第 3 章项目投资

第3章项目投资 财务管理所讨论的投资是指生产性资本投资。也叫资本预算（capital budgeting） • 学习目的与要求： • 项目投资是公司的直接性实体资产投资，直接影响着企业的生产条件和生产能力，通过本章的学习与研究，熟练掌握项目决策的基本决策方法，灵活运用于商品市场和资本市场的投资决策实践。

第五章投资项目 主要内容： • 现金流量的确定 • 项目投资决策评价指标 • 项目决策评价指标的运用 • 风险投资决策 • 并购投资决策

§1 现金流量的确定 一、现金流量的概念二、现金流量的估计三、所得税、折旧对现金流量的影响四、现金与利润的关系

一、现金流量的概念 （一）概念：现金流量是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。（二）分类： • 现金流出量 CFO（cash flow out） • 现金流入量 CFI （cash flow in） • 现金净流量 NCF （net cash flow ）例：购置一条生产线

1.现金流出量CFO： 一个方案的现金流出量，是指该方案引起的企业现金支出的增加。包括：（1）增加购置生产线的价款（2）垫付流动资金

2.现金流入量 CFI： • 一个方案的现金流入量，是指该方案引起的企业现金收入的增加额。包括：（1）营业现金流量营业现金流量=销售收入-付现成本营业现金流量=利润+折旧（2）该设备出售或报废时的残值收入（3）收回的流动资金。

3.现金净流量NCF： • 现金净流量指一定期间内CFI和CFO的差额。 • NCF=CFI-CFO 实务中按时间划分的现金流量： ----初始的资本性支出 ----项目寿命周期营业现金净流量 ----营业终点的现金流量

例5-1：某投资项目需4年建成，每年投入资金30万元，共投入120万元。建成投产后，产销A产品，需投入营运资金40万元，以满足日常经营活动需要。A产品销售后，估计每年可获利润20万元。固定资产使用年限为6年，使用第3年需大修理，估计大修理费用36万元，分三年摊销。资产使用期满后，估计有残值收入6万元，采用直线法折旧。项目期满时，垫支营运资金收回。例5-1：某投资项目需4年建成，每年投入资金30万元，共投入120万元。建成投产后，产销A产品，需投入营运资金40万元，以满足日常经营活动需要。A产品销售后，估计每年可获利润20万元。固定资产使用年限为6年，使用第3年需大修理，估计大修理费用36万元，分三年摊销。资产使用期满后，估计有残值收入6万元，采用直线法折旧。项目期满时，垫支营运资金收回。 • 根据以上资料，编制成“投资项目现金流量表”如表所示。

二、所得税与折旧对投资的影响 • 所得税是企业的一种现金流出，其大小取决于利润大小和税率的高低。 • 1.税后成本与税后收入 • 凡是减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。 • 税后成本=实际支付×（1-税率） • 税后收入=收入金额×（1-税率）

2.折旧的抵税作用 • 折旧可以起到减少税负的作用。“折旧抵税”，“税收挡板” • 税负减少额=折旧额×税率 • 例5-2：假设甲和乙两个公司全年销售收入和付现费用都相同，但甲公司折旧费比乙公司多3000元。另有丙公司与乙公司全年销售收入和折旧费用都相同，但丙公司付现费用比乙公司多3000元。如果所得税率均为40%，则三家公司的现金流量如表所示。

3.税后现金流量 • （1）根据现金流量的定义计算： • 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 • （2）根据年末营业结果来计算： • 营业现金流量=税后净利+折旧 • （3）根据所得税对收入和折旧的影响计算。 • 营业现金流量=税后收入-税后成本+税负减少 • =收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率 • 最常用：决定某项目是否投资时，并不知道整个企业的利润以及相关的所得税。

三、现金流量的估计 • 基本原则：只有增量的现金流量才是与项目相关流量 • 增量的现金流量指接受或拒绝某个投资方案后，企业现金流量因此而发生变动，

正确估计出投资方案增量的现金流量，必须注意4个问题。正确估计出投资方案增量的现金流量，必须注意4个问题。 • 1．相关成本和非相关成本 • 相关成本:与特定决策有关的，在分析评价时必须加以考虑的成本。例如：差额成本未来成本、重置成本和机会成本。 • 非相关成本:与特定决策无关的，在分析评价时不必加以考虑的成本。例如：过去成本、账面成本、沉入成本。

2．重视机会成本 • 在投资方案的选择中，选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他方案的机会，其他投资机会可能取得的收益是选择本方案的代价，即机会成本。

3．要考虑投资方案对公司其他部门的影响 • 当采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他部门造成有利或不利的影响。 • 4．对净营运资金的影响

四、利润与现金流量 投资决策中重点研究现金流量，而把利润放在次要地位。原因有三： 1．整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，故现金净流量可以取代利润作为评价净收益指标。

2．利润在各年的公布受折旧方法等人为因素的影响；而现金流量的公布不受人为因素的影响，可以保证评价结果客观性。 3．在投资分析中，现金流动状况比盈利状况更重要。

§2 项目投资决策评价指标 对投资项目进行分析评价的方法： • 静态分析方法：不考虑货币的时间价值因素的分析方法，回收期法，投资报酬率法。 • 动态分析方法：要考虑货币的时间价值因素， NPV法，IRR法，PI法。

一、净现值法(Net present value) • 净现值指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。或：特定方案未来各年净现金流量（NCF）的现值之和，（按预定的贴现率折现

（一）基本原理： 1.净现值是按预定贴现率贴现后现金流入量与流出量的差额。 2.预定贴现率是所要求的最低投资报酬率或基准收益率，一般为资本成本。 3.净现值大于零，贴现后现金流入大于流出，方案的内含报酬率大于预定贴现率。反之亦然。 • NPV = ΣCFIt ×(1+ i)-t –ΣCFOt×(1+ i)-t

例5-3：假设折现率为10%，有三项投资方案，有关数据如下例5-3：假设折现率为10%，有三项投资方案，有关数据如下

净现值（A） =(1 1 800 x0．9091+13 240 x0．8264)-20 000 =21 669—20 000 =1 669(元)l 净现值(B) =(1 200 x0．9091+6 000×0．8264+6 000 X0．7513)一9 000 =10 557-9 000 =1 557(元) 净现值(C) =4 600×2．487—12 000 =11 440—I2 000 =、560(元)

（二）NPV本质：NPV是经过贴现的净现金流量，它表明投资方案所取得的超过基本收益的剩余收益，这种剩余收益的取得是通过贴现形式完成的。（二）NPV本质：NPV是经过贴现的净现金流量，它表明投资方案所取得的超过基本收益的剩余收益，这种剩余收益的取得是通过贴现形式完成的。

A方案还本付息表单位：元 • 2020折合为现值1699元（2020×0.8264）

（三）NPV函数： • 净现值函数是净现值NPV随贴现率i而变化的函数关系。 • NPV • IRR i

1. 曲线特征： （1）i = 0时，起点NPV= n A – P0 （2）i →∞时，渐进线NPV→ -P0 （3）NPV= 0时，交点E下iE=IRR 2 NPV对i的敏感性：（1）贴现率i越大，同一方案NPV越小，两者呈反向变动。（2）各方案比较时，由于不同方案NPV对i的敏感程度不同，会造成决策结果矛盾。

（四）NPV法的评价 • 优点： • 1）反映投资效果，适应于年限相同的互斥项目决策； • 2）该法假定前后各期NCF均要求按基准贴现率（最低报酬率）取得，比较客观； • 3）在考虑投资风险时可以分段采用不同贴现率，比较灵活。

(4)NPV法的评价 • 缺点： • 1）基准贴现率不易明确取得； • 2）不能反映投资效率，在各方案投资额不同时，不适应独立项目决策； • 3）不适应年限不同的所有方案的比较 • 4）贴现率的高低影响方案选优结论。

二、现值指数(Profitablity index) • 未来现金流入的现值与未来现金流出的现值的比率，也称为现值比率、贴现后收益成本比率。 • PI = ΣCFIt ×(1+ i)-t /ΣCFOt ×(1+ i)-t

上例5-3： • 现值指数(A)=21 669÷20 000 = l.08 • 现值指数(B)=10 557÷9 000=1.17 • 现值指数(C)=11 440÷12 000=0．95 • B方案最优。

例5-4：有两个独立投资方案，有关资料如表所示。例5-4：有两个独立投资方案，有关资料如表所示。

三、内含报酬率法(Interal rate of return) • 根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法（一）原理内含报酬率是指能够使未来现金流入现值等于现金流出现值的贴现率。 • NPV = ΣCFIt ×(1+ i)-t -Σ CFOt ×(1+ i)-t =0 • PI =1 • IRR=I

（二）判断法则 1.IRR<资本成本，不可取 2.资本成本<IRR<要求的投资报酬率，不可行。 3.③IRR≥投资必要报酬率，可取 4.多个可行项目互斥选择比较时，IRR越高越好。（三）特点 • 与现值指数法相似，采用相对比率评价方案。 • 总之：三种方法结合运用：互斥方案：NPV法；独立方案：现值指数，IRR法

上例5-3： • 内含报酬率(A)=16％+ 2％×9÷（9+499）=16．04％ • 内含报酬率(B) =16％+ 2％×338 ÷（338+22） • =17．88％内含报酬率(C)=7.32%（计算略） B方案最优。

四、回收期法（Payback period） • 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资相等所需时间，代表投资收回需要的年限。回收期越短，方案越有利。 • 优点：计算简单，易于理解和运用。 • 缺点：忽视时间价值因素，而且没有考虑回收期以后的收益。 • 有战略意图的长期投资项目早期收益低，中后期收益较高。优先考虑急功近利项目，可能导致放弃长期成功的方案。可作为辅助方法，主要用来测定方案的流动性而非营利性

五、投资报酬率法（会计收益率法） • 投资报酬率指方案平均每年获得的收益与投资之比，反映单位投资每年获得的报酬 • 优点：直接用报表上的数据，简单易行。 • 会计收益率是每年平均利润额与原投资额之比，会计收益率越大，方案越好。计算公式为：

§3 项目投资决策评价指标的应用 • 对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。 • 更新决策 • ①是否更新？ • ②选择什么样的资产来更新？（如何更新）继续使用旧设备还是购置新设备？

一、更新决策的现金流量分析 • 设备更新：不改变企业的生产能力，不增加企业现金流入； • 增量现金流量：主要是现金流出，少量的残值收入属支出的抵减，而非实质上的流入的增加。只有CFO无CFI，无法计算NPV、PI、IRR • 收入相同时，成本较低的方案较好

二、固定资产的平均年成本 • 该资产引起的现金流出的年平均值 1.不考虑货币时间价值： • UAC=ΣNCFt /n 2.考虑货币时间价值：即平均每年的现金流出。 • UAC=ΣNCFt ×(1+ i)-t /(P/A,i,n)

1.不考虑货币的时间价值 旧设备年平均成本 =（600+700×6-200）÷6 =767（元） 2.新设备年平均成本 =（2400+400 ×10-300）÷10 =610（元）应进行设备的更新。

使用平均年成本法要注意的问题 • ①平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个特定的更换设备的方案。即“局外观” • ②平均年成本法的假设前提是将来设备更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。

第 3 章 项目投资