IERARHIZAREA SURSELOR de finantare

1. IERARHIZAREA SURSELOR de finantare Pecking Order Theory Pecking Order Model

2. Poziţionarea teoriilor finanţării ierarhice în contextul teoriilor structurii financiare • examinarea deciziilor financiare nu lăsa să se presupună eventualitatea unui clasament între diversele modalităţi de finanţare. • cele două categorii de modele conduc, în general, la soluţii contradictorii • nu a fost realizat nici un test cu adevărat decisiv pentru a permite aprecierea pertinenţei teoriilor de finanţare.

3. Principalele concepte privind finanţarea ierarhică • Teoriile de finanţare ierarhică convin în stabilirea unui clasament între modalităţile de finanţare: de exemplu, privilegierea autofinanţării, punerea pe un rang secund a îndatorării şi alegerea în ultimă instanţă a creşterii de capital [1]. • Contrar modelelor precedente, aceste teorii nu sunt centrate pe problema structurii financiare optimale.

4. Obiectiv=cea mai buna in rata de indatorare • Putem să ne întrebăm, pe de o parte, dacă o firmă - stabilind un clasament între modalităţile de finanţare pentru realizarea unei investiţii - ia o decizie financiară optimă, adică alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare şi, pe de altă parte, • ne putem întreba dacă aplicarea principiului ierarhiei nu ar conduce la definirea structurii financiare optimale în mod diferit, dar vizând acelaşi obiectiv (cea mai bună rată de îndatorare).

5. Teoriile compromisului şi teoriile finanţării ierarhice se bazează pe alte fundamente: • Teoriile de finanţare ierarhică aduc o explicaţie cu adevărat nouă pentru structura de finanţare a firmelor? • Divergenţele pe care le constatăm între cele două categorii de modele sunt oare minore sau indică o ruptură în raţionamentul financiar? • Sunt oare pertinente explicaţiile aduse de către teoriile de finanţare ierarhică?

6. principiul clasamentului între modalităţile de finanţare • - "principiul ierarhiei" este o formă a "compromisului" în măsura, în care, într-o situaţie particulară, o modalitate de finanţare nu ar prezenta decât profituri sau costuri. De exemplu, presupunând că, într-un context dat, îndatorarea nu prezintă decât profituri iar creşterea de capital nu prezintă decât costuri, aplicarea principiului compensării între profiturile şi costurile modalităţilor de finanţare (cu alte cuvinte, aplicarea principiului compromisului) ar conduce la privilegierea împrumutului şi la stabilirea unui clasament între aceste două moduri de finanţare externă.

7. eliminarea unora din situaţiile următoare: • - aplicarea principiului ierarhiei este un alt mijloc de decizie asupra modalităţii de finanţare decât compromisul şi permite, în aceeaşi măsură, atingerea unui optim pentru situaţii particulare ; • În aceste două cazuri, teoriile finanţării ierarhice permit obţinerea unui optim.

8. - principiul ierarhiei este o decizie asupra modalităţii de finanţare diferită de compromis; aceste teorii bazându-se pe raţionamente diferite. • Aceste raţionamente derivă din situaţiile particulare în care se pot găsi firmele la un moment dat.

9. nu există un grad de îndatorare optim • aplicarea principiului ierarhiei conduce la aceiaşi concluzie ca şi modelele lui Modigliani şi Miller din 1958: • Principiului ierarhiei îi lipseşte la origine o justificare teoretică

10. Managerii doresc să se sustragă astfel disciplinei pieţelor financiare • Donaldson (1963) ajunge la concluzia că firmele se abţin de regulă de a emite acţiuni şi nu împrumută decât dacă investiţia reclamă fonduri superioare la cash-flows existente. • În mod indirect, Donaldson a pus în evidenţă existenţa unui clasament între finanţări: autofinanţare, împrumut pe termen lung, sporirile de capital.

11. Conceptul de clasament între finanţări se bazează pe câteva observaţii • Câteva modele fondate pe ipoteza de asimetrie a informaţiei - Myers şi Majluf (1984), Narayanan(1988) - au format un corpus teoretic care permite justificarea comportamentului managerilor descris de către Donaldson. • Să notăm şi faptul că principiul ierarhiei poate fi justificat chiar dacă ipoteza de asimetrie a informaţiei acţionează mai mult.

12. Principalelor modele a teoriei finanţării ierarhice • O primă prezentare a acestor teorii constă în separarea lor în funcţie de obiectivele exprimate de manager. • I)- Managerul decide sporirea bogăţiei câtorva membri ai organizaţiei în mod prioritar (de exemplu, acţionarii existenţi); obiectiv pe care-l întâlnim de altfel în modelele lui Myers şi Majluf şi a lui Narayanan. Managerul maximalizează bogăţia aflată sub controlul său şi, în mod indirect, îmbogăţeşte anumiţi parteneri ai firmei (modelul lui Myers (1990). • II)- Managerul decide scăderea costurilor contractelor în vederea maximizării valorii firmei: modelele lui Cornel şi Shapiro (1987), Fama (1990), Williamson (1988).

13. Modelele după care managerii acţionează pentru interesul anumitor membri aifirmei • În modelul lui Myers şi Majluf (1984), ipotezele comportamentale sunt: • pentru manager: a acţiona în interesul acţionarilor existenţi; • pentru acţionarii existenţi: ei sunt inactivi şi nu modifică prin portofoliul lor funcţionarea deciziilor luate de manager; • pentru noii acţionari (presupunând că au anticipaţii raţionale): ei nu sunt informaţi în ce priveşte speranţa matematică a valorii titlurilor vechilor acţionari. În comparaţie cu noii acţionari, managerii cunosc acest lucru.

14. Managerul, având obiectivul de a spori bogăţia acţionarilor existenţi, poate fi constrâns să renunţe la a realiza o investiţie rentabilă - dacă situaţia de moment este favorabilă - ce ar atrage după sine o scădere a valorii firmei.

15. Informatie-valoare • Datorită informaţiei de care dispun, noii investitori - având anticipaţii raţionale -calculează valoarea medie a titlurilor vechilor acţionari. • Ei deduc faptul că emisiunea pentru sporirea capitalului (şi realizarea investiţiei care o acompaniază) este un semn a stării defavorabile a unei societăţi. • În consecinţă, aceasta va atrage o scădere a valorii firmei şi, în definitiv, o reducere a valorii titlurilor acţionarilor existenţi. • În ciuda acestei scăderi, vechii acţionari pot să se îmbogăţească întrucât valoarea titlurilor lor va fi superioară celei ce rezultă dintr-o situaţie în care investiţia nu a fost întreprinsă.

16. Interpretarea lui Harris şi Raviv (1991) este diferită de cea a lui Myers şi Majluf • Altfel spus, Harris şi Raviv arată că un echilibru al semnalizării "total revelator" este obţinut în cadrul ipotezelor modelului lui Myers şi Majluf în măsura în care "imitaţia" nu este interesantă. Un echilibru nerevelator (toate firmele investesc) nu este posibil dacă rentabilitatea proiectului este foarte ridicată • După Myers sau Majluf, realizarea unei creşteri de capital este un semnal al unei stări defavorabile sau a unei firme neperformante.

17. Narayanan (1988) conchide aceeaşi ierarhie între finanţări ca şi modelul precedent pentru o firmă având proiecte rentabile • Ipotezele comportamentale ale modelului lui Narayanan completează modelului precedent: • pentru manager - creşterea bogăţiei acţionarilor existenţi. Managerul şi vechii acţionari sunt mai bine informaţi de rentabilitatea oportunităţilor de investiţii decât noii acţionari • pentru noii investitori - ei nu cunosc calitatea oportunităţilor investiţiilor şi le apreciază la o valoare mijlocie ţinând cont de modul de finanţare ales pentru a le întreprinde. • Creşterea de capital este un semn al unei stări defavorabile a societăţii (ca şi pentru modelul lui Myers şi Majluf).

18. Ipoteze comportamentale • Narayanan arată că atât piaţa creditului cât şi a capitalului nu pot să evalueze firmele la justa lor valoare. • Deci, o firmă nerentabilă poate fi finanţată - datorită unor disfuncţionalităţi - de pe aceste două pieţe. • El demonstrează că o firmă rentabilă, pentru a sublinia adevărata sa valoare, are interesul să finanţeze investiţia prin îndatorare, mai degrabă decât prin creştere de capital.

19. Alegerea între finanţările unei firme performante este explicată şi prin mecanismul selecţiei adverse • Nu întotdeauna, pe piaţa capitalului şi a îndatorării se cunoaşte valoarea firmelor la care se canalizează fonduri, evaluându-le în consecinţă la o valoare mijlocie. • În consecinţă, firmele având proiecte mai bune exclud posibilitatea de a finanţa firmele cotate la o valoare mijlocie, pentru că această valoare este mult mai puţin interesantă pentru piaţa capitalului. • În concluzie, acest comportament conduce la diminuarea "valorii mijlocii" a firmelor finanţate de pe piaţa capitalului.

20. Obiectivul managerului este de a minimiza costurilor anumitor contracte • ipotezele comportamentale sunt : • - pentru manager: de a maximiza valoarea firmei; • - pentru ceilalţi parteneri ai firmei (prestatori, dar mai ales clienţi): de a minimiza riscul de a cumpăra sau de a finanţa investiţii specifice. Aceştia din urmă au anticipaţii raţionale.

21. Ierarhia între finanţări : creştere de capital în primul rând şi apoi îndatorare • Pentru a-şi realiza obiectivul, managerul alege finanţarea acestor proiecte prin creştere de capital (mai degrabă decât prin îndatorare), pentru a minimiza costurile contractelor particulare ale acestor investiţii (contracte implicite sau explicite). În consecinţă, aceasta va permite creşterea valorii firmei.

22. Dacă obiectivul managerului este minimizarea costurilor contractelor implicite • Contractele implicite se referă în general la calitatea bunului vândut. • Shapiro şi Stiglitz rezumă caracteristicile comune ale contractelor implicite în următoarea manieră: • - în primul rând, ele nu pot fi redactate la un cost rezonabil: aceasta implică faptul că firma, chiar dacă nu-şi respectă în totalitate angajamentele asumate, nu este pusă în faţa unor costuri suplimentare legate de procedura de faliment; • - în al doilea rând, ele sunt inseparabile de un contract explicit (contractul de muncă, de vânzare, de fabricaţie); • - în sfârşit, ele au totuşi o valoare pentru că nerespectarea lor antrenează o diminuare a valorii firmei

23. O firmă respectă câteodată o ierarhie între finanţări având raţionamentul următor: dorind vânzarea la un preţ ridicat a unui contract implicit (prin care se angajează să-l onoreze ulterior), ea trebuie să aducă garanţii contractanţilor. • De aceea, ea va trebui să fie finanţată cu prioritate prin creştere de capital în momentul în care contractul implicit va fi executat.

24. Minimizarea costurilor contractelor explicite • Teoriile următoare sunt centrate pe contractele explicite a căror caracteristici pot fi identificate la un anume cost (contrar unui contract implicit). Totuşi, aceste contracte explicite pot fi şi incomplete. • Diferenţa arătată de Knight (1993) între risc şi incertitudine, permite distingerea contractelor complete de cele incomplete. • Riscul se caracterizează prin faptul că dă posibilitatea - în mod relativ - de a specifica etapele unei stări viitoare şi de a determina distribuţiile de probabilităţi. În acest cadru, contractele pot fi complete. • Din contră, imposibilitatea de a exprima etapele unei stări viitoare care se va putea produce după semnarea contractului, este trăsătura distinctă a conceptului de incertitudine. În acest caz, contractele sunt incomplete.

25. Selectie contracte • o serie de lucrări în care autorii lor arată cum se selecţionează contractele finanţărilor în scopul reducerii costurilor. • În schimb, aceste obiective i-au obligat pe teoreticieni să distingă activitatea firmei de natura activelor sale. • Ca şi în modelele precedente, ei stabilesc aceeaşi ierarhie între finanţări.

26. Fama şi Jensen • Fama şi Jensen arată cum minimizarea costurilor fixe ale ansamblului contractelor organizaţiei (contracte cu clienţii, salariaţii, furnizorii) determină, în mod indirect, structura financiară. Costurile fixe au o pondere însemnată în costurile totale, iar supravieţuirea firmei depinde de capacitatea sa de a le reduce. • Firma va trebui să fie mai puţin îndatorată, dacă activele sale au o valoare scăzută de vânzare şi dacă veniturile sale sunt incerte. Preponderenţa fondurilor proprii constituie oarecum o garanţie pentru parteneri de a întreţine relaţii contractuale durabile atât timp cât riscul falimentului este redus. • Dacă activitatea firmei o obligă să investească în active având o valoare de (re)vânzare ridicată, aceste investiţii joacă acelaşi rol ca şi fondurile proprii, fiind o garanţie de plată pentru parteneri.

27. Fama • Fama consideră că structura financiară va fi mai puţin îndatorată când valoarea de vânzare a activelor este scăzută. • În acest caz, firma poate obţine o structură de financiară în care să privilegieze finanţarea prin fonduri proprii (clasament între finanţări), sau prin examinarea avantajelor costurilor marginale ale diferitelor surse de finanţare (compromis între finanţările în care îndatorarea ar prezenta costuri mai mari, decât avantaje). • Fama nu face referinţă nici la conceptul clasamentului între finanţări şi nici la cel al raţiei optime de îndatorare şi, în acest caz, ambele interpretări par a fi luate în considerare.

28. Williamson (1988) • Williamson (1988) aduce argumentul de "specificitate" a investiţiilor. Totuşi, abordarea sa este diferită de cea a lui Fama, în măsura în care el nu studiază structura financiară care va permite diminuarea costurilor ansamblului contractelor între firmă şi partenerii săi. În reflectia lui Williamson, nici contractele firmelor cu salariaţi, clienţi, furnizori, nici impactul structurii financiare asupra costurilor acestor contracte nu sunt abordate în mod direct [4]. • Williamson presupune că părţile semnatare ale contractului au o raţionalitate limitată. • Când contractele sunt incomplete, contractanţii îşi pot modifica comportamentul lor chiar după semnarea contractului. • Într-adevăr, contractanţii caută să profite de faptul că toate eventualităţile posibile şi sancţiunile corespondente nu pot fi prevăzute în mod integral în contract. • "Poziţia de negociere" ocupată de fiecare dintre părţile contractante poate deci varia, atât înainte , cât şi după semnarea contractului. • Williamson rezumă această idee prin termenul de "transformări fundamentale".

29. Investiţiile sunt specifice • Williamson dă soluţia cum pot fi reduse aceste costuri. Aplicând această teorie contractelor finanţării, el conchide că îndatorarea şi creşterea de capital nu sunt considerate singurele surse de finanţare însă, le acordă o contribuţie, mai mare sau mai mică, la realizarea acestor argumente ex-post.

30. Investitii specifice • Atunci când investiţiile sunt specifice, ele sunt obiectul contractelor incomplete între firmă şi furnizorii de capital, iar "transformarea fundamentală" constituie un pericol major. În acest caz, firma are o probabilitate ridicată de a nu respecta angajamentele sale. • Un activ va fi specific dacă el nu va putea fi utilizat decât pentru firma în cauză. • În măsura în care investiţiile specifice sunt obiectul contractelor incomplete între firme şi furnizorii de capital, finanţarea adaptată pentru întreprinderi trebuie să aibă capacitatea să realizeze aceste ajustări la venituri mai scăzute.

31. Majorarea de capital • În acest sens, considerăm că majorarea de capital (cu o difuziune de titluri care nu este prea importantă) este mai bine adaptată decât îndatorarea pentru finanţarea investiţiilor specifice pentru următoarele motive: • acţionarii au interesul constant de a supraveghea politica de investiţii a managerului. Aceasta pentru că acţionarii au un statut de "creanţieri reziduali" asupra beneficiilor firmei, în caz de lichidare a activelor, iar fondurile sunt aduse pe întreaga durată a vieţii firmei;

32. Majorarea de capital • managerii sunt aleşi de către acţionarii care au puterea de a-i înlocui sau de a decide asupra remuneraţiei lor, au acces la documentele contabile şi pot să ceară audit aprofundat asupra unor aspecte particulare; • creşterea de capital conduce la o structură "mai suplă" decât îndatorarea. • De exemplu, dacă o investiţie specifică este reprezentată de un proiect de cercetare-dezvoltare, acţionarii tolerează mai mult decât împrumutătorii faptul că el nu degajă rentabilitatea scontată.

33. Structura flexibila de gestiuneHyafil (1993) • Hyafil (1993) califică această "structură de gestiune" drept flexibilă: "...în caz de dificultate, adunarea acţionarilor hotărăşte dacă firma trebuie să fie lichidată sau dacă se vor pune în aplicare măsuri de redresare financiară. În schimb, îndatorarea nu permite realizarea în aceeaşi măsură a adaptărilor ex-post [5]. • Dacă investiţia este specifică, împrumutătorii vor să profite în mod particular de una din aceste slăbiciuni, ajustând în acest fel preţul tranzacţiei. • Dacă activele posedă caracteristici contrare (nu sunt specifice), îndatorare este mai apropiată de probabilitatea de realizare a ajustărilor ex-post, atât timp cât aceste investiţii vor degaja venituri. • Fiind o formulă de finanţare mai "simplă", indatorarea va fi mai puţin costisitoare şi deci mai bine adaptată.

34. Concluzie • minimizarea costurilor contractelor particulare a acestor investiţii permite creşterea valorii firmei. • În acest caz, ne putem întreba dacă reducerea costurilor contractelor particulare(specifice) reduce posibilitatea finanţării investiţiilor prin creştere de capital şi dacă aceasta este contrară intereselor acţionarilor ? • Într-adevăr, dacă această politică de finanţare este împotriva intereselor acţionarilor, putem conchide că aceste modele ignoră constrângerea pe care aceştia o au în legătură cu obiectivul de maximizare a valorii globale a firmei. • Astfel, teoriile fondate pe acest raţionament nu au ca obiectiv explicarea în mod global a structurii financiare, ci constau în a da sfaturi pentru a lua o decizie financiară în situaţii precizate. Aceste teorii diferă deci de modelele bazate pe principiul "compromisului".

35. Aplicarea principiului ierarhiei pune, în mod direct, problema costului mediu ponderat al capitalului? • O teorie a finanţării ierarhice, în care aplicarea unui clasament între finanţări nu este preconizată decât pentru investiţii precise, ca modelul lui Narayanan, va putea să nu pună problema conceptului de cost mediu ponderat al capitalului [6]. • Pentru alte proiecte - aceasta însemnând, de exemplu, investiţii a căror rentabilitate este aleatoare, nu există indicaţii asupra demersului financiar de urmat. • Dacă aplicarea principiului ierarhiei între finanţări este rară, problema costului mediu ponderat al capitalului nu va fi abordată în mod real, în măsura în care, utilizarea principiului compromisului va fi preponderent, iar raţia îndatorării optime va trece pe un plan secund. Ca regulă generală, preţul de acceptare sau de respingere al unui proiect va fi costul mediu ponderat al capitalului.

36. problema costului mediu ponderat al capitalului • În schimb, teoriile finanţării ierarhice, preconizând în mod constant o ordine între finanţări, pun în discuţie acest aspect. Acesta este cazul teoriilor în care un clasament între finanţări este preconizat dacă investiţia prevăzută prezintă o anumită caracteristică. • Conceptul costului mediu ponderat al capitalului nu este adoptat atât timp cât factorii săi de ponderare nu au nici un sens, caz în care nu va exista o raţie optimă a îndatorării. • În concluzie, prezentarea principalelor teorii ale finanţării ierarhice a permis să se arate o mare diversitate ipotezelor raţionamentului participanţilor la gestiunea financiară a firmei.