LA GESTION DE RISQUE APR S LE 11 SEPTEMBRE 2001

1. LA GESTION DE RISQUE APRÈS LE 11 SEPTEMBRE 2001 Philippe Jorion University of California at Irvine Avril 2002

2. La Gestion de Risque: PLAN Les pertes financières Les modèles de mesure de risque Valeur à Risque/Value at Risk (VAR) Théorie des Valeurs Extrêmes (EVT) Stress tests La gestion de risque dans l’histoire Une ère d’instabilité financière? La gestion active de risque Conclusion

3. Les Pertes Financières de Sep. 11: Pertes Directes Le FMI a estimé le montant des dommages à $21 Milliards, comprenant $16M de pertes matérielles et $5M en autres pertes assurées Ce coût se compare à 0.2% du PIB des E-U, $10,000M 0.07% des actifs productifs physiques, $30,000M $120M pour le tremblement de terre de Kobe Mais, les attaques étaient préméditées, et peuvent se reproduire

4. Les Pertes Financières de Sep. 11: Pertes Indirectes Industries affectées: Lignes aériennes, dû à la chute de trafic--AMR a perdu $414 millions QIII et $734 millions QIV Tourisme, en particulier les pays en dépendant--la Banque Mondiale estime que les attaques condamne 10 millions de gens supplémentaires à la pauvreté Assurances, avec 2 types d’effets, directs dû au remboursement des pertes, et indirects dû à une demande accrue pour l’assurance

5. Les Pertes Financières de Sep. 11: Évaluation Effet total peut être déduit du comportement des actions, qui représentent la valeur actualisée nette de l’effet des attaques sur les profits futurs: indice boursier a perdu 5% en une semaine, ou $500 Milliards (NYSE) lignes aérienne et tourisme ont perdu assurances ont gagné, ce qui représente l’effet net de l’accroissement des primes

8. MODÈLES DE MESURE DE RISQUE Interruptions des Marchés VAR Mouvements Extrêmes “Stress Tests” Évaluer les Probabilités Données Manquantes Biais Dûs à la Survie

9. Les Modèles de Mesure de Risque:Interruptions des Marchés Le bas de ville Manhattan représente la plus haute densité de télécommunications et d’institutions financières au monde: destruction des centres Verizon, Reuters, et de Cantor Fitzerald (un courtier qui traite d’un quart des $300 milliards de transactions en Treasuries) fermeture du centre de transactions de Bank of New York, avec $130 milliards en suspens Les bourses de NY seront fermées 4 jours

10. Les Modèles de Mesure de Risque:VAR Après l’ouverture des marchés, le S&P 500 a chuté de 5%--un mouvement extrême? Pour juger, traçons la Valeur à Risque (VAR) sur un horizon de un jour avec un intervalle de confiance de 99% VAR représente la perte qui ne sera pas dépassée dans 99% des cas Une valeur typique de 3% par jour représente 3%Ö5 = 6.7% sur 5 jours Donc, la chute n’est pas exceptionnelle

13. Modèles de Mesure de Risque:Mouvements Extrêmes VAR donne une idée de la taille des pertes, mais certainement pas des “pertes extrêmes” Le problème est l’imprécision des mesures de pertes dans les queues des distributions, où les observations sont moins fréquentes “Extreme Value Theory” (EVT) donne une distribution analytique pour ces queues Cependant, ces méthodes se basent sur des données historiques, et font l’hypothèse de mouvements indépendants

14. Modèles de Mesure de Risque:“Stress Tests” Les scénarios de “stress test” évaluent l’effet de situation extraordinaires, basées sur des scénarios historiques, ou hypothétiques Le problème est que: toutes les éventualités ne peuvent être imaginées il est difficile d’attacher une probabilité aux scénarios Les exercices de stress tests, cependant, ont permis une récupération rapide après Sep.11

15. Modèles de Mesure de Risque:Évaluer les Probabilités Les probabilités sont essentielles pour intégrer les résultats de “stress tests” dans la gestion Les probabilités d’événements rares sont difficiles à estimer Par exemple: le public a peur de l’avion les statistiques d’accident indiquent que ce mode de transport est 40 fois plus sûr que la route Le gestionnaire de risque doit créer des mesures objectives de probabilité

17. Modèles de Mesure de Risque:Données Manquantes Les marchés de NY furent fermés pendant 4 jours: comment mesurer le risque journalier? Solution 1: prédire les mouvements aux EU à partir des mouvements sur autres marchés, utilisant une régression (mais celà suppose des corrélations stables) Solution 2: mettre les mouvements à zéro (mais celà change les corrélations)

18. Modèles de Mesure de Risque:Biais Dûs à la Survie Les données manquantes créent des problèmes pour l’ évaluation des rendements en particulier, “hedge funds”, “mutual funds”, et marchés émergeants La prime de risque sur les actions est dérivée de marchés qui ont réussi, et qui ont une longue histoire, ce qui crée un biais positif Pas de biais particulier pour le risque, cependant

20. LA GESTION DE RISQUE DANS L’HISTOIRE Leçons de l’histoire financière Les méthodes de gestion de risque: Dangereuses? Une ère d’instabilité financière? Evidence Interprétation

21. Leçons de l’Histoire Financière L’histoire des marches financiers est utile: pour placer l’effet dans le contexte de l’histoire, pour évaluer les critiques récentes des systèmes de gestion de risque

22. Les Méthodes de Gestion de Risque: Dangereuses? Certains disent que les marchés sont plus instables que précédemment (1987, Asie, LTCM) Les méthodes modernes de gestion de risque ont été developpées récemment Conclusion: les méthodes de gestion de risque accentuent la volatilité Dunbar (2000) dans son livre sur LTCM Avinash Persaud (2000) Articles dans l’Economist

25. Une Ère d’Instabilité Financière? Évidence Mesurons la volatilité mensuelles des rendements sur le S&P: 1900-2001 la volatilité semble stable au cours du temps oct. 1987, Sep 2001 ne sont pas extraordinaires Comptons les cas de mouvements >5% pas d’évidence que la dernière décennie est plus volatile que précédemment Examinons la fréquence de crises financières se manifestent dans les 1990s mais aussi avant

27. Table 2. Instabilité Financière le Siècle Dernier

29. Une Ère d’Instabilité Financière?Interprétation Les crises reflètent des phénomènes fondamentaux de déséquilibres économiques L’ère actuelle n’est pas plus instable qu’auparavant Les conclusions d’augmentation de volatilités reflètent une mémoire trop courte Les outils de gestion de risque ne créent pas de risques nouveaux, mais servent de bouc émissaires

30. LA GESTION ACTIVE DE RISQUES Étapes Mesure de risque et horizon Comment définir l’horizon Horizon et stratégies dynamiques Scenarios et Mécanismes de correction Leçons du 11 septembre

31. La Gestion de Risque: Étapes La gestion de risque passe par 3 étapes: (1) Identifier les risques (2) Mesurer les risques (sur un horizon fixe) (3) Gérer les risques (prévoir un plan d’action) La gestion de risque peut être comparée a mettre une ceinture de sécurité: l’on ne sait pas prévoir la cause d’un accident, mais la ceinture doit protéger, quelque soit la cause

32. Mesure de Risque et Horizon Le choix de l’horizon est un défaut majeur des méthodes traditionnelles de mesure de risque Typiquement, on suppose que la position reste inchangée sur une période fixe e.g. transformer VAR sur 1 jour a 10 jours en utilisant la règle de racine du temps (Ö10) En fait, un système de gestion de risque prudent va couper les positions au fur et à mesure que les pertes s’accumulent

33. Comment Définir l’Horizon L’horizon peut être défini comme la période requise pour une action de correction Ce choix est important, spécialement pour établir une réserve qui absorbe les pertes LTCM avait estimé une perte maximale de $2 milliards sur un mois: apparemment couverte par un capital de $5M après avoir perdu $2M, LTCM n’a pas pu ajuster le portefeuille ($1,250M de swaps) ni augmenter son capital (du à son manque de transparence)

34. Horizon et Stratégies Dynamiques L’horizon est endogène, et dépend de la liquidité des actifs Les stratégies de vente de portefeuille doivent considérer (1) les frais de vente, qui dépendent de la taille du portefeuille, et (2) la volatilité Vente immédiate: zéro risque mais frais élevés Vente uniforme: frais minimisés mais risque Il existe des trajectoires optimales de vente (cf.papier Almgren/Chriss-Journal of Risk) Un horizon fixe ignore ce type de stratégie

36. La Gestion de Risque et l’Horizon Ce problème touche aussi Basel II les banques commerciales doivent couvrir leur risque de crédit sur une période fixe, e.g.1 an les mécanismes de correction sont: ventes des actifs, achat de protection, augmentation de capital Fixer la position sur un horizon est une simplification Le but réel de la gestion de risque est défini en mécanismes de correction

37. Scenarios et Mécanismes de Correction (1) Les analyses de scénario permettent d’identifier des situations qui créeraient des pertes extraordinaires, ainsi que des mécanismes de correction Certains scénarios ne demandent pas une réponse: une crise financière systémique doit être adressée par la banque centrale guerre nucléaire, asteroïde…

38. Scenarios etMécanismes de Corrections (2) D’autres scénarios demandent une réponse approfondie: établir une réserve de capital (mais trop coûteux?) acheter une couverture ou assurance (mais coûteux, et crée un risque de crédit) modifier le portefeuille par diminution des positions ou meilleure diversification changer les lignes de produits (e.g. moins de trading) préparer des sources de fonds développer un plan d’action par scénario

39. Leçons du 11 Septembre: Le Passé Les mécanismes de correction des gestionnaires de risque ont évité une faillite des marchés financiers après Sep. 11 La gestion de risques a créé: des systèmes de sauvegarde de données des systèmes informatique redondants des salles de marché secondaires des mécanismes de préparation pour l’an 2000 Ces systèmes ont accéléré la récupération après la catastrophe

40. Leçons du 11 Septembre:Le Futur Sep.11 a donné de nouvelles leçons: les scénarios doivent maintenant considérer les pertes de réseaux de télécommunication et de nombre d’employés une plus grande diversification géographique est nécessaire Les assurance avaient prévu l’éventualité d’une perte d’un bâtiment dans Manhattan: “This is one of those cases in which the imagination is baffled by the facts” Winston Churchill

41. La Gestion de Risque Après Sep.11:CONCLUSIONS L’histoire des marchés financiers indiquent que des désastres arrivent régulièrement Les effets du 11 Septembre sur les marchés financiers n’ont pas été particulièrement inhabituels Les interruptions ont été limitées grâce à la réponse efficace du secteur public et privé aux systèmes de planification des gestionnaires de risque

42. L’Importance de la Gestion de Risque La gestion de risque doit: identifier, mesurer, et gérer les risques L’industrie a beaucoup progressé depuis 1994 avec les méthodes de VAR Le processus de calcul, cependant, est aussi important que le chiffre final Ces évènements nous rappellent que la gestion de risque est importante: “change is the only constant”