第三篇資本預算篇

第三篇資本預算篇 第九章資本預算：風險與資金成本

第九章資本預算：風險與資金成本 • 大綱 • 前言 • 資金成本 (Cost of Capital) • 加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) • 加權平均資金成本之應用

9.1 前言 • 計算專案淨現值時，必須使用與專案風險水平相符的資金成本以折現現金流量，而專案風險並非皆與公司整體風險相同。

9.2 資金成本 (Cost of Capital) • 投資者對該公司發行證券所要求的報酬率，亦即公司必須支付給投資者的報酬率。 • 證券市場線指出，風險較高(較低)的證券，投資者會要求較高(較低)的必要報酬率。 • 統一企業營運項目為民生必需品，受景氣循環影響較小；宏碁電腦營運項目則為個人電腦設備，受景氣循環影響大，故營運風險較統一企業大、要求報酬率較高。 • 公司整體資金成本反映了債務資金成本及權益資金成本。

普通股資金成本 • 公司股東所要求的投資報酬率。 • 估計方法一 • 固定股利成長模型 • R＝股東要求必要報酬率 • D1＝預估下一期每股現金股利 • g＝股利成長率 (常用歷史資料之平均成長率估計之) • P0＝估計股票價值

範例 9.1 估計普通股資金成本 • 假設欣欣天然瓦斯公司股利成長率為10%，且剛發放每股現金股利NTD 1.13。若目前其普通股股價為NTD 21.75，請使用股利成長模型估計普通股資金成本。 • 答：

普通股資金成本 (續) • 股利成長模型法常用以估計成長較穩定的產業或公司，包括公用事業(電力、瓦斯及自來水等)與食品業。 • 缺點 • 公司必須有發放現金股利。 • 歷史現金股利樣本數不能太少，否則會使估計股利成長率易受極端值影響。而股利成長率變動1%，普通股資金成本也會變動1%，影響為百分百。

普通股資金成本 (續) • 估計方法二 • 證券市場線 • E(Re) ＝普通股預期報酬率 • Rf＝無風險資產報酬率 • E(RM) ＝市場投資組合報酬率 • βe＝普通股貝它係數

範例 9.2 普通股資金成本： 股利成長模型與證券市場線 • 假設ABC公司股利成長率6%，剛發放每股現金股利NTD 2，目前普通股市價為NTD 15，普通股之貝它係數為1.5；假設無風險報酬率為6%，而股票市場預期報酬率為15%，分別使用股利成長模型及證券市場線估計其普通股資金成本。 • 答： • 一、股利成長模型 • 二、證券市場線

普通股資金成本 (續) • 證券市場線可用於未發放現金股利紀錄之公司，較股利成長模型具有彈性。 • 缺點 • 適用在上市上櫃交易的公司，否則無法估計普通股貝它係數或估計值精確性降低。 • 歷史股市報酬率並非預測未來股市報酬率的有效數據。

債務資金成本 (Cost of Debt) • 投資者對公司債發行公司的要求報酬率，即為債券的到期收益率(YTM)。 • 找出發行公司債的市場價格資料，利用債券評價模型可求得YTM。 • 若公司的公司債沒有在市場上交易或為首次發行，則可委託債券評等公司(中華信評公司、沐迪信評公司)給予將發行的公司債評等，公司便可利用市場上交易且債評相等的公司債求YTM，作為估計值。

範例 9.3 債務資金成本 • 假設ABC公司目前有一筆發行在外的公司債券，到其期限為5年，票面利率2.6%，每年付息一次，面額為NTD 100,000。目前該筆債券交易價格為NTD 102,825，請計算ABC公司的債務資金成本。 • 答：

特別股資金成本 (Cost of Preferred Stock) • 特別股股東的要求報酬率。 • 特別股股利類似永續年金，報酬率估計如下 • P0＝特別股股價 • D＝每年特別股股利金額 • Rp＝特別股資金成本

範例 9.4 特別股資金成本 • 假設ABC公司特別股目前市價為NTD 40，每股特別股股利為NTD 2，請估計ABC公司特別股的資金成本。 • 答：

9.3 加權平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital) • 公司整體資金成本 • 持有公司發行各類證券的投資者，對其所持有證券的要求報酬率之加權平均值。 • 公司資本結構 • 探討公司長期資金來源(權益及債務資金)。 • 權益資金與債務資金的權重以市價為計算基礎。

稅前的公司資金成本 • 公司的整體資金成本為各類資金成本的加權平均值，故稱之為加權平均資金成本。 • RE＝權益資金成本 • RD＝債務資金成本 • RP＝特別股資金成本

範例 9.5 資本結構權重 • 假設ABC公司普通股總市場價值為NTD 100億，債務總市場價值NTD 50億，而特別股總市場價值為NTD 50億，那麼ABC公司普通股資金、債務資金、及特別股資金的權重各為多少？ • 答：

稅後的資金成本 • 債務資金的利息費用可抵減公司的所得稅額，故稅後資金成本低於稅前資金成本。 • 稅後債務資金成本＝RD×(1－TC) • 範例9.3中，ABC公司債務資金成本為2%，假設公司稅率為25%，稅後債務資金成本為1.5% ( 2%×(1-25%) )。 • 公司的稅後資金成本

範例 9.6 計算加權平均資金成本 • 假設ABC公司稅前債務資金成本2%，普通股資金成本19.5%，特別股資金成本5%；債務資金佔的權重為0.25，普通股資金權重為0.50，特別股資金權重0.25。公司目前稅率為25%，請求算稅前與稅後加權平均資金成本。 • 答： • 稅前WACC＝D/V×RD＋E/V×RE＋P/V×RP＝0.25×2%＋0.5×19.5%＋0.25×5%＝11.5% • 稅後WACC＝D/V×RD×(1-TC)＋E/V×RE＋P/V×RP＝0.25×2%×(1-25%)＋0.5×19.5%＋0.25×5%＝11.375%

9.4 加權平均資金成本應用 • 假設ABC公司有甲、乙、丙、丁四個事業部。 • 公司總市值＝$100億＋$50億＋$25億＋$25億＝$200億 • 公司資產貝它係數為各事業部貝它係數的加權平均＝($100億/$200億)×0.8＋($50億/$200億)×1.2＋($25億/$200億)×1.0＋($25億/$200億)×2.0＝1.075

加權平均資金成本應用 (續) • 假設目前市場無風險資產報酬率為1.7%，而預期市場風險溢酬為9.0%，使用證券市場線求ABC公司資產的報酬率。 • E(RABC)＝Rf＋βABC×(E(RM) －Rf)＝1.7%＋1.075 × 9.0%＝11.375% • 公司的加權平均資金成本11.375%，就是ABC公司支付給各類資金提供者的平均報酬率。

資本預算上的應用 • 假設ABC公司目前加權平均資金成本10%，且正在評估三個互相獨立的新專案：X、Y、Z，X專案的貝它係數為0.5，Y專案貝它係數1.0，Z專案貝它係數1.5。假設目前無風險資產報酬率為2%，市場風險溢酬為8%，則三個新專案的必要報酬率如下。 • X專案WACC＝2%＋0.5×8%＝6% • Y專案WACC＝2%＋1×8%＝10% • Z專案WACC＝2%＋1.5×8%＝14%

資本預算上的應用 (續) • 表9.1 X、Y、Z專案的必要報酬率、IRR、及NPV • 若考慮各專案的風險水平，則： • 接受X專案、Y專案可接受亦可拒絕、拒絕Z專案。 • 若不考慮專案個別風險水平，則： • 拒絕X專案、Y專案可接受亦可拒絕、接受Z專案。

資本預算上的應用 (續) • 使用WACC評估風險水平不等的專案 • 傾向於拒絕風險水平較低的專案、接受風險水平較高的專案。 • 長期而言，公司所接受的專案風險水平會提升，造成公司整體風險越來越高。 • 不能直接使用公司的WACC作為新專案的資金成本。

實務上的應用 • 新專案貝它係數的估計： • 一、針對公司目前正在進行中的專案，依照其風險水平歸類至不同風險水平等級內。 • 二、依照不同風險等級類別，調高或調降公司的WACC，得各風險等級內專案的資金成本。 • 三、對照新專案的風險等級，得所對應資金成本。 • 表9.2 不同風險等級與資金成本

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