О проблемах с долгом Греции и других стран PIIGS

1. ЦЕНТР МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА И КРАТКОСРОЧНОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ Тел.: 8-499-129-17-22, факс: 8-499-129-09-22, e-mail: mail@forecast.ru, http://www.forecast.ru О проблемах с долгом Греции идругих стран PIIGS А. Апокин, Ведущий эксперт ЦМАКП 30.09.11

2. План • Проблемы платежеспособности Греции • Основные вопросы для инвестора • Основные риски для стран PIIGS в 2012 г.

3. I. Проблемы платежеспособности Греции

4. Греция – текущая ситуация Спрэды CDS на долг Греции, б.п. (0.01 проц. п.) Ставки по двухлетним облигациям Греции, проц.п. Уже полтора года Греция финансирует свой дефицит короткими бумагами и прямыми кредитами, рыночное заимствование даже на средние сроки при текущих ставках невозможно

5. Краткая справка: помощь Греции (1) • В феврале 2010 г. новое правительство Греции уточняет, что реальный дефицит бюджета за 2009 г. – 15.4% ВВП • В апреле-мае 2010 г. ставки по государственному долгу Греции повышаются до 15-20% годовых • В начале июня 2010 г. принимается решение о пакете помощи Греции до 2013 г. в 110 млрд. евро, в т. ч. 30 млрд. от МВФ и 80 млрд. евро в виде кредитов от стран зоны евро • В ноябре 2010 г. срок возврата помощи увеличивается с 2014 г. до 2017 г.

6. Краткая справка: помощь Греции (2) • Программа помощи Греции подразумевает сокращение дефицита с 15.4% в 2009 г. до 10.5% в 2010 г. и 7.5% ВВП в 2011 г. • За 8 месяцев 2011 г. дефицит составил 18 млрд. евро (8.1% ВВП), программа МВФ предусматривает 8.5% ВВП • С апреля 2011 г. ставки по государственному долгу Греции вновь повышаются до 15-20% годовых • В июле принимается решение о втором пакете помощи через EFSF в 109 млрд. евро, в т. ч. 50 млрд. от частных кредиторов и 59 млрд. евро в виде кредитов от стран зоны евро и МВФ • Снижение ставок по новому долгу Греции до 3.5% • Увеличение сроков заимствований до 15-30 лет • Введение беспроцентного периода по новому долгу в 7.5 лет • Пакет помощи ещё не утвержден парламентами стран зоны евро, ожидается утверждение в октябре-ноябре

7. Краткая справка: помощь Греции (3) • Решение по новому траншу помощи (4й транш по первому пакету мер помощи Греции) объемом 8 млрд. евро должно быть принято в октябре • К январю будет закончен добровольный обмен обязательств частными кредиторами. Частные кредиторы рефинансируют 12.6 млрд. евро существующего долга Греции в обмен на облигации EFSF с рейтингом AAA • Частные кредиторы покупают новые облигации и снижают ставки по части существующих (эквивалентно 37 млрд. евро) • Новый долг Греции,полученный частными кредиторами, будет гарантирован EFSF • Рейтинговые агентства S&P и Moody’s готовы считать обмен суверенного долга кредитным событием для Греции

8. European Financial Stability Facility (EFSF) • Создан в июне 2010 г. • Выдает кредиты бюджетам стран зоны евро за счет привлечения долговых средств под гарантии правительств стран зоны евро • С 08.2011: кредиты финансовым институтам стран зоны евро • С 08.2011: проводит операции на вторичном рынке суверенного долга по указанию ЕЦБ • Объем гарантий долга – 440 млрд. евро, рейтинг ААА • Ставка кредитования определяется программой, обычно – спрэд к ставке привлечения • Пока что привлечено 9.5 млрд. евро – 6.4 млрд. евро для Португалии и 3.6 млрд. евро для Ирландии • Обсуждается предоставление EFSF кредитной линии ЕЦБ, увеличивающей возможный объем активов до 2 трлн. евро

9. II. Основные вопросы по ситуации с суверенным долгом стран PIIGS для инвестора

10. Вопросы • Каков масштаб проблем с долгом Греции? • Почему неплатежеспособным по мнению рынка Греции, Португалии и Ирландии помогают, при том, что их общий долг составляет 640 млрд. евро? • Почему Греция не объявит дефолт? • Почему Греция остается в зоне евро, ослабляя свою конкурентоспособность? • Воспринимают ли рынки Грецию в отрыве от стран PIIGS?

11. Каков масштаб проблем с долгом Греции?

12. Греция – масштаб проблемы (1) • Суверенный долг Греции – 350 млрд. евро (150% ВВП), в т.ч. облигации на 280 млрд. евро • Процентная нагрузка по долгу в 2010 г. – 5.7% ВВП, в 2011 г. ожидается 7% ВВП • В 2012 г. необходимо рефинансировать 51 млрд. евро долга, из них 16 млрд. евро короткого долга График погашения суверенного долга Греции 2011-2020, млрд. евро Средневзвешенный срок новых заимствований бюджета Греции, лет

13. Греция – масштаб проблемы (2) • Потребность в рефинансировании госдолга Греции в настоящее время составляет 10-12 млрд. евро (оценка МВФ) • Покрываются заимствованиями в векселях (~6 млрд.) и траншем помощи в октябре (~8млрд.) • В 2012 г. 36 млрд. евро облигаций и 16 млрд. евро векселей (до года), помощь составит 35 млрд. евро. • Критическую роль играет одобрение второго пакета помощи до 2012 г.

14. Греция – масштаб проблемы (3) Доходность суверенного долга Греции • В 2010 г. ВВП Греции сократился на 4.5% (в зоне евро – рост на 1.7%), в 2011 г. ожидается сокращение на 5% (в зоне евро – рост на 1.6%) по сравнению с прогнозом МВФ в -3.8% • Уровень ставок означает, что рынок закрыт для новых заимствований • Следовательно, для рынка дефолт Греции уже как бы произошел и заложен в ставки

15. Почему фактически неплатежеспособным Греции, Португалии и Ирландии помогают, при том, что их общий суверенный долг уже составляет 640 млрд. евро?

16. Зачем помогать PIGS? (1) • Основная причина – опасения «эффекта заражения», то есть распространения недоверия инвесторов на классы активов, связанные с греческим суверенным долгом • Географическое заражение • Долг крупных потенциально проблемных суверенных заемщиков, Испании и Италии, составляет 570 и 1600 млрд. евро соответственно • Секторальное заражение • Пассивы банков Греции составляют 490 млрд. евро, а 10% активов – суверенный долг Греции. Пассивы банков Ирландии, Португалии и Греции составляют 2.1 трлн. евро. В сравнении – пассивы банков Испании составляют 3.5 трлн. евро, а Италии – 3.9 трлн. евро. • Поэтому заражение в рамках суверенного долга Греции, Португалии и Ирландии важно остановить, пока это не стало проблемой для банковской системы этих стран

17. Зависимость ключевых банков от суверенного долга стран PIIGS (% активов крупнейших банков по данным ЕЦБ/ЕБА)

18. Зависимость ключевых банков от суверенного долга стран PIIGS (активы крупнейших банков, млн. евро по данным ЕЦБ/ЕБА)

19. Зависимость ключевых банков от частного долга проблемных стран (% активов крупнейших банков по данным ЕЦБ/ЕБА)

20. Зависимость ключевых банков от частного долга проблемных стран крупнейших банков, (млн. евро по данным ЕЦБ/ЕБА)

21. Зачем помогать PIGS? (2) • Из крупнейших банков Европы вне PIIGS наиболее рискованное положение у банков Бельгии и Люксембурга (из-за Италии), а также Кипра (из-за Греции) • Объем активов этих банков составляет 900 млрд. евро, в том числе 800 млрд. евро в Бельгии • Банк Dexia уже обратился за помощью к правительствам-акционерам в связи с обесценением активов стран PIIGS

22. Почему Греция не объявит дефолт?

23. Почему Греция не объявит дефолт? (1) • Ставки по долгу говорят о том, что рынки считают Грецию находящейся в состоянии, близком к дефолту • Технически и юридически объявление дефолта требует только принятия закона парламентом Греции (в 3 чтениях) • «Мягкий» (по инициативе кредиторов) дефолт Греции уже согласован в июле и может быть приведен в действие в январе • согласованный «мягкий» дефолт из-за добровольности не должен привести к выплатам по CDS • однако может привести к снижению рейтинга до дефолтного

24. Почему Греция не объявит дефолт? (2) • Новый выборочный дефолт, вероятно, будет «жестким» (то есть по инициативе Греции) • Результаты «жесткого» дефолта • может оказаться хаотическим (при отсутствии согласованной позиции Греции и кредиторов по всему объему госдолга) • неизбежно заражение банковской системы страны и «набеги вкладчиков» • неизбежна попытка заражения суверенного и частного долга стран PIGS, и, возможно, Италии, в случае её неудачи – внимание обратится вовне • «Жесткий дефолт» в хаотической форме может вызвать заражение ряда банков зоны евро, наложившись на существующие проблемы с неплатежами по активам

25. Достаточность капитала ключевых банков Европы, %, стресс-тест ЕЦБ/ЕБА

26. Почему Греция не объявит дефолт? (3) • Суверенный долг Греции на балансах ключевых банков зоны евро составляет 90 млрд. евро – это всего лишь 0.3% активов этих банков • Рынки реагируют на события вокруг Греции непропорционально сильно, т.к. • неизбежна попытка заражения суверенного долга стран PIGS, и, возможно, Италии – а это уже 2.7% активов • а также заражения частного долга стран PIIGS перед ключевыми банками, а это уже примерно 20% их активов • Это, в свою очередь, может вызвать эффект «нового Lehman Brothers» • то есть быстрый рост взаимного недоверия на межбанковском рынке, когда средства размещаются только на депозитах в ЕЦБ

27. Средства банков на депозитах ЕЦБ, млрд. евро

28. Почему Греция не объявит дефолт? (4) • При неясных перспективах экономического роста кредитное событие может стать триггером «заражения» • масштаб потерь, конечно, будет меньше 20% активов • однако, в случае заражения частного долга, будет существенно больше 3% • С точки зрения ЕЦБ и Еврокомиссии, даже упорядоченный дефолт Греции – это неоправданный риск, потому что масштаб эффекта заражения сложно предсказать • Дефолт Греции не выгоден и действующему правительству (после дефолта его, скорее всего, сменят), и частному сектору Греции (падение инвестиционной привлекательности • В то же время, если мировой экономический рост возобновится, проведенный «мягкий» дефолт может восстановить платежеспособность Греции

29. Воспринимают ли рынки Грецию отдельно от остальных стран PIIGS?

30. Греция Ирландия Испания Португалия Воспринимают ли рынки Грецию отдельно от остальных стран PIIGS?(1) Спрэды CDS по суверенному долгу стран PIIGS

31. Воспринимают ли рынки Грецию отдельно от остальных стран PIIGS? (2) Спрэды CDS по суверенному долгу стран PIIGS Греция Италия

32. Воспринимают ли рынки Грецию отдельно от остальных стран PIIGS? (3) • Быстрый рост спрэдов для Греции в августе-сентябре 2011 г. не привел к столь же быстрому росту спрэдов для Испании и Италии • годом ранее (в июне и октябре 2010 г.) спрэды у всех заемщиков в ответ на проблемы Греции менялись сильнее и более синхронно • Однако страны PIIGS все ещё становятся очевидной целью спекулятивных атак в случае ухудшения положения Греции • Эффект негативных для долга Греции событий будет сильно ощущаться на всех развивающихся рынках

33. Почему Греция остается в зоне евро, ослабляя свою конкурентоспособность?

34. «Новая драхма»: неизбежность или невозможность? (1) • Объем суверенного долга Греции составляет около 350 млрд. евро • Объем пассивов банковской системы Греции – около490 млрд. евро, в т.ч. депозиты населения на 70 млрд. евро • Что означает для финансовой системы Греции выход из зоны евро?

35. «Новая драхма»: неизбежность или невозможность? (2) • Рассматривается только выход из валютного союза с сохранением членства в ЕС (и едином рынке) • Не рассматривается мораторий на внешние платежи • при 10% ВВП дефицита платежного баланса экономика вряд ли сможет работать без привлечения капитала • Внешнеполитически выглядит возможной лишь мгновенная конвертация внутренних активов и пассивов Греции в «новые драхмы» при сохранении внешних обязательств

36. «Новая драхма»: неизбежность или невозможность?(3) • Без внутренней конвертации обязательств (и активов) в экономике Греции обойтись вряд ли удастся • если пассивы банковской системы Греции становятся валютными, то, при девальвации в 20-25%, дополнительные расходы на капитализацию могут составить 100-150 млрд. евро • у нефинансового сектора и населения возникнут аналогичные проблемы • Внешнюю конвертацию можно и не проводить • банковская система Греции – чистый кредитор по отношению как к зоне евро, так и к остальному миру (20 и 60 млрд. евро соответственно)

37. «Новая драхма»: неизбежность или невозможность?(4) • Сообщение о принудительной конвертации внутренних обязательств банков, вероятно, не удастся принять без публичного обсуждения • Это неизбежно вызовет банковскую панику • Внутренние депозиты банковской системы Греции составляют 200 млрд. евро, из них депозиты до востребования – 85 млрд. евро (40% пассивов) и депозиты до года – 110 млрд. евро (20% активов) • Значит, возникновение банковской паники будет иметь для греческих банков катастрофические последствия, сопоставимые с сохранением обязательств в евро

38. «Новая драхма»: неизбежность или невозможность?(5) • Оба вероятных способа введения «новой драхмы» требуют рекапитализации банков Греции объемом по крайней мере в 100 млрд. евро • это сопоставимо с первым пакетом помощи Греции • В одностороннем порядке Греция вряд ли сможет изыскать такие средства • Неочевидны и долгосрочные преимущества такого способа решения проблем конкурентоспособности • девальвация не решает проблемы структурных дисбалансов в экономике и бюджетной системе Греции • существует риск циклов «инфляция-девальвация» (по аналогии с латиноамериканскими кризисами

39. Греция: выводы • В случае прекращения внешней помощи «жесткий» дефолт без выхода из зоны евро неизбежен • Выход Греции из зоны евро не слишком опасен для внешних инвесторов, но может вызвать набеги вкладчиков и/или кризис банковской системы Греции, и потому маловероятен • Рынки воспринимают Грецию в большем отрыве от PIGS, чем год назад • Критические точки: • середина октября (решение о выдаче транша ЕК/МВФ) • конец 2011 г. (ратификация и введение в действие второго пакета помощи)

40. III. Основные риски для стран PIIGS в 2012 г.

41. Политические риски Основной риск для реформ – смена власти в Греции (и других странах PIIGS), денонсация новой властью предыдущих соглашений с ЕС, разворот структурных реформ Регулярные выборы в Испании (ноябрь 2011 г.) и Франции (май 2012 г.) вряд ли приведут к изменению стратегии правительств на спасение стран PIIGS в случае необходимости в обмен на консолидацию и экономические реформы В Испании, Греции и Португалии сегодня у власти находятся левые, а не правые партии Поэтому, вероятно, даже нерегулярная смена власти будет позитивным сигналом для инвесторов

42. Политические риски Даты выборов в странах – крупных заемщиках в 2011-2012 гг.

43. Возможные проблемы в экономиках стран PIIGS • Обострение ситуации в зоне евро «по кругу» из PIGS, Италии и Бельгии • «Заражение» в случае кредитного события по Греции • Неблагоприятные перспективы роста в зоне евро в целом, ухудшающие бюджетную сбалансированность

44. Греция – не самый крупный заемщик зоны евро Потребность отдельных стран зоны евро в рефинансировании суверенного долга в 2012 г., млрд. евро

45. Потребность в финансировании госдолга: Португалия • В 2012 г. примерно 40 млрд. евро в год (оценка МВФ) • Принятая весной программа помощи предусматривает 26 млрд. евро в год. • По результатам первого полугодия программа выполняется и не вызовет проблем

46. Проблемы: Португалия • Сжатие экономики (-2.2% в 2011 г. и -1.8% в 2012 г.) в результате слишком сильной консолидации бюджета • Необходимость дальнейших субсидий государственным предприятиям и ЧГП • Провал приватизации в условиях падения на фондовых рынках

47. Потребность в финансировании госдолга: Ирландия • В 2012 г. примерно 23 млрд. евро в год и 24 млрд. евро короткого долга (оценка МВФ) • Принятая в конце 2010 г. программа помощи предусматривает 19 млрд. евро в 2012 г. • Из PIGS страна наиболее уязвима к шокам со стороны финансовых рынков

48. Проблемы: Ирландия • Сверхзависимость страны от шоков финансовых рынков • Дальнейшее падение стоимости активов банков и проблемных активов NAMA (всего 70 млрд. евро), по обязательствам (депозитам) которых даны госгарантии, создающее проблемы с сокращением их финансового рычага

49. Потребность в финансировании госдолга: Италия • В 2012 г. примерно 380 млрд. евро (оценка МВФ) или 1/6 долга и 150 млрд. евро короткого долга • За внешней помощью Италия не обращалась • Ставки по долгу Италии весьма высоки (4.5% для двухлетних облигаций), а спрэды CDS превышают аналогичный показатель для Испании • Расходы на обслуживание долга составляют около 4.6% ВВП в 2010 г. (соответствует средней ставке 3.8% годовых)

50. Проблемы: Италия • Исторически очень высокий уровень госдолга (120% ВВП в 2011 г., оценка МВФ) • Рефинансирование может стать ещё дороже в случае спекулятивной атаки на госдолг страны • Кризис плохих долгов может потребовать дополнительной капитализации итальянских банков, что обострит проблемы рефинансирования долга • Возможен конфликт внутри правящей коалиции, что замедлит процесс реформы бюджетных отношений и сделает суверенный долг Италии целью спекулятивной атаки