제 9 장 자본시장의 효율성 — 주가의 정보효율성을 중심으로 논의

1. 제9장자본시장의 효율성 • — 주가의 정보효율성을 중심으로 논의 • ㅇ M. Kendall(1953) : “예측가능한 패턴이 없다” → 동물적 본능(animal spirit)이 지배하는 비합리적 시장으로 해석 • ㅇ 오늘날 : 주가의 “무작위적 변동(random variation)”은 효율적 시장을 의미 • Akerlof and Shiller(2008)—Animal Spirit—Irrational behavior • 자본시장 효율성의 의의 • 자본시장 효율성(market efficiency) : 주식(금융자산)의 시장가격이 “이용가능한 모든 정보(all available information)”를 “충분히 반영(fully reflect)”한 상태 • ≒ 정보 효율성(informational efficiency) • ㅇ 자본시장이 비효율적이라면? • ① 자본의 효율적 배분이 저해 • ② 불공평한 부(wealth)의 배분 = 일부 투자자의 비정상 성과

2. 자본시장 효율성—(계속) • 시장가격이 정보를 “충분히반영한다(fully reflect)”는 의미? • ① 즉시적(instantaneous) : 학습시차가 없음 • ② 비용 없이 공평하게(costless and fair) • ③ 정확하게(accurate) : 과민반응이나 과소반응이 없음 • 시장효율성의 원천 : 경쟁에 기초 • ㅇ 정보획득이라는 투자행위가 양(+)의 NPV일 경우 정보구매 • → Informed investor 의 증가 → 정보획득의 NPV감소 • → NPV(정보획득)=0 이 될 때까지 정보획득 행위 지속 • ㅇ 균형 하에서는 “정보획득의 가치=0” 가 성립 • ㅇ 대부분의 현실에서는 투자자별로 정보획득 비용이 다르고 , 동일한 비용이라 해도 얻을 수 있는 정보의 질이 다르므로, 이같은 측면에서 능력이 우월한 투자자는 정보획득의 가치(NPV)를 +로 만들 수 있음

3. 2.

4. 2. 1 투자분석에 대한 EMH의 시사점 • 기술적 분석(Technical Analysis) • ㅇ 기술적 분석은 과거의 주가 또는 거래량에 관한 기록이나 도표를 관찰, 매도 또는 매입 신호를 포착 • 약형 EMH가 성립할 경우 비정상 성과(abnormal performance)불가능 • 모멘텀(momentum) 전략 및 120일 이동평균선 사용시 가능? • 기본적 분석(Fundamental Analysis) • ㅇ 기본적 분석은 기본요인에 의해 주식의 내재가치(intrinsic value)를 평가. 기본요인은 이익 및 배당 전망, 이자율 전망 및 기업의 위험도 등이며, 공표된 정보로부터 입수 • 준강형 EMH가 성립할 경우 기본적 분석에 의해 비정상 성과를 얻을 수 없음 • P/E ratio, Book-to-Market ratio 등으로 가능? • 포트폴리오 분석(Portfolio Analysis) • ㅇ 목표 수익률이 있을 경우 위험을 최소화하는 효율적 포트폴리오 • EMH 성립시(즉, 강형 EMH 까지 성립시) 가장 좋은 방법 • 효율적 시장에서 투자자는 지수 펀드 보유 • 물론, 장기투자, 세금이 부과될 경우 등 보다 현실 상황에서는 다를 수 있음

5. 2. 2 EMH 검증 • 시장가격의 반응에 의한 EMH 검증 • ㅇ 원래는 실제 가격과 ”모든 정보”를 반영한 기대가격이 같은지를 검증해야 하나 이는 불가능 • ㅇ 따라서 ”특정 정보”에 대해 주가가 어떻게 반응하고 있는지를 추정하여 EMH를 검증 • 설령 주가가 특정 정보를 잘 반영한다 해도 다른 정보는 잘(즉, 충분히) 반영하지 못할 수도 있음 • EMH를 쉽게 받아들이거나 기각하는 경향에 대한 경고 • ① 특정 정보로 인한 투자성과가 %로는 작으나 금액으로는 매우 큰 경우(EMH는 기각될 수 있으나, 실증적으로는 EMH가 성립한다고 함) • 따라서 EMH는 “시장이 절대적으로 효율적인가”가 아니라 “시장이 어느 정도 효율적인가”로 해석하는 경향이 있음 • ② 표본선택의 편의(selection bias): 비정상 성과를 가져다 주지 못하는 투자전략이나 정보는 곧 바로 알려짐. 그러나진정한 비정상 성과는 알려지지 않음 • 만약 특정 투자전략기법이나 정보로 초과이익을 낼수 있는게 알려진다면 동 투자자는 해당 전략으로 더 이상 초과이익을 낼 수 없음

6. ③ 우연한 행운(lucky event): 일시적으로 달성한 막대한 투자성과의 사례로 EMH를 기각하지 못함 • 우연한 행운의 결과일 수 있으므로 • 일관성있게 이같은 성과를 보여야 함 • 3. 참고—사건연구(Event Study) • ㅇ 어떤 사건의 공표시점을 중심으로 주가가 어떻게 반응하는가를 관찰하는 검증방법 • ㅇ EMH 하에서 공시에 대한 주가의 반응은 즉시적이어야 하며 지연되거나 과민반응하지 않아야 함 • ㅇ 이 때 여타 주식의 주가움직임을 통제해 주어야 함(즉, 시장전체의 변동을 고려한 후의 가격반응을 확인) • 사건연구의 예 • ㅇ 주식분할 및 무상증자의 공시 등에 대한 시장의 반응(기업가치에 영향없음) • ㅇ 배당공시, 이익공시, 합병 • ㅇ 회계처리변경 공시: 재고자산 평가방법의 변경

7. 3. 참고—Event Study (사건연구)

11. 예: 주식분할(Fama, Fisher, Jensen and Roll(1969)

12. 예: 주식분할(Fama, Fisher, Jensen and Roll(1969)—Cont’d

13. 4. 자본시장의 이상현상(Anomaly) • — 80년대 초까지: EMH를 신뢰 • ㅇ 이후 많은 이상현상이 등장(사라진 것도 있음) • EMH에 대해 회의적 • ㅇ January Effect, 평균회귀(Mean Reversion), 가치주 프리미엄(Value Premium), 과민반응(Overreaction), PER 효과(P/E Effect), IPO 저가발행(IPO underpricing) 등 • 4. 1 January Effect • —Keim(1983): The January effect was first observed in the early 1980s by Don Keim who, at the time, was a graduate student at the Univ. of Chicago. It is the observed phenomenon that since 1925, small stocks have outperformed the broader market in the month of January, with most of the disparity occurring before the middle of the month. • — Rozeff and Kinney(1976) • ㅇ NYSE(1904-1974년)에서 모든 달의 월평균 수익률은 0.78%(annually 9.36%)인 반면,1월의 평균 수익률은 2.83%(연율 약 33.96%) • — 유사한 시기에 이러한 현상은 다른 여러 나라에서도 관측되고 “규모효과(size effect)”와 동시에 나타남

14. — January Effect에 대한 설명 • ㅇ 절세효과: 가격이 하락한 주식을 12월에 매도하여 손실을 실현한 후 세금을 절약(이를 tax loss라 함)하고, 1월에 다시 매수하여 포트폴리오 구성은 다시 예전으로 돌아감 • 그러나 12월 기준으로 세금을 부과하지 않는 다른 나라(한국포함)에서도 1월효과 관측 • ㅇ 정보가설: 연초에 많은 경제관련 정보발표 • 특히 소규모 기업에 대한 영향이 큼 • ㅇ 포트폴리오재구성 가설: 많은 전문 펀드매니저들이 연말연시에 활발하게 포트폴리오를 재구성 • 목적 : “window dressing” 즉, 연말에 고위험 소규모 주식을 매도하고, 연초에 다시 매입 • Window dressing: A strategy used by mutual fund and portfolio managers near the year or quarter end to improve the appearance of the portfolio/fund performance before presenting it to clients or shareholders. 펀드매니저에게 연봉산정에 불리한 “수익률 마이너스 종목”을 처분하는 행위 등

15. 4. 2 단기 예측가능성(Short-Term Predictability) • 약형 EMH를 기각하는 증거 • — Lo and MacKinlay(1988): 1962-85년간 pflo의 주간수익률 자료 • ㅇ 양(+)의 자기상관성(autocorrelation) 존재 • 전주에 오르면 이번 주에 매입 • ㅇ 포트폴리오 수익률이므로 비체계적 위험이 제거된 상태임 • — Jegadeesh(1990): 1929-82년, 모든 개별주식의 월간수익률 자료 • ㅇ 시차(lag)가 1일 때 뚜렷한 음(-)의 자기상관성: 전달에 오르면 이번달은 매도 • ㅇ 시차가 12일 때 뚜렷한 양(+)의 자기상관성 • → 이를 이용하여 비정상 성과의 실현이 가능

16. 4. 3 평균회귀(Mean Reversion) —수개월 또는 수년의 주기를 가지고 주식의 기대수익률이 변동하는 현상 ㅇ 이유: 집단심리적인 유행(fad)? → 결국에는 평균으로 회귀하는 성향 ㅇ Siegel: 근 100여 년간 미국 주식수익률의 장기수익률이 안정적 — Fama and French(1988) ㅇ 시장가치 크기순으로 10개의 포트폴리오를 구성, 1926-85년의 수익률 자료를 이용 ㅇ 1년 수익률부터 10년 수익률 자료의 자기상관계수 추정 ㅇ 5년 정도의 주기로 수익률 반전 (음의 상관관계) 4. 4 과민반응(Overreaction) — De Bondt and Thaler(1985): 1926년 1월-1982년 12월의 월간수익률 자료 ㅇ 36개월 동안 CAR가 가장 큰 35개 주식으로 승자 포트폴리오(winner pflo), CAR가 가장 작은 35개 주식으로 패자 포트폴리오(loser pflo)를 구성 ㅇ 포트폴리오 구성후 36개월 간의 CAR의 변동을 관찰 ㅇ 패자포트폴리오가 월등이 나은 수익률 실현

17. 4. 5 PER 효과(P/E Effect) — PER가 낮은 주식의 포트폴리오가 비정상 성과 실현 ㅇ PER(price/earnings ratio: 주가순이익비율)=주가/EPS 4. 6 가치주프리미엄(Value Premium) — PBR이 낮은 주식의 포트폴리오가 성과 양호 ㅇ PBR(price-to-book value ratio: 주가순자산 비율)=시가총액/자기자본 ㅇ 저 PBR주식: 가치주(value stock) ㅇ 고 PBR주식: 성장주(growth stock) Fama and French(1993)3-factor model의 주요 요인

18. 4. 7 최초공모주의 저가발행(IPO Underpricing) — 최초공모(IPO: initial public offerings) — IPO의 발행가격은 발행회사와 인수기관의 협의로 결정 ㅇ 발행회사는 최대한 발행가(공모가)를 높이고자 함 ㅇ 인수회사는 발행가를 높이는 경우 수수료 수입이 극대화되지만, 시장조성(market making) 위험과 평판상실가능성의 불리한 점도 존재 — 실증연구 결과에 따르면 최초공모주의 발행가<<실제 형성된 주가 — 이유 ㅇ IPO 주식의 보다 큰 불확실성에 대한 대가 ㅇ 적은 정보를 갖는 투자자들을 끌어들이기 위해서 확실한 수익 보장 (정보비대칭에 따른 역선택 문제를 해소하기 위함)