? Le co�t des fonds propres d�une soci�t� est une fonction lin�aire positive de sa structure financi�re

31. Exemples (M&M sans imp�t)

32. Exemples (M&M sans imp�t)

33. 3. Th�orie de M&M avec imp�t Hypoth�ses de base: On tient compte de l�imp�t que les entreprises doivent payer (pas d�imp�t personnel) Il n�y a toujours pas de co�t de faillite Impact de l�imp�t corporatif sur la dette: Les int�r�ts sont d�ductibles d�imp�t (alors que les dividendes ne le sont pas) Permet � l�entreprise de r�aliser des (FM qui reviennent aux actionnaires) Effet sur la SC optimale: Les entreprises pr�f�rent se financer par dette afin de profiter des �conomies d�imp�t La structure de capital optimale est celle qui

35. Nous retrouvons alors les 2 propositions de M&M r�vis�es pour tenir compte de l�effet de l�imp�t corporatif: Proposition I : o� ? La valeur de la firme non endett�e est inf�rieure � la valeur de la firme endett�e. Proposition II :

37. Exemples (M&M avec imp�t)

38. Exemples (M&M avec imp�t)

39. Les co�ts de faillite

40. 4. Th�orie du compromis statique Nouvelle th�orie qui tient compte des �l�ments pr�c�dents et qui inclut la probabilit� de d�tresse financi�re Effet 1: Effet 2: Effet 3: Effet 4:

42. 1. Liquidation : L�entreprise arr�te ses op�rations et vend ses actifs pour rembourser les cr�anciers. Co�ts de faillite : - directs : - indirects : 2. Restructuration financi�re : L�entreprise �met des actions et rembourse ses dettes (ou restructure sa dette). Elle continue ses op�rations. Co�ts : - frais d��mission - mauvaise r�putation - frais administratifs et juridiques

43. Ainsi, lorsque l�entreprise augmente son niveau d�endettement, on observe 2 effets contraires : Effet positif Effet n�gatif Afin de pouvoir d�terminer s�il serait avantageux d�augmenter le niveau d�endettement, il faut savoir si les �conomies d�imp�t sont plus ou moins importantes que les co�ts de d�tresse financi�re.

44. Au d�part, quand on augmente la dette alors que l�endettement total est encore relativement faible, les co�ts de d�tresse sont peu importants: Donc : - - Pass� un certain point, l�augmentation de la dette am�ne un niveau d�endettement total trop �lev� et les co�ts de d�tresse deviennent tr�s importants car la probabilit� de d�tresse est �lev�e: Donc : - -

47. Conclusion D�apr�s les diff�rentes th�ories financi�res, on sait qu�il y a une structure de capital optimale Probl�me : il est tr�s difficile de la calculer exactement Donc on se rabat sur certains outils comme le BAII d�indiff�rence

48. Examens ant�rieurs