HEDGING

1. January,2008 Bankovníctvo a finančníctvo HEDGING Doc.Ing.Jaroslav Slepecký,PhD

2. S ukončením systému Zlatého standartu, pádem fixních kursů a vznikem floatingu měn, vstupuje do oblasti finančního řízení nový prvek FINANČNÍ RIZIKO. V první fázi jen v podobě měnových a devizových rizik. S nárůstem volatility na finančních trzích postupně přibývají rizika úrokové, komoditní, později kreditní a pod. Problematika finančních rizik se stala každodenní pracovní součástí finančních manažérů s cílem eliminace možných budoucích finančních ztrát..

3. Hedgingem se prioritně zabývá Risk Management a postupně vytváří nový směr v rámci klasické a zaužívané finanční teorie. Z pohledu finančního manažéra je hedging jakákoliv transakce nebo opatření, které přispěje k snížení finančního rizika a s tím spojenou tržní hodnotu společnosti. Rozeznáváme dva druhy hedgingu: - interní hedging - externí hedging

4. Interní hedging : minimalizuje objem prostředků denominovaných v cizí nebo domácí měně, které se obchodují na devizovém trhu. K základním metodám interního hedgingu patří: • Pricing základem je stanovení prodejní, resp. nákupní ceny v domácí měně, nebo návrh offsetových programů v měně v které se má kontrakt uskutečnit • Leading/lagging podstatou této metody je ovlivňování finančních toků v případech posilování nebo oslabování konverzních měn. Cílem je maximalizace aktiv v případě posilujících měn a maximalizace závazků v oslabujících se měnách.

5. Nettingpředstavuje objektivizaci měnové pozice, to znamená stanovení skutečné měnové pozice v rámci času. Netting v sobě zahrnuje snížení nákupu a prodeje té samé měny v určitém časovém horizontu. • Externí hedging : v tomto případě dochází k přímému vstupu na finanční trhy s využíváním termínových kontraktů s cílem snížení rizika při obchodování s nástroji finančního trhu.

6. SWAPY Swapy patří mezi finanční instrumenty finančního trhu. Tam, kde je problém používat každodenní přeceňování v rámci FRA kontraktů je možné uplatnit swap. Swapy rozdělujeme na : - úrokové swapy - měnové swapy

7. Úrokový swap Úrokový swap je dohoda o výměně dopředu známých úrokových plateb za zatím neznámé úrokové platby ve stejné měně nebo neznámých úrokových plateb za zatím neznámé úrokové platby. Mezi základní úrokové swapy patří. Klasický úrokový swap - je úrokový swap na výměnu fixních úrokových plateb v jedné měně a zatím neznámé úrokové platby odvozené od určité referenční úrokové míry. Nominální hodnoty swapu se na začátku ani na konci swapu nemení. Referenční sazba může být odvozená např. na 6-měsíční BRIBOR

8. Bázický úrokový swap je úrokový swap na výměnu zatím neznámých úrokových plateb odvozených od určité úrokové míry za zatím neznámé úrokové platby odvozené od jiné referenční úrokové míry. Realizátor swapového obchodu Pohyblivá úroková sazba Např. 6-měsíční BRIBOR Pohyblivá úroková sazba Např. 3-měsíční BRIBOR Protistrana swapového obchodu

9. Swap s konstantní splatností je úrokový swap, ve kterém jsou proměnlivé úrokové platby odvozené od úrokových sazeb na období delší jak 1 rok. Např. 3- měsíční BRIBOR vůči pětileté swapové křivce snížené o 30bázických bodů Je třeba říci, že úrokové sazby aplikované prostřednictvím swapu jsou ekvivalentní. To znamená, že současná hodnota swapu se rovná nule, tj. že současná-diskontovaná hodnota fixních úroků se rovná současné-diskontované hodnotě pohyblivých úroků platných v čase obchodování swapu.

10. Amortizovaný úrokový swap je úrokový swap, u kterého se jmenovitá hodnota s časem postupně snižuje Rostoucí úrokový swap je úrokový swap, u kterého se jmenovitá hodnota s časem postupně zvyšuje Proč je to takové důležité ? Pokud společnost realizuje swap za tržní ceny, není podstatné, zda se rozhodne pro úvěr s fixní nebo pohyblivou úrokovou sazbou. Důležitá je vlastní struktura cash flow. Pokud je společnost natolik vyspělá, že je schopná se zabývat problematikou úrokových sazeb na denní bázi, může sledovat všeobecná očekávání trhu na vývoj úrokových sazeb, sledovat měnovou politiku centrální banky, makroekonomické ukazatele a okamžitě reagovat na očekávané změny realiazí úrokového swapu nebo jiného úrokového derivátu – úrokové opce apod.

11. Měnové swapy Měnové swapy patří mezi starší typy swapů a jejich vznik ( 1970 ) vyvolaly restrikce vlády velké Británie vůči investorům, kteří chtěli investovat v zahraničí. Ti museli platit při nákupu cizí měny kromě kurzu ještě určitou přirážku. Proto bylo lacinější najít zahraniční subjekt, který chtěl investovat ve Velké Británii a poskytnout mu půjčku v librách, zahraniční subjekt naopak poskytl svému partnerovi půjčku v měně svého státu, s tím, že si jen vyrovnali úrokové rozdíly. Z těchto půjček se na stejném principu vyvinul úspěšný finanční instrument – měnový swap

12. Kreditní deriváty Základem kreditních derivátů je swap, který plní funkci jakéhosi pojištění. Kupující získává ochranu před krachem společnosti. Je známý pod zkratkou CDS – credit default swap. Společnost při koupi kreditního derivátu platí prodávající straně poplatek, který je fixovaný na více roků, až deset. Suma poplatku je vyjádřená v procentech pojištěné pohledávky. Investiční banka teda může koupit swap za např. 300 bázických bodů ( 3 % ) a prodat ho za více peněz, např o 50 bázických bodů. Čím je vyšší riziko, tím je vyšší rozdíl.

13. Nejjednodušší formou je cenný papír určený jen na krytí rizik ze strany jedné společnosti. Příklad z praxe – rok 2006 firma Delphi- výrobce automobilových součástek v USA : Firma Delphi ohlásila začátkem října 2005 bankrot. To spustilo lavinu aktivit na Wall Street. Zainteresovaní investoři se rychle snažili najít řešení na urovnání otevřených kreditních derivátů. Řešení se našlo v aukci, která stanovila cenu některých derivátů na úrovni 63 % z nominální hodnoty

14. Teoreticky Pokud vedení firmy vyhlásí bankrot, je to úvěrová událost. Ta spustí lavinu vyrovnávání závazků a pohledávek. Firma, která koupila swap, dostane od prodejce dohodnutou sumu. Druhá strana zase dluhopisy. Ty může prodat na sekundárním trhu nebo počkat, zda se zkrachovaná firma vzpamatuje. V každém případě je cena dluhopisů pod nominální hodnotou. Všechny typy kreditních derivátů jsou volně obchodovatelné a proto je možné regulovat míru rizika.

15. Finanční termínové kontrakty Finanční termínové kontrakty se realizují prostřednictvím finančních derivátů. Deriváty jsou nástroje odvozené (závislé) od tržní hodnoty podkladového aktiva, jako např. cenného papíru, komodity, měny, indexu a pod. Odborná literatura uvádí velké množství různých definic derivátů. Podstatné jsou mezinárodně uznávané formulace, charakterizující deriváty, obsažené zejména v mezinárodních účetních standardech (IAS 39)

16. Deriváty pevné termínové kontrakty opční termínové kontrakty forwardy úrokové akciové komoditní měnové futures úrokové akciové komoditní měnové swapy úrokové akciové komoditní měnové opce úrokové akciové komoditní měnové

17. Derivát je finanční nástroj: • Jehož hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, cen cenných papírů, cen komodit, měnovém kurzu, cenovém indexu, úvěrovém hodnocení nebo podobné (podkladové) proměnné, • Který nevyžaduje žádnou nebo nízkou počáteční investici vzhledem k jiným kontraktům, které reagují podobně na změnu tržních podmínek, • Který se vypořádá k datu v budoucnosti.

18. Kontrakty na derivátovém trhu jsou v podstatě dohodami o koupi nebo prodeji rizika základního (podkladového) aktiva bez realizace obchodu. Na trhu derivátů jsou zprostředkovaně přítomné dva typy subjektů: • spekulanti s cílem získat nadprůměrný zisk, • zajišťovatelé, kteří se vhodně volenou hedgingovou strategií snaží snížit úvěrové, měnové a jiné riziko. Zisk je v tomto případě irelevantní.

19. Termínové kontrakty • Termínové kontrakty jsou charakteristické časovou rozdílností doby uzavření obchodu od jeho realizace. • Termínové kontrakty jsou běžnou součástí světového obchodu. Kontrakty se uzavírají na komoditní produkty, kursy cenných papírů, měnové kursy, burzové indexy a pod. Zjednodušeně je možné termínové obchody rozdělit na: • forwardy, • futurity, • opce.

20. Forward Jakékoliv operace na zahraničních finančních trzích mají jediný společný problém vyjádřený nestabilitou výměnného kursu slovenské koruny vůči zahraniční měně. Proti kursovým ztrátám je možné se účinně bránit už jednoduššími nástroji finančního trhu – forwardy. S forwardy se obchoduje na neorganizovaném, tzv. OTC trhu. Výhodou je určitá svoboda při rokování obou partnerů, kupujícího a prodávajícího, bez dalších zprostředkovatelů. Riziko představuje možné neseriózní jednání jednoho z partnerů. Nejčastěji se používají forwardy na měnu a na úrokovou míru.

21. Uzavřením termínového obchodu typu forward – forward si může firma zabezpečit pevnou úrokovou sazbu na určité dohodnuté období. To znamená, že finanční manažér je schopný tímto způsobem zrealizovat zhodnocení finančních prostředků očekávaných v budoucím období do doby jejich potřeby za pevně dohodnutý úrok. Firma se přitom zavazuje, že v dohodnutý termín vloží konkrétní sumu peněz do banky, která daný objem finančních prostředků zhodnotí dohodnutou úrokovou sazbou. V Slovenské republice jsou nejrozšířenějším typem forwardů měnové forwardy. Banky uvádějí forwardové kurzy nákupu a prodeje slovenské koruny na 1 den, 1, 2 a 3 měsíce.

22. Při potřebě zaplatit v budoucnosti úhradu v zahraniční měně má firma tři základní možnosti: • V stanovené době koupí zahraniční měnu za aktuální cenu. • Koupí potřebné množství zahraniční měny už dnes a do doby platby uloží na devizový účet. • Koupí forwardový kontrakt na stanovené množství zahraniční měny ze splatností v danou dobu. • V případě zakoupení forwardu si firma může zabezpečit dané aktivum (zahraniční měnu) za předem dohodnutou cenu, a tím si zjednoduší plánování nákladů.

23. Opačnou situaci, pokud firma má k dispozici zahraniční měnu a za určité období bude potřebovat zaplatit domácímu klientovi v Sk, je možné využít na výpočet forwardový kurs. • V tomto případě existují dvě možnosti:ää • Vyměnit zahraniční měnu za Sk v aktuálním kursu a peníze uložit v bance. • Uložit zahraniční měnu na devizový účet a v danou dobu vyměnit za Sk forwardovým kursem dohodnutým dnes.

24. Všeobecný vztah pro výpočet forwardového kursu má tvar: kde FWK – forwardový výměnný kurs, S – spotový výměnný kurs, r1 – úroková sazba jedné měny za n dní, r2 – úroková sazba druhé měny za n dní, n – počet dní. To znamená, že forwardový kurs závisí na spotovém výměnném kursu, čase kontraktu a úrokových sazbách obou měn.

25. Forward rate agreement (FRA), v překladu termínová úroková dohoda, je složitější forwardový nástroj, kdy nedochází k reálnému přesunu finančních prostředků, ale jak už z názvu vyplývá, obchoduje se s rozdílem úrokových sazeb. • S FRA- kontrakty se všeobecně obchoduje velmi často, a proto se na většině trhů dodržují určité standardy, které vypracovala British Banker's Association (BBA). Mezi nejdůležitější patří tři zásady: • úrokový rozdíl se vyplácí na začátku úrokovacího období, • v rámci kontraktu nedochází k přesunu jistiny, • porušení smluvních podmínek kontraktu se posuzuje jako neplnění úvěrové smlouvy.

26. Futurity (Futures) Kolísání úrokových sazeb a měnových kursů představuje velké nebezpečí rizika a příležitost pro spekulanty stejně jako kolísání cen komodit. Futurity umožňují jištění proti takovým vlivům. Na rozdíl od forwardových obchodů se futuritní kontrakty obchodují na organizovaných trzích (burzách). I když futurity mají mnoho společných znaků s forwardy, liší se zejména standardizací kontraktů, obchodováním na derivátových burzách a existencí clearingového centra. Futurity jsou prakticky standardizované forwardy obchodované na organizovaném trhu – derivátové burze. Obchody probíhají s různými druhy futurit (komodity, cenné papíry, měny). Komoditní futurity jsou starší jako futurity finanční, kde obchodování začalo až po roku 1972. Každá burza obchoduje s určitými druhy futurit za přesně stanovených podmínek (expirační den a expirační cena), co ulehčuje vzájemné kontakty zákazníků. Po uzavření kontraktu je kupující a prodávající povinný v dohodnutém čase a za dohodnutou cenu obchod zrealizovat.

27. Při koupi nebo prodaji futuritního kontraktu se dohodne cena s odložením platby do termínu ukončení jeho životnosti. Tím banka na sebe přebírá zodpovědnost za celý obchod, a za to obvykle žádá zaplacení určité zálohy, jejíž výška závisí na aktuálních tržních podmínkách. Filozofii termínového kontraktu graficky znázorňuje následující obrázek a podstatné rozdíly mezi forwardovými kontrakty a futures ukazuje tabulka .

28. Prodej TK Nákup TK + Realizační cena RC - Závazek prodávajícího zaplatit rozdíl, pokud1 se cena zvyšuje Závazek kupujícího zaplatit rozdíl při poklesu ceny

29. Rozdíly mezi forwardy a futures

30. Termínové kontrakty (TK) je možné uzavírat na velké množství různých nástrojů finančního trhu: • TK na měnu, • TK na dluhopisy, • TK na akcie, • TK na akciové indexy, • TK na úrokové míry, • TK na komodity a pod.

31. + – Koupě Futures y x Hodnota podkladového aktiva Charakteristika základních pozic Koupě termínového kontraktu (Long Futures) Zisk: Neomezený při růstu kursu podkladového aktiva Ztráta: Neomezená při poklesu kursu podkladového aktiva Volatilita: Stabilní

32. Prodej Futures y + Hodnota podkladového aktiva x – Prodej termínového kontraktu (Short Futures) Zisk: Neomezený při poklesu kursu podkladového aktiva Ztráta: Neomezená při růstu kursu podkladového aktiva Volatilita: Stabilní

33. prodej TK 90 95 100 105 110 ztráta Z uvedených schém vyplývá, že kupující – držitel Long pozice vydělává, pokud hodnota podkladového aktiva roste a naopak prodávající – držitel short pozice vydělává, pokud hodnota podkladového aktiva klesá. Příklad: Portfoliový manažér se obává poklesu hodnoty portfólia a za účelem zachování jeho ceny prodá termínový kontrakt (TK) na index SAX.

34. Předpokládané podmínky:  hodnota portf.: 1 000 000 Sk  uzavření obchodu: 1. 9.  splatnost TK: 1. 11.  velikost TK [Sk]: index x 1 000  SAX: 100 bodů cena 1 TK: 100 x 1 000 = 100 000 Sk Tzn. portfoliový manažér prodá 10 termínových kontraktů (do ceny kontraktu organizátor nezasahuje). K vzájemnému vyrovnání zisků a ztrát obou partnerů (kupujícího a prodávajícího) dochází každý den prostřednictvím clearingu podle aktuální odchylky od ceny kontraktu

35. Řízení rizika zabezpečuje burza prostřednictvím kolaterálu (margin), který musí obě protistrany zaplatit do zvláštního fondu. Je to záloha na budoucí plnění pro případ, že jeden z partnerů si nebude svoje závazky při denním vyrovnávání plnit. Velmi často se používají termínové kontrakty na peněžním trhu, zejména na výměnný kurs nebo úrokovou sazbu. Na burze ve skutečnosti probíhá vzájemné vyrovnávání každý den (předcházející příklad) a proto výsledná pozice obou partnerů bude pravděpodobně odlišná. Při nepříznivém vývoji kursu má firma možnost uzavřít svou pozici prodejem nebo nákupem opačné pozice a tím omezit případné větší ztráty. V praxi tak končí velká většina termínových kontraktů.

36. Opce (Options) Opce patří k poměrně složitým finančním nástrojům. V rámci mezinárodního obchodu se používají velmi často pro různá podkladová aktiva (akcie, indexy, měnu, úrokovou sazbu, a pod.). Už samotný název (option - volba) charakterizuje opci jako formu volby.

37. Je to teda právo koupit nebo prodat určité množství určitého aktiva za určitou cenu v určitém termínu : určité množství velikost kontraktu, určité aktivum podkladové aktivum (index, cenný papír, měna …), určitá cena realizační cena, určitý termín den expirace. Kupující (držitel) opce získává právo koupit a současně právo odstoupit od dohodnutého kontraktu. Za toto právo však musí zaplatit prodávajícímu cenu opce. Naopak, prodávající (vypisovatel) opce musí vždy na vyzvání držitele opce uskutečnit příslušný obchod.

38. Opce prodejní put options kupní call options otevřená pozice long position uzavřená pozice short position otevřená pozice long position uzavřená pozice short position V zásadě se rozeznávají dva typy opcí – kupní opce (call options) a prodejní opce (put options). Navzájem se odlišují podle toho, zda je investor koupil s právem koupit nebo s právem prodat dané aktivum. Držitel opce může, ale nemusí uplatnit svoje práva (otevřená pozice – long position). Vypisovatel opce musí na požádání splnit závazky vyplývající z opčního kontraktu (uzavřená pozice – short position)

39. Začátek obchodování se standardizovanými opcemi se datuje od 26. dubna 1973, kdy začala svou činnost opční burza v Chicagu (Chicago Board Options Exchange – CBOE). Standardizované opce mají čtyři základní atributy: • identita- představuje hodnotu, na kterou se příslušná opce vztahuje, tzn. jde o definování předmětu prodejního nebo kupního práva. Opce se mohou vztahovat na akcie, burzové indexy, devízy a pod., • velikost kontraktu- tzv. lot, co je minimální povinné množství opcí, které se může v jednom kontraktu zaobchodovat a dále se obchoduje jen s násobky tohoto množství, • životnost(expirační – realizační den) – představuje období platnosti dané opce, tzn. den, kdy si může majitel opce uplatnit svoje práva, • expirační (realizační) cena– jednotková cena, kterou zaplatí držitel opce při uplatnění svého práva.

40. Vlastník kupní opce má právo za dohodnutou cenu v předem stanoveném čase (evropská opce) nebo do daného termínu (americká opce) koupit aktivum spojené s opcí. Prodejce (vypisovatel) opce, který získal opční prémiu, má naopak povinnost v dohodnutém čase a za dohodnutou cenu na požádání majitele (držitele) opce obchod uskutečnit. Prodejní opce znamená právo (ne povinnost) držitele opce prodat dané aktivum za dohodnutou (realizační) cenu v dohodnutém termínu. Vypisovatel prodejní opce, který obdržel opční prémiu, má povinnost za stanovených podmínek dané aktivum koupit. V zjednodušeném ponětí se rozeznávají čtyři základní druhy opčních obchodů. Každý z nich přináší určitou míru rizika a jiný možný zisk. Investor může podle vlastního uvážení regulovat míru rizika a s tím spojenou i možnou míru zisku .

41. Koupě kupní opce Prodej prodejní opce zisk + kurs - ztráta vydělávají na růstu cen zisk + zisk + + zisk kurs kursz - - - ztráta ztráta ztráta kurs vydělávají na poklese cien prodejní opce předpokládají malou volatilitu (omezený zisk při malém pohybe cen) kupní opce předpokládají velkou volatilitu (velký zisk při velké změně kursu) Prodej kupní opce Koupě prodejní opce

42. vnitřní hodnota kupní opce = cena na spotu - realizační cena (RC) ATM ITM OTM spot RC V případě, kdy má smysl kupní nebo prodejní opci uplatnit, se používá výraz, že opce je ITM – in the money, t.j. v penězích. Pokud se realizační cena kupní nebo prodejní opce rovná ceně na spotu, opce je ATM – at the money, t.j. na penězích. Pokud nemá smysl opci uplatnit, potom je opce OTM – out the money, t.j. mimo peněz a majitel opce ji neuplatní, je pro něho bezcenná Kupní opce (CALL)

43. vnitřní hodnota = RC - cena na spotu ATM OTM ITM spot RC Prodejní opce (PUT) • Cena opce se také nazývá opční prémie a skládá se ze dvou položek: • z vnitřní hodnoty, která představuje možný zisk, tzn. při kupní opci rozdíl mezi aktuální tržní cenou a realizační cenou opce, • z časové hodnoty, která zohledňuje riziko možné změny daného aktiva v období do splatnosti opce. • Platí, že: cena opce = vnitřní hodnota + časová hodnota

44. Matematicky cenu kupní opce vyjadřuje Black-Scholesův vzorec, který odvodili Fisher Black a Myron Scholes v roce 1973: Ccall = S . N (d1) – R . e -rt . N (d2), S– aktuální tržní cena daného aktiva, R – realizační cena opce, r – bezriziková úroková sazba p.a., t – čas do vypršení opce v letech, σ – riziko daného aktiva měřené směrodatnou odchylkou, N – distribuční funkce normovaného normálního rozdělení, e – základ přirozených logaritmů. kde

45. Základní pozice neumožňují využití všech vlastností derivátů. Jejich vzájemná kombinace dovoluje maximalizovat zisk a zároveň snížit riziko. V současnosti se na finančních trzích používá množství různých kombinovaných strategií, které je možné v zásadě rozdělit do čtyřech základních kategorií: • strategie na růst ceny podkladového aktiva, • strategie na pokles ceny podkladového aktiva, • strategie na předpokládanou vysokou volatilitu trhu, • strategie na předpokládanou nízkou volatilitu trhu. • Mezi základní kombinační strategie patří: • spread, • straddle, • strangle.

46. Podstata spreadu (rozpětí) spočívá v koupi a zároveň prodeji opce stejného typu s rozdílnou dobou exspirace nebo s různou realizační cenou. Pro tuto strategii se rozhoduje investor, který očekává malé pohyby kursu podkladového aktiva. Protože dochází současně ke koupi a prodeji put nebo call opce, je výška ztráty nebo zisku v podstatě omezená. Změny volatility mají na výsledek pozice minimální vliv. • Tržní očekávání investora je možné rozdělit na tři možnosti: • bull spread tržní pozice „býka“, • bear spread tržní pozice „medvěda“, • neutrální spread očekávání stagnace kursu podkladového aktiva.

47. + – Vertikální bull spread y Hodnota podkladového aktiva x Podstatné zásady použití v praxi jsou vysvětlené na příkladu vertikálního spreadu, protože patří mezi standardní kombinace. Vertikální spread je kombinací opcí stejného typu, stejného expiračního času, ale srozdílnou realizační cenou. Vertikální bull spread je složený z call (put) opcí a investor profituje z růstu ceny podkladového aktiva.

48. Zisk: Omezený rozdílem mezi výnosem koupené a prodané call opce Ztráta: Omezená rozdílem prémií Volatilita: Stabilní Vertikální bull spread prostřednictvím call opcí spočívá v nákupu call opce s nižší realizační cenou a prodeji call opce s vyšší realizační cenou. V případě put opce je strategie identická.

49. Příklad: Investor předpokládá vzestup akcií firmy A a koupí call opce. Zároveň chce svoji pozici pojistit, a proto prodá call opci,ale s vyšší realizační cenou. Kurs akcií firmy A ………………………………. 500,- Sk, Call opce s RC1 500 …………………….prémie 15,- Sk Call opce s RC2 550 …………………...prémie 10,- Sk

50. long call + 45 RC2 + 5 500 560 515 550 - 15 RC1 short call Schéma konkrétní pozice