Are Taiwanese Individual Investors Reluctant to Realize Their Losses?

1. Are Taiwanese Individual InvestorsReluctant to Realize Their Losses? BY Pei-Gi Shu Yin-Hua Yeh Shean-Bii Chiu Hsuan-Chi Chen 報告人:廖伯爵 姚昌呈

2. Abstract • （Odean，1998）台灣投資者表現出了比美國投資者較強的處置效應。台灣平均實現收益對實現損失的比例為2.5倍，相對的美國為1.5倍。西方與東方的文化差異性可稍微解釋這一現象，即使台灣投資者比美國的投資者平均有較強的信念。然而，投資者的信念明顯無法加強股市經驗。 • 處分效果在個人層面上顯示，中年女性投資者更傾向於不對稱處理他的收益比損失。相比之下，投資者保證金交易不太可能表現出處置效應。

3. Introduction • Shefrin和Statman（1985）處置效應是一個廣大的涵意，說明投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票、繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的'出贏保虧'效應。處置效應的存在是有據可查的。 • Shefrin和Statman(1985)由於價值函數在收益域中是凹線，投資者在交易決策中往往選擇規避風險，因此願意出售一些獲利的股票，實現增益，而不是冒險的持有股票；相反的凸域中意味著是損失，投資者更願意持價值下降的股票，並冒著風險，而不是出售股票來確定自己的損失。 • 投資者把自己心理分別為收益和虧損的兩個不同層面，只能斷斷續續的重新審視每個相關的層面。當投資者觀察到損失，而引發不愉快的感覺，使他不願承認損失。自欺欺人加強了這種說法，因為損失是一個會是決策能力降低的指標。

4. Introduction • 投資者可能會持有虧損的股票而去出售獲利的股票，不是因為他們不願意承認損失，是因為他們相信今天的輸家（贏家）很快將成為明天的贏家（輸家）。 • Lakonishok和Smidt（1986），投資者購買股票，當有利的訊息可能讓股票的價格升值，合理的相信這個訊息充分反映在股票的價格上，並繼續持有虧損的股票，因為相信他們的訊息只是還沒反映在股票的價格上。微妙的兩個假說在於投資者的相信股票價格將會將扭轉為回升和回報的意思。 • Ranguelova（2001）研究股市的特點，發現處置效應並不適用於所有股票。在股市中小型股表現出相反的處置效應。

5. Introduction • 在這篇研究中，我們從台灣證券行獲取資料，調查了個人投資者處置效應的數據。這家證券行隨機選定53,680個人投資者的帳戶，從1998年1月至2001年9月其中涵蓋10,883,473筆的交易紀錄。 • 由於該數據包括人口統計數字，因此我們能夠分析總體水平和個人層面的處置效應。結果表明，台灣的投資者表現出處置效應的程度遠大於美國投資者。平均而言，投資比例平均實現收益為實現損失的2.5倍。而Odean（1998）指出美國的比例大約是1.5倍。 • Ji, Nisbett, and Su(2001)我們討論的可能性，就是差異的傾向實現收益比與實現損失是有關東西方文化差異感知能力的不同。中國比美國更期待預測的轉變。

6. Introduction • 由於台灣和中國有著相似的文化，因此我們推測平均台灣比美國擁有較強的處置效應和投資者的信念。然而投資者信念的形成無法增強經驗，因此台灣股市在我們的樣本期間的表現程度相較於美國來的低。 • 我們進一步分析了處置效應和股票的特點。Ranguelova（2001年）發現，股市行業中小型股表現出相反的處置效應。 • 我們還發現，股票種類在高報酬、低價位與股票在低報酬、高價位表現出反向處置效應。

7. Introduction • Dhar and Zhu (2002)檢視了個人層面的處置效應，發現年長的女性投資者往往是非專業的投資者，有限知識更讓收益比損失傾向於不對稱。他們發現，投資者的特點，相對的如此複雜，如投資者的收入，職業和交易經驗來遞減處置效應的程度。具體來說，富裕、專業的投資者表現較低程度的處置效應。此外，頻繁的交易可以幫助投資者減少處置效應。 • 然而我們的實證研究結果有與所Dhar and Zhu (2002)不同。我們發現，性別和年齡是影響決定個人性格。兩個代理變量可取得投資者複雜的習性，換言之交易頻率、交易經驗是與證券行相關聯的，所以不支持Dhar and Zhu (2002)的結果。

8. Introduction • 本文的貢獻如下。首先，我們把文化差異與信念差異做聯結均值回歸，顯示台灣和美國之間個人投資者的處置效應。 • 第二我們發現在一定的報酬的投資條件，投資者可以表現出反向處置效應，和一些相關條件價格的要素。最後仔細觀察處置效應在個體層面表示固有性質，如性別和年齡，而不是後天養成的習性程度會影響個人處置效應。

9. The Data • 我們的數據收集是由台灣著名的證券行從1998年1月至2001年9月隨機抽取53,680頻繁交易的帳戶。該數據是由顧客資料，交易資料等…所組成的。 • 客戶資料包括，帳戶標識、身份證號碼、出生日期，和最新的交易日期。 • 交易資料，包括53,680帳戶的各種行樣。此文件已有1,088,473筆的交易記錄。每筆包括交易日期，交易類型，買賣的標識，部門的標識，證券交易代碼，交易量，交易價格，本金和交易稅。

10. Table 1. Summary Statistics of Sample(簡要統計樣本)

11. Methodology(方法論) • 在此研究中，我們遵循Odean（1998）的方法來研究測試處置效應，取出每一天出售的價位來相比。相同股票的平均購買價格以今天和之前的銷售日期之間的收益（虧損）來計算，銷售價格高於（低於）平均購買股票價格。 • 所有帳戶在樣本期間1998年1月至2001年9月內，當帳戶一天內沒有交易紀錄，沒有收益也沒有損失，或是有交易紀錄已實現收益、未實現收益，已實現損失、未實現損失都在計算內。

12. Methodology • 為了規避市場條件對收益與損失的影響數字，已實現收益的比例（PGR）和實現損失的比例（PLR）的計算方法如下。 • 檢測處置效應是聯合檢定，如果投資者決定處置，以其收益和損失為參考點的規範。參考點進一步放在未來收益或損失範圍。 • Kahneman(1992)在實踐中多個參照點，從最高的購買價格和最低的購買價格，是可能會結合在一起，產生一個參考水平。

13. Methodology • 在此研究中，我們使用平均購買價格是最後一天的出售日做為參考價格，這是因為我們取得的資料中1998年1月以前的價格是很難取得的。另外，無法明確找出最初交易的平均購入價，所以排除在我們的資料內。 • Weber and Camerer (1998)表明，目前的價格越接近是參考價格，就會出現較小規模的處置效應。在這遵循我們保守的處置效應措施，股票股利和現金股利都是會影響該交易價格調整。

14. Methodology • 運用Z-統計量來檢測，如果在PGR是大於 PLR的作為預測的處置效應。 • NRG、NPG、NRL和NPL分別表示已實現收益、未實現收益、已實現虧損和未實現虧損。 • PGR和PLR的是基於在整個樣本期間收益和損失計算。然而我們也探討了個人層面的處置效應，並使用以下Logit回歸模型。

15. Methodology • 因變量 Yi是二元變數，當帳戶的PGR大於 PLR的話為1，否則為0。GEN設虛擬變數，性別男性為0、女性為1。AGE是帳戶使用年數，TIME是開始開戶後到2001年9月的時間。 • Delectronic設虛擬變數，當投資者透過網路線上執行交易為1，否則為0。Dmargin設虛擬變數，當投資者進行保證金交易為1，否則為0。RL和RG分別為投資者報酬率已實現虧損、實現收益。注意Tobit模型的因變量是在PGR到PLR的比率（為 PGR/PLR）。 • 此外，為了探討是否有某些投資者理想交易的特性，例如賣掉獲利的股票優於持有虧損的股票。我們對事後回到的實現收益和未實現虧損做迴歸差異性，個人投資者分在同一組別為獨立變數。

16. Empirical Results(實證結果) • 4.1. Disposition Effect at the Aggregate Level(處置效應在平均標準上) • 處置效應在總體標準上是基於假設個人交易或獨立的帳戶。

17. Empirical Results • Odean（1998）表示投資者可能為了平衡投資組合會出售獲利的股票並持有虧損股票。因此做了另一種檢測為“賣掉手上所持有的股票“為二次抽樣，結論顯示這是不太可能想要做出這樣平衡的。 • 此外，Odean（1998）發現，在12月繳稅期間可能會在影響投資者的處置效應。然而，台灣不用收取資本收益稅因此投資者受到稅收而影響處置效應應該有限，因此接下來就分別每個月的處置效應來判斷。

18. Empirical Results • Table 3.The Disposition Effect for Each Month（顯示每月的處置效應）

19. Empirical Results • 資料顯示處置效應會更明顯，不僅投資人傾向實現收益與持有虧損股票且事後有報酬。我們發現投資者最理想的交易是，事後有報酬而售出好過那些一直持有虧損的股票。 Table 4.Ex Post Returns

20. Empirical Results • 4.2.Disposition Effect and StockCharacteristics(處置效應和股票特性) • Ranguelova（2001）認為，如果處置效應是偏愛引導行為，同樣適用於具有不同特點的股票，因此她認為處置效應是主要集中在大型股。相較之下小型股交易中表現出反向處置效應。

21. Empirical Results • Table 5.Stock Characteristics and the Disposition Effect • 在表5 A中，我們探討股票的特點，包括詹森α指標，系統風險（β），股票收益率的平方（σ2），以及股本規模排名、帳面價值與市場價值的比例、上一年實現(未實現)的收益(虧損)回報。

22. Empirical Results • Panel B我們進一步探討Ranguelova（2001年）隨股票特性特別是規模因素，會造成反向的處置效應。

23. Empirical Results • Harris（1988）認為，投資者不願賣出虧損股票，可能與高交易成本在低股票價格時有關。 • Odean（1998）描述PGR和PLR的不同價格和報酬範圍，並認為處置效應是可持續的。我們調查投資者是否一貫表現出在不同價格報酬情況下的處置效應。

24. Empirical Results Table 6. PGR and PLR Partitioned by Return and Price

26. Empirical Results Table 7. Autocorrelation coefficients for price/return categories

27. Empirical Results • 4.3.Disposition Effect at the Individual Level（在個人層面的處置效應） • Goetzmann和Massa (2002)，Dhar和Kumar(2002)發現顯著異質性的投資者信念和投資者的交易風格。這種差異值得進一步的探討個人層面的處置效應。Dhar和Zhu (2002)顯示，某些投資者的特性是負責個人處置效應的一部分變異。他們認為，投資者老手對金融市場和其交易經驗的處置效應衰減。富裕的投資者和個人投資者在職業上表現出較少的處置效應。交易經驗的處置效應也趨向減少。 • Barber和Odean (2001)顯示，男性比女性更有自信，交易更為頻繁和較低的淨收益，什麼是男性和女性投資者之間的處置效應對比? 處分效應取決於在何種程度上銷售價格偏離了參考價格。Weber和Camerer (1998)指出，參考價格越接近目前價格，他的處置效應規模較小。

28. Empirical Results Table 8 .Regressions for the Disposition Effect

29. Empirical Results • 在迴歸分析中，我們分配虛擬變數，女性是1，男性是0。實際上，未被揭示的單變量檢定顯示，在PGR對PLR的男性對女性的比是1.86:2.24。 • 第二個獨立變數的利益是一個投資者的年齡。Chevalier和Ellison (1999)指出，專業的基金經理擁有的高教育程度會帶來更高的投資績效。Dhar和Zhu (2002)也顯示，投資者在他們的職業上展現出較少的處置效應，因為他們擁有較高的教育程度和更好的能力去處理財務決策，像直接投資。 • 第三個變數是投資者的經驗利益。Dhar和Zhu(2002)表明，頻繁交易者的學習來自重複的貿易和展現出較少的處置效應。在這項研究中，我們對投資者的經驗使用了兩個代理變數。第一個代理變數的時間是從在經紀公司開戶到樣本期間結束。第二個代理變數是交易的數量。

30. Empirical Results • 接下來的獨立變數是虛擬電子和虛擬利潤。虛擬電子分配一個投資者的價值，交易通過線上帳戶，否則為0。我們認為線上交易的投資者更新他們的目標價格比傳統交易者更為頻繁。 • 當目標價格接近目前市場清算價格，處置效應減到最低。PGR/PLR對在線投資者和傳統投資者的比分別是1.94和2.12。此外，在線投資者的比例，展現出較高的出售意願而不是買的76.82%。相對應傳統投資者的比例是82.62%。 • 虛擬利潤分配每一個投資者的價值時，當投資者貿易通過虛擬利潤，否則0。當不利的價格變動引發追加保證金的通知時，保證金交易投資者可能迫使出售他們的損失。因此，保證金投資者會比一般投資者表現出較少的處置效應。PGR/PLR對保證金交易和非保證金交易投資者的比分別是1.81和2.19。

31. Empirical Results • Logit和Probit迴歸的結果上支持我們的推測的結果。女性比男性更有可能更快出售獲利股票和長時間持有虧損股票。老年投資者更有可能比年輕投資者展現出處置效應。影響投資者的經驗，處置效應是非決定性的。投資者長期與證券行是有關的，對處置效應呈正相關。當tobit迴歸的時候是負相關，交易頻率的係數在logit迴歸中是正相關。

32. Discussions • 5.1Culture, Experience, and Disposition Effect（文化，經驗，和處置效應） • 我們發現台灣投資者在總體層面的處置效應是大幅度高於美國的投資者。PGR/PLR對台灣投資者和美國投資者分別是2.5和1.5。兩種可能解釋對不對稱處理獲利與虧損的理由。 • 第一個解釋是投資者不願意已實現損失，指出它的低決策能力。為了保持投資者的自尊傾向於避免承認這種指標。這是Shefrin和Statman (1985)很好的詳述說明。 • 第二個解釋理由是由於投資者的信念有關平均回歸值。投資者可能從文化教育或個人經驗培養信念。接下來，我們討論是否文化的差異導致更強的信念在平均回歸值，然後台灣比美國有更強的處置效應。 • 第二，我們將研究是否相信台灣投資者過去的經驗，等待價格的反彈是值得的。

33. Discussions Table9.Autocorrelation Coefficients for the Taiwanese and the U.S. Stock Market Index

34. Discussions • 5.2Disposition Effect and Stock Characteristics（處置效應和股票特性） • Ranguelova (2001)表明處置效應僅維持大型股。投資者在小型股交易表現出反向處置效應。他認為在投資者的信念中，小型股的報酬將會反彈，有助於解釋小型股的反向處置效應。在這項研究中，我們也探討股票特性和處置效應之間的關係。 • 我們探討已實現(未實現)收益(損失)的平均特性，並發現其中的股票已實現收益或可能已實現收益比已實現損失或可能已實現損失具有較大的系統風險，較大的規模，更好的增長潛能，和更高的報酬。這意味著，這些交易的獲利和虧損是不同的特性。 • Ranguelova (2001)認為小型股最近價格下跌，更可能繼續下跌，然而相對的，小型股最近價格上漲，更可能繼續上漲。投資者誰察覺到這種經驗的規律，將會急於出售小型股的虧損，和持有小型股的獲利。這種說法不適用於大型股。他的結論是個人的信念而不是優先對處置效應的負責。

35. Discussions • 5.3 Disposition Effect at the Individual Level（在個人層面的處置效應） • Dhar和Zhu (2002)進行一個處置效應的橫斷面研究，其中分析投資者的異質性特性有助於投資者傾向繼續持有虧損股票和賣掉獲利股票。他們推斷出投資者的特性與投資者的收入是一致的，職業和交易經驗的處置效應幅度減小。 • 在這項研究中我們也探討個人特性和處置效應之間的關係。我們發現中年女性表現出的處置效應幅度較大。這些投資者教育程度較低，且再處理產權投資經驗較不足。此外，我們發現保證金較易的投資者表現出較低程度的處置效應與Ranguelova (2001)提出，保證金交易的投資者被迫實現損失引發追加保證金的通知一致。 • 我們處置效應的調查在個人層面上是類似Dhar和Zhu (2002)的精神。然而，我們發現個人的處置效應跟投資者的本性是有關的，如性別和年齡，而不是從Dhar和Zhu (2002)發現獲得的經驗多少有點不同。

36. Conclusion • 本文研究對台灣投資者的處置效應在總體，股票特性和個人層面。我們發現台灣投資者(PGR/PLR=2.5)比美國投資者(PGR/PLR=1.5, Odean, 1998)表現出較強的處置效應。 • 我們處置效應的調查在股票特性層面上顯示，對股票特性的不同區分，PGR是明顯高於PLR。這不同於Ranguelova（2001）表示，小型股表現出反向處置效應。然而，我們也發現非對角線價格報酬的種類，即高報酬/低價格和低報酬/高價格的區分，表現出反向處置效應。我們進一步追查事後報酬對這些區分，且發現其中一些與動能效應有關。

37. Conclusion • 本文的貢獻在於指出，文化的教育和本性可能影響投資者的處置效應。Ranguelova (2001)表明，處置效應是信念引導，而不是偏愛引導的行為。我們進一步認為，信念在回歸平均值中是通過文化教育的固有型態，而不是經驗的獲取。此外，我們也研究投資者的處置效應對事後平均報酬的已實現(未實現)收益(損失)的意義，該處置效應不僅描述個人投資者不對稱處理獲利和虧損，但也意味著它們從一個回顧的觀點帶來不是最理想的交易行為。 • 最後，看處置效應在個人層面和股票特性對比Dhar和Zhu(2002)和Ranguelova(2001)的研究發現。理解和改善是影響處置效應的因素，將會是未來研究的議題。