资本市场的 “ 猫鼠博弈 ” —— 中国资本市场法规体系及违法案例分析

1. 资本市场的“猫鼠博弈”——中国资本市场法规体系及违法案例分析资本市场的“猫鼠博弈”——中国资本市场法规体系及违法案例分析 深圳证券交易所综合研究所 -1-

2. 课程要义 中国资本市场的多层次“金字塔”型法规体系 完善中国资本法治环境的思考 近年证券市场违法违规的主要特点及典型案例 证券市场法律与现实之间的差距 -2-

3. 一、“金字塔”式的中国资本市场法规体系 -3-

4. 第一层次－－证券基本法律 • 《公司法》、《证券法》：是证券法律体系的基础与核心 • 《证券投资基金法》 • 仅规范契约型公募基金，未将私募基金及公司型基金纳入适用范畴。 • 《刑法》及其修正案 • 《刑法修正案（六）》（2006年6月29日发布实施） • 《刑法修正案（七）》（2009年2月28日发布实施） -4-

5. 第二层次－－国务院行政法规 • 《股票发行与交易管理暂行条例》（1993） • 《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（1994年） • 《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（2005年） • 《证券公司监管条例》（2008） • 正在制订《上市公司监管条例》和《上市公司独立董事条例》。 -5-

6. 第三层次－－证监会行政规章 截至2009年底，由证监会制订或与其他部委联合制订的现行规章达376件。 • 按名称分：有规定、办法、意见、通知、细则、指引、程序、准则等形式。 • 按内容分：有综合类36件，发行类31件，上市公司类52 件，外资股类20件，信息披露规范39件，市场交易 类20 件，证券公司类69件，证券服务机构类17件， 基金类60件，期货类32件。 • 按发布的结构分：单独发文、与相关部委的联合发文。 -6-

7. 第三层次（并列）－－司法解释 • 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年2月1日起实施） • 《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》（2005年１月31日起施行） • 《最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（一）》（2006年5月9日起施行） • 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》 （2008年5月19日起施行） • 《最高人民检察院 公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》 （2008年3月5日起施行） -7-

8. 第四层次－－证券交易所自律规则 • 章程 • 业务规则（主要包括上市、交易、会员三大规则） • 业务实施细则 • 通知、办法、指引（倡导性规则）等规范性文件 -8-

9. 金字塔法规体系所衍生出的问题 • 法规庞杂，名目繁多 • 政出多门，步调不一 • 各法规衔接环节存在漏洞，执行力弱 • 立法执法成本高，违法违规成本低 • 牵一发而动全身，法律灵活性差

10. 二、证券市场违法违规的主要特征与典型案例 股市的“新五鼠演义” • 内幕交易居高不下 • 市场操纵出现新的特点 • 信息披露类违规屡禁不止 • 非法证券活动仍在局部区域活跃 • 大股东侵占上市公司利益行为时有发生 -10-

11. （一）内幕交易－－“听风鼠” • 内幕人员自行买卖 • 公司内幕人员：高管、股东及其雇员等 • 市场内幕人员：中介机构、交易机构等 • 监管内幕人员：政府、监管机构 • 内幕人员泄露内幕消息 • 内幕人员建议他人买卖 • 内幕交易的主体可以是任何主体，但是法定的内幕人员承担更严格的举证责任 -11-

12. 案例：首富卷入内幕交易 • 黄光裕作为北京中关村科技发展(控股)股份有限公司(以下简称中关村上市公司)的实际控制人、董事，于2007年4月至2007年6月28日间，利用职务便利，在拟将中关村上市公司与黄光裕经营管理的北京鹏泰投资有限公司(以下简称鹏泰公司)进行资产置换事项中，决定并指令他人于2007年4月27日至6月27日间，使用其实际控制交易的龙某、王某等6人的股票账户，累计购入“中关村股票(股票代码000931)976万余股，成交额共计人民币9310万余元，至6月28日公告日时，6个股票账户的账面收益额为人民币348万余元。 • 黄光裕于2007年7、8月至2008年5月7日间，在拟以中关村上市公司收购北京鹏润地产控股有限公司(以下简称鹏润控股公司)全部股权进行重组事项中，决定并指令他人于2007年8月13日至9月28日间，使用其实际控制交易的曹楚娟、林家锋等79人的股票账户，累计购入“中关村”股票1.04亿余股，成交额共计人民币13.22亿余元，至2008年5月7日公告日时，79个股票账户的账面收益额为人民币3.06亿余元。

13. 案例: “牛市内幕交易第一案”--杭萧钢构 • 2007年1月下旬，杭萧钢构前职员陈玉兴从杭萧钢构职员处得知杭萧钢构正与中基公司洽谈安哥拉项目，金额高达300亿元。 随后，陈将该消息电话告知王向东，让王在2月12日买入“杭萧钢构”股票。12日，王按陈的指令操作“徐慧”(王向东之妻)的资金账户，买入“杭萧钢构”270多万股。 • 2月12日，时任杭萧钢构证券事务代表的罗高峰在工作中也获悉公司与中基公司洽谈“安哥拉”项目，涉及金额300亿元，并把信息透露给陈玉兴。当晚，陈把从罗处得知的消息转告王向东，再次让王在2月13日买入“杭萧钢构”。 • 3月15日，陈玉兴从罗高峰处得知证券监管机构、上海证券交易所等的有关监管信息后，将情况告诉王向东，并作出次日卖出“杭萧钢构”的指令。16日，王向东按指令将“徐慧”资金账户中的690多万股全部卖出，共非法获利4037万元。 • 浙江省丽水市中级人民法院2008年4日对杭萧钢构内幕交易案做出一审判决。罗高峰、陈玉兴和王向东分别被判处有期徒刑一年六个月、二年六个月和一年六个月，缓刑两年。

14. 不易界定的内幕交易－－“老鼠仓” 老鼠仓处罚第一单：唐建、王黎敏案 • 2006年3月，唐建利用担任上投摩根研究员兼阿尔法基金经理助理之便，在建议基金买入新疆众和股票时，使用自己控制的“唐金龙”证券账户先于基金买入，后又借基金连续买入新疆众和，在该股股价不断上升之机卖出，非法获利约153万元。 • 王黎敏在2006年8月至2007年3月任南方基金旗下基金金元、基金宝元基金经理期间，使用自己控制的“王法林”证券账户，买卖自己所管理基金重仓持有的太钢不锈、柳钢股份股票，非法获利约150万元。 • 处罚结果： 2008年4月21日，证监会公布对基金管理公司从业人员唐建、王黎敏“老鼠仓”案处理决定，在没收其违法所得并各处罚款50万元外，还对两人实行市场禁入，而这也是证监会对基金“老鼠仓”开出的处罚第一单。

15. 融通基金张野“老鼠仓”案 • 2007年起至2009年2月，张野在担任融通基金基金经理期间，利用职务便利获取融通基金的基金投资与研究信息，并操作他人控制的“周蔷”账户，采取先于融通基金旗下的有关基金买入或卖出同一股票的交易方式为他人牟取利益，其个人从中获取好处。此外，2006年12月至2007年7月期间，张野还通过网络下单方式，操作其配偶的同名账户交易了广宇发展等多只股票，获取不当利益。合计获得违法所得229.48万元。 • 处罚结果 ：2009年6月份，监管部门公布了处理情况，基金经理张野被处以行政处罚并实施市场禁入，没收其违法所得229.48万元，并处400万元罚款，同时被实施终身市场禁入，但未追究刑事责任。融通基金亦被中证监基金部责令进行为期6个月的整改。

16. 景顺、长城三基金经理“老鼠仓”案 • 2009年8月，深圳证监局对辖区14家基金公司的基金经理的执业行为进行了突击检查。检查发现，景顺长城基金公司基金经理涂强，长城基金公司基金经理韩刚、刘海涉嫌利用非公开信息买卖股票，涉嫌账户金额从几十万元至几百万元不等，深圳证监局随即启动稽查提前介入程序，展开立案稽查。 • 处罚结果： 2010年6月份，监管部门发布整改通报，对于涉嫌“老鼠仓”的基金公司提出了整改，并对长城基金时任相关管理人员杨光裕、关林戈、韩浩、彭洪波作出相关行政处罚，并将公司和上述相关责任人记入诚信档案。同样，景顺长城基金公司相关管理人员徐英、梁华栋、蔡宝美、刘焕喜也被作出类似行政处罚。至于对涉案基金经理的处理措施，则有待处罚结果的进一步公布。

17. “输送型”老鼠仓嫌疑图示

18. （二）市场操纵－－“翻江鼠” • 传统的“坐庄”操纵模式退出江湖，取而代之的是一种新型操纵行为－－“短线操纵” • 拉抬或打压：操纵者凭借资金优势，通过巨额申报、大笔申报、连续申报、高价或低价申报，将股价人为推高或将股价压低。 • 封尾盘：操纵者在临近收市阶段（一般在收市前半小时内），以拉抬的手段连续推高股价，最终将股价封于涨停价位 • 虚假申报：虚假申报是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报或撤销申报 • 特定时点的价格操纵：如基金净值的计算日、并购重组的股票定价期间等，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或结算的行为。 • 操纵开盘价：集合竞价阶段虚假输单拉抬股价，连续竞价阶段卖出牟利

19. “翻江鼠”如何“翻江” • 操作手法呈现明显的“短、猛、频”特征 • 反复申报和撤销申报，避免遭遇集中抛盘 • 捕捉热点题材，淡化投资价值 • 炒新行为严重

20. 短线操纵图示－－尾市偷袭封涨停

21. 案例：虚假申报短线操纵 • 2007年2－6月，短线大户莫建军在9个交易日内对南方汇通、综艺股份、中钨高新（现*ST中钨）、泰豪科技、高鸿股份、长城电工、巨化股份 7只股票的频繁申报和撤单行为，莫建军在5只股票上赚到钱，共盈利176.24万元；2只股票亏损，亏损98.76万元，合计盈利77.48万元。 • 在9:15－9:25的集合竞价阶段。在9:15－9:20之间，先以涨停价申报（现行交易机制这一阶段能申报也可撤单，但9:20－9:25之间的申报则不能撤单），直接形成较高的集合竞价，之后立即撤单；在9:20－9:25立即挂出卖单，实际卖出获利。 • 在连续竞价阶段，频繁挂出大单申报。为确保不被成交，一般挂在3档之后。间隔几分钟甚至不足1分钟即撤单，造成买盘汹涌的虚假景象，实现其维持和抬高股价的意图。

22. “抢帽子”操纵案例－－北京首放汪建中 • 证监会于2008年5月对北京首放及其法定代表人、执行董事、总经理汪建中涉嫌操纵市场行为立案调查。 • 调查结果显示，在2007年1月至2008年5月，汪建中利用实际控制的本人和亲友九组证券账户和17个资金账户，在武汉、北京等多家营业部，通过网上委托的方式，在北京首放发布建议前买入推荐的证券，并在发布以后，卖出推荐的证券，通过抢先买卖的手法，先后买卖工商银行等38只股票及权证产品，累计获利1.25亿元。 • 中国证监会于近期做出处罚规定，没收汪建中全部违法所得1.25亿，并处以相当于违法所得一倍的罚款，即1.25亿，这是目前为止我国对自然人罚款最多的一案。同时撤销北京首放的证券投资咨询资格，对汪处以终身市场禁入，并移送公安机关。

23. （三）信息披露类违规－－“锦毛鼠” • 一般信息披露违规 • 不作为型违规：遗漏、不及时披露、不准确完整披露 • 特殊信息披露违规：虚假记载 • 违规主体有意弄虚作假的作为型违规：虚构收入、虚增资产或漏列负债、虚构利润、伪造凭证虚假记载资产 • 特殊主体的虚假记载：一类是会计师、律师事务所在对上市公司进行审计、出具法律意见的过程中，违反相关法律法规或审计准则，导致所出具的报告出现虚假、严重误导性内容或者重大遗漏等问题；另一类则是中介机构向证券监管部门报送的文件、资料含有虚假内容

24. 案例：不服状告监管机关的深信泰丰案 • 经证监会查明，深信泰丰2003年年度报告存在虚假记载，虚增存货人民币2000万元、虚增预付账款人民币651.29万元，且未披露深圳泰丰电子有限公司违规占用深信泰丰资金人民币2651.29万元的事实。此外，深信泰丰还有包括5笔对外担保事项，72笔重大诉讼事项未及时履行临时公告义务，导致2003年年度报告存在重大遗漏。 • 证监会认为，根据原《证券法》第一百七十七条的规定，深信泰丰在上述披露2003年中期报告、2003年年度报告的过程中，存在违反《证券法》相关规定的虚假陈述行为,根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，对深信泰丰罚款30万元，对肖水龙、王迎分别给予警告并处罚5万元，对丁力业等人分别给予警告并罚款3万元 • 2008年10月下旬，原深圳市深信泰丰(集团)股份有限公司(以下简称深信泰丰)董事丁力业不服中国证监会行政处罚而状告中国证监会，被北京市第一中级人民法院判决败诉 。

25. 案件启示 • 丁力业案件是首例人民法院针对上市公司董事责任进行实体裁判的行政诉讼案件，也是首例司法机关通过判决的形式明确董事勤勉尽责要求的案例，在证券业界具有重要的警示意义。 • 董事的忠实和勤勉义务不能推卸：所谓忠实义务，是要求公司董事忠于公司与股东利益，不得以权谋私。所谓勤勉义务，是指公司董事必须以诚信履行其义务，表现出处于类似位置的通常审慎者在类似情况下所表现出来的勤勉、谨慎或技能。 • 审慎表决是董事职责的关键环节 ：在开会前，要仔细研读会议与表决事项，看是否存在违法违规或有损公司利益的环节;要尽量亲力亲为，参与董事会会议，行使表决权;当因故不能亲自到会表决时，应谨慎遴选代理人，慎重确定代理权限。 • 董事负有维护信息披露真实、准确、完整的责任 ：上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。

26. （四）非法证券活动－－“流窜鼠” • 非法发行证券 • 非上市公司未经有关主管部门批准，公开或变相公开发行股票。 • 非法中介机构未经法定机关批准，编造公司即将在境内外上市或股票发行获得政府批准等虚假信息，向社会公众非法买卖销售、代理买卖未上市公司股票。 • 各种各样的“原始股”、“海外上市”骗局

27. 非法经营证券业务 • 非法有偿提供证券投资咨询； • 非法兜售炒股软件； • 非法兜售原始股； • 非法低价兜售“大小非解禁股” • 非法从事黄金现货或期货交易； • 非法从事境内外股指期货交易； • 擅自开展证券资产委托管理业务； • 非法代理买卖境外证券； • 非法开设地下钱庄。

28. 原产华尔街的锅炉房（boiler room）欺诈 • 所推销的证券多为名不见经传、交投不活跃、没有机构入驻的证券； • 所采取的推销策略是高频率高压力的促销方式，并伴有严重的虚假陈述现象； • 倾向于向不成熟的投资者推销，如中老年投资者、新股民； • 为了规避监管，采取了复杂的反侦察手段，如不在当地推销证券，利用远程通讯手段甚至是越洋电话来推销； • 手段隐蔽，他们利用邮件转递设施以 "虚拟办公室"方式运作，同时只会透过电邮及电话联络投资者，而从不会亲身与投资者会晤； • 连锁诈骗，一旦骗子收到款项，受害者就很难再联络他们。其后，其他骗子又可能佯称是另一名经纪，表示投资者只需先支付一笔佣金或存入现金，他就可以协助投资者沽出据称已购入的股票。

29. 案例：不怕猫的老鼠－－第一联邦非法经营案件案例：不怕猫的老鼠－－第一联邦非法经营案件 • 2005年8月，西安长天与第一联邦签订所谓“赴美上市辅导协议”，在此之后，第一联邦于2006年春在富凯大厦租下办公室，以“购买即将在美国上市的内部原始股，确保半年内增值5倍以上”等名义，开始向不明就里的投资者销售西安长天的所谓“原始股”。 • 第一联邦在非法销售的过程中，大肆渲染西安长天所在行业和公司本身的发展前景和投资价值，煞有介事地炮制了投资报告，广泛利用2006年前后上市的高科技公司案例进行误导性对比。其炮制的一份《购买即将在美国上市的内部原始股，确保半年内增值5倍以上》的宣传资料称，西安长天具有环保和软件双重概念，测算2004年至2007年的每股税后利润分别为0.126元、0.32元、0.41元和0.552元。大肆渲染西安长天“很有可能成为中国环保产业的微软”。 • 原始股销售所得共计1500余万元。2008年11月，北京市西城区人民法院做出判决，“第一联邦案”被告人钱勇、张政军、郭允若因非法经营证券业务，犯非法经营罪，分别被判处7年、6年、2年有期徒刑，每人罚金50万元。

30. （五）大股东侵占上市公司利益－－“钻山鼠”（五）大股东侵占上市公司利益－－“钻山鼠” • “巧取型”－－莲花味精案例：由于莲花集团与莲花味精在“五分开”问题上存在着严重缺陷，致使在问题暴露前，莲花集团与莲花味精无论是在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态，前者沉重的亏损负担通过莲花味精代还银行利息、拖欠关联交易的款项等形式被强压到莲花味精头上。 • “豪夺型”－－三九医药案例：中国证监会的调查结果表明，截至2006年12月31日，三九医药的控股股东三九药业及其关联公司占用三九医药资金约37亿元，被占用的资金甚至包括了三九医药未使用的以及用于补充流动资金的募集资金。　 • “掏空型”－－ST长控案例：该公司上市仅一年就出现重大亏损，2000年4月被戴上ST帽子。在重组过程中，泰港实业和西藏天科托管ST长控国有股后，取得除资产处置权以外的全部经营权。作为实际控制人的泰港方面，先后要求ST长控为其在银行逾亿元的借款提供担保，同时重组方对ST长控拖欠的股权转让款及占用公司资金超过6000万元。此后，由于泰港方面逾期不还银行债务，贷款风险被转嫁给ST长控，使该公司产生了前所未有的财务危机，甚至主要生产线一度全面瘫痪。　

31. “钻山鼠”钻山新招术 • 复合化违规：为了占用上市公司资金，行为人采取了隐蔽的关联交易；为了延缓占用资金的暴露时间，行为人往往不惜在临时披露或定期报告上弄虚作假 。 • 合谋化违规：大股东减持股份前夕，公司发布信息，机构配合作高股价，让大股东顺利沽出谋利；在定期报告、送转信息、重组信息、定向增发信息、整体上市或资产注入信息等重大信息披露前，大股东和机构提前布局，静待股价上涨后沽出谋利；大股东通过关联交易等方式操纵盈余管理，配合机构在二级市场谋利。 • 循环化违规：违规大股东往往配合其他机构，在低价收集筹码，再利用实际控制下的上市公司炮制子虚乌有的重组消息，待股价到达高位后套现牟利；大股东和相关机构套现出局后，上市公司宣布重组失败，股价旋即暴跌，大股东和相关机构则伺机在底部接回筹码，另寻热点题材展开下一轮重组 。

32. 三、资本市场法律与现实之间的差距 • 天下无贼？ • 水至清则无鱼？ • 法不责众与首恶必办？ • 高智商违规不是违规？ • 违规成本高还是低？ • 如何激发投资者“群防群治”的热情？

33. 违规类型分布

34. 违规主体分布

35. 违规行为处理机关分布

36. 近年违规情况比较

37. 四、完善中国资本市场法治环境的思考 • 监管的基本理念——从严监管 新兴+转轨市场的需要 防范系统性风险的需要 保护中小投资者的需要 证券业基业长青的需要 -37-

38. 资源整合 形成全社会 监管合力 监管合力的构筑 构建综合监管体系，形成市场化约束机制 证监系统 交易所 公检法司 中介机构 行政机构 -38-

39. 精准打击，重点监管 • 差异化监管 根据民企与国企的不同特点实施差异化监管 根据监管对象的风险类别实施差异化监管 • 有所为、有所不为 市场的归市场，相信“公司的力量” 违规的归违规，适时伸出有形的手 -39-

40. 监管问题之思考 监管规则是否多多益善？ 信息披露是否越多越好？ • 信息披露要求一直趋于严格 • 无效信息泛滥问题，湮没了有效信息的价值 • 监管规则一直在做加法 • 借鉴美国做法，对规则进行成本效益分析 监管中的困惑？ 违规处罚是否起到效果？ 监管边界何在？ • 违规成本过低 • 如何提高违规处罚的震慑力 • 各类监管主体如何厘清职责 • 监管任务与手段之间不匹配

41. 监管策略创新 • 降低执法成本，提高违法成本 • 刑事责任、民事责任 • 合格投资者制度与强化中介机构责任 • 监管与发展的平衡 • “好孩子”榜样的力量 • “害群之马”必须严惩 • 法治手段的创新 • “线人” • “证人” • “猎人” -41-

42. 推荐阅读 • 《证券法律评论》、《证券法苑》、《金融服务法律评论》、《中国资本市场法治评论》等 • 张育军：《资本市场法制与制度建设》、《投资者保护法律制度研究》 • 桂敏杰主编《公司法条文释义》、《证券法条文释义》 • 徐明主编：《证券法律制度研究》 • 周友苏：《股市操作的启示与警示 - - 证券法案例举要 》 • 《十字路口的中国证券法》

43. 徒法不足自行 乱世需用重典！