Global Securitization Trend Risk Management Challenge for BASEL II

1. Global Securitization Trend Risk Management Challenge for BASEL II Grace Chu, Taiwan International Securities Corporation 儲蓉,金鼎綜合證劵股份有限公司, 資深副總經理

2. BASEL II 基本架構

3. 管理信用風險方法的演變

4. 兩位大師的評論 • 美國聯邦準備理事會（FED）前主席葛林斯班（Greenspan）指出，證券化與信用衍生性金融商品是穩定金融市場的利器（Instruments of Financial Stability），使得美國對驚駭事件如911恐佈攻擊的衝擊更具抵抗力。 • 另一方面，全球知名的投資教父華倫巴菲特（Warren Buffet）卻形容證券化與信用衍生性金融商品為大規模毀滅武器（Weapons of Mass Destruction），在企業或產業面臨危機時，讓投資人損失慘重。

5. Greenspan的說法 • 其實，葛老是從制高點出發，他解釋：「信用衍生性金融商品如信用違約交換（Credit Default Swap；CDS）、擔保債務憑證（Collaterlized Debt Obligations；CDO）以及信用連動債券（Credit-Linked Notes；CLN）等，有助於美國經濟對一些驚駭事件的抵抗力；這些工具使得如美國能源巨人恩龍公司（Enron）、美國海底電纜公司（Global Crossing）、瑞士航空（Swissair）、英國鐵路基建公司（Railtrack）、世界通訊（WorldCom）等國際級企業破產的不良效應可以較為分散，因而對金融市場的衝擊不致發生巨大的骨牌效應。」 • 葛老進一步說明，譬如全球電信業在2002至2004年間產生超過一兆美金的債務，其中許多債務無法履約；然而，由於許多債務經由信用衍生性金融商品移轉給不同的人承受，本來集中的風險因之分散，防止了銀行體系的崩潰（Prevented a Collapse in the Banking Industry）。

7. 傳統CDO （Cash CDO） 需要建立實質的基礎資如 Corporate Loans, Bond, ABS, CMBS… 實質避險行為 CDO 合成式CDO （Synthetic CDO） 不需要建立實質的基礎資 可用作實質避險行為或放空獲利 CDO VS. 合成式CDO

8. Cash CDO與Synthetic DO發行金額比較

9. CDO發行比例 1995 年VS. 2005 年

10. CDO的快速發展 • 過去五年內，美國CDO發行金額增加了一倍，從1250億美元上升到2900億美元，遠遠超過公司債9.6%的成長。單以2005年而言，CDO發行量比去年的一千三百億美元成長15％，預估將達到一千五百億美元新高。 • 在台灣，這兩年CDO亦急速升高，主要原因是銀行爛頭寸太多，許多企業的財務長亦「滿手是錢」，因之急於尋求投資管道。

11. CDO為銀行重要的收入 • 就銀行而言，CDO的收入成為全球投資銀行主要手續費收入的來源。CDO的手續費一般為其規模的1.5%~1.75%，此數字是其他投資等級債券手續費0.4%的3倍。 • 其中美國第二大券商美林證券（Merril Lynch）以及美國第一大商業銀行花旗銀行（Citibank）所銷售CDO的金額佔總額的三分之一，也成為此二大機構重要收入的來源。

12. CDO收益高 • 就投資人而言，以目前市價而言，投資國際評等A級的債券，約有倫敦銀行間拆款利率（Libor）加碼15到20點的收益，然而A級債券與其他等級債券混合之後，投資於國際評等A級的債權抵押證券，可收到Libor加140點收益。 • 如果投資人能夠接受較高的風險程度，買進償債順序較低的券別，例如含有股權連結型商品在內的證券，報酬率甚至可以高到20％以上，美林證券全球債券部董事總經理Christopher Ricciardi就表示，美林確實發行過好幾次債信評等最低的CDO，報酬率以20％起跳。

13. 投資人盲目買CDO • 國內金融機構常成為國外CDO或連動債券的代銷機構，透過金融機構為通路，廣銷給國內的散戶投資人。 • 其投資組合甚至出現烏茲別克、哈薩克、以色列等台灣人並不熟悉的政府債券，「你知道這些國家首都在哪裡嗎？」投資連首都都不知道在哪裡的國家，成為業界諷刺的笑話。 • 由於某些對沖基金或投資人為了追求高報酬，不惜去購買順位較低的債券，同時對其連結的標地並未充分瞭解，以致當某一產業發生問題，即產生極大的風險。因此，Delphi 破產事件引起的效應，是否會步上GLG Partners與高橋的後塵，值得後續密切觀察。

14. Warren Buffet的說法 • 華倫巴菲特所持的看法單純從投資的觀點評論，特別是有些對沖基金（Hedge Fund）持有產業集中度甚高的CDO，一有風吹草動，投資人大半生的心血就付之流水。 • 譬如，過去數年通用汽車及福特汽車信用評等調降，甚至落入垃圾等級，使得該企業信用違約交換（CDS）的價格上揚至驚人的地步，對沖基金為了拉高績效，成為「信用保護的大賣家」（Big Sellers of Credit Protection），他們認為，上述降等只不過是小小的颱風，因之甘於冒險追求利潤，有些對沖基金的槓桿甚至已經超出其可承受的程度。

15. Warren Buffet的說法 • 結果，通用汽車的子公司Delphi聲請破產，它就把原來的颱風變成了颶風，而CDO首當其衝，導致大量的降等，其中127 檔CDO評等降低，另外39 檔CDO 則被放入負向的評等展望。 • 除了Delphi破產的影響外，汽車整體產業的受傷自不在話下，同時，航空業亦是另一個受重傷的族群，這些產業中的主要公司（Major Company）都牽涉到許多與CDS相關的交易，據估計，其涵蓋的市場金額亦有美金上兆元；不難想像，其中某些公司發生信用危機，帶給投資人怎樣的災難！

16. 證券化與信用衍生性金融商品已躍居金融市場中的要角證券化與信用衍生性金融商品已躍居金融市場中的要角 • 無論是葛林斯班「穩定金融市場利器」說，或是華倫巴菲特「大規模毀滅武器」說，都自有其不同的觀察角度，兩人的評論代表不同的高度，並非背道而馳。 • 而兩人評論中所透露出同一訊息是：證券化與信用衍生性金融商品已躍居金融市場中的要角，讓人不得不正視它所帶來正面與負面的效應！

17. 簡報完畢， 　 敬請指教！