財務報告分析

財務報告分析 CH10 證劵的評價與風險 496A0103林品慧 496A0908李志華 496A0910黃嘉祥

本章綱要 • 第一節、各類證劵的評價 • 第二節、證劵投資的風險與報酬 • 第三節、影響評價的基本分析 chapter 10

第一節、各類證券的評價 • 一、債劵的評價 (一) 一般債劵 (二) 永續債劵 (三) 零息債劵 (四) 債信評等 • 二、特別股的評價 • 三、普通股的評價 (一) 零成長模式 (二) 固定成長模式 (三) 超常態成長模式 chapter 10

一、債劵的評價 債券的現金流量為各期支付的利息及到期值，若要計算現值，就必須選擇適當的折現率來折現，其公式又因債券種類的不同而異。 (一) 一般債券一般債券係指每年、每半年、每季或每月支付利息，且有一定到期日的債券。評價公式為： I I M V0=------- + --------- + ……. + ---------- 1+i (1+i)2 (1+i)n V0= 債券價值 I= 每期支付的利息 M= 債券的面額或到期值 i= 適當的折現率 n = 債券流通在外期間 chapter 10

根據上述公式，可知債券價值的大小受折現率的影根據上述公式，可知債券價值的大小受折現率的影響至大，故折現率的決定要慎重，一般會考慮債券風險、流通期間與資本市場的供需。如果市場上有風險類似的債券，可取其市場利率來折現。 *市場利率>票面利率，V0<面值，債券價格下跌 *市場利率=票面利率，V0=面值，債券價格不變 *市場利率<票面利率，V0>面值，債券價格上漲 chapter 10

(二) 永續債券 係指只有付息永不還本的債券，僅限於政府才可能發行。評價公式為： I I I V0=------- + --------- + ……. + ---------- 1+i (1+i)2 (1+i)∞ I =---- i chapter 10

(三) 零息債券 係指只有還本而永不付息的債券，與永續債券完全相反。此種債券因為不用付息，則投資者主要在於賺取其價差，故其發行價格遠低於面值，亦即折價很大。評價公式為： M V0= ---------- (1+i)n chapter 10

(四) 債信評等 美國兩大債券評等機構為穆迪和標準普爾；我國則為中華信用評等公司。針對發行債券公司分析其信用等級，主要考慮因素大致包括獲利指標、槓桿指標、風險指標、公司規模等。穆迪〈 Moody ' s 〉標準普爾〈 S&P 〉定義 Aaa AAA 品質極佳可投資等級債等 Aa AA 品質佳 A A 品質優於平均 Baa BBB 品質中等 Ba BB 有些投機成分高收益債券 B B 投機品質 Caa CCC 品質不佳 Ca CC 高度投機品質 C C 接近違約品質 - D 倒帳等級 chapter 10

而BBB級以下的債券則稱為「垃圾債券」，為高風險高報酬的債而BBB級以下的債券則稱為「垃圾債券」，為高風險高報酬的債券，一般所謂「高收益債券」均屬之。這種債券本來是有良好績效的公司，卻突然發生財務危機，而影響其評等。演變至今，此類證券多由尚未建立良好紀錄之心公司所發行，或者是反資本化的高舉債公司，用舉債取代權益證券的發行，或是為購併而舉債，這些原因所發行之債券因「高風險債券」當然也具高收益性質，故稱為垃圾債券。1980年代，這類債券確實吸引很多投資者為了賺取其較高之收益而爭相購買，此種狀況有如天使降落凡塵般，故有「掉落天使」之稱。雖然投資於垃圾債券有高收益，但並不保證實際報酬率會高於一般債券，因此投資人是否真的要投資此種債券，仍然需要仔細評估與比較。 chapter 10

(五) 債券的存續期間 債券的實際存續期間就不一定是它的到期期間。 1.影響存續期間的因素： (1) 債券的到期日：若其他條件不變，債券的到期日越長，存續期間就越長。 (2)票面利率：若其他條件不變，債券的票面利率越高，存續期間就越短，因為發行機構想減輕資金成本的負擔。 (3) 到期收益率：即債券投資者，持有債券至到期日為止，所能獲得的預期年報酬率，又稱為殖利率。若其他條件不變，到期收益率越高，存續期間就越短，因為發行機構想減輕資金成本的負擔。到期收益率是根據票面利率來計算，而且票面利率呈正比的關係。 chapter 10

2.各類債券的存續期間： 分述如下； (1)付息債券：所有付息債券的存續期間將小於或等於其到期期間。 (2)零息債券：零息債券的存續期間將等於其到期期間，因為持有債券的期間不會有任何現金流量，故利率變動不會影響其資金成本的負擔。 (3)永續債券：理論上，永續債券期限無窮大，永無到期日。因為存續期間與到期期間成正相關的關係，所以此兩者的期間越長，利率風險就越大，故存續期間可以反映債券價格對利率變動的敏感程度。 chapter 10

二、特別股的評價 特別股都訂有固定的股息，有點類似債券，除了可轉換特別股或可贖回特別股外，特別股大多是永久發行，此與一般債券大不相同，卻類似永續債券。評價公式： D V0=------ K chapter 10

三、普通股的評價 普通股對公司的請求權雖然是在公司債與特別股之後，但是普通股股東可以享受公司獲利的成長。雖然普通股沒有明確的股利亦無到期日，但是好的公司每年多半會發放股利，而且因為公司獲利成長可促使普通股市價上漲，股東也可出售持股賺取資本利得。 (一)零成長模式此種情況為股利每年都相同，亦即股利成長率為零，類似特別股。 V0=D/K (二)固定成長模式此為公司的盈餘或股利，每年都呈現固定的成長率。 D1 K=-------+g V0 chapter 10

(三)超常態成長模式 某些公司的成長會隨其生命週期進行，在顛峰時，其成長率超過總體經濟成長率，持續一段時間後，又回復到某一固定成長率，亦即呈現快速成長與緩慢成長兩種情況。 V0=快速成長期間股利現值+緩慢成長其間股利現值 chapter 10

第二節、證券投資的風險與報酬 • 一、報酬率 (一) 必要報酬率 (二) 預期報酬率 • 二、風險 (一) 風險貼水 (二) 投資者的風險態度 (三) 證券投資的風險 • 三、證券市場線(SML) • 四、資本資產訂價模式(CAPM) • 五、套利訂價理論(APT) • 六、其他評估指標 (一) 夏普指標 (二) 崔納指標 (三) 詹森指標 • 七、效率市場假說(EMH) (一) 弱式效率市場 (二) 半強式效率市場 (三) 強式效率市場 chapter 10

一、報酬率 投資者對到酬率的要求可能有兩方面： (一) 必要報酬率必要報酬率即投資者所要求的最低報酬率。若某項投資計畫連必要報酬都無法達到，則投資者必然會放棄該項投資計畫。理論上而言，投資者之必要報酬率至少應等於其資金成本才不至於虧損。必要收益率=無風險收益率 + 風險收益率 =無風險收益率+風險價值繫數×標準離差率　　　　　　 =Rf+b·V Rf：表示無風險收益率 b：為風險價值繫數； V：為標準離差率。影響必要收益率的因素：（1）無風險收益率（2）系統風險（3）市場風險溢酬。 chapter 10

(二) 預期報酬率 預期報酬率係指投資者對投資計畫預期實現的報酬率，其為各種可能出現報酬率在不同機率下的期望值。期望報酬率的計算公式為：期望報酬率式中，為期望報酬率；Pi為第i種結果出現的概率；n為所有可能結果的數目。 chapter 10

二、風險 (一) 風險貼水風險溢價(Risk premium)，是一個人在面對不同風險的高低、且清楚高風險高報酬、低風險低報酬的情況下，會如何因個人對風險的承受度影響其是否要冒風險獲得較高的報酬，或是只接受已經確定的收入，放棄冒風險可能得到的較高報酬。確定的收入與較高的報酬之間的差，即為風險溢價。風險溢價指的是投資人要求較高的收益以抵消更大的風險。財務動蕩的公司所發行的“垃圾”債券通常支付的利息高於特別安全的美國國債利息，因為投資人擔心公司將無法支付所承諾的款項。風險溢價是金融經濟學的一個核心概念，對資產選擇的決策，資本成本以及經濟增值(EVA) 的估計具有非常重要的理論意義，尤其對於當前我國社保基金大規模地進入股票市場問題具有重要的現實意義。 chapter 10

(二) 投資者的風險態度 所謂風險態度是指人對風險所採取的態度。是基於對目標有影響之正面或負面的不確定性所選擇的一種心智狀態。或者說是對重要的不確定性認知所選擇的回應方式。風險態度一般分為三種:風險厭惡(Risk averse)、風險中性(Risk neutral) 和風險偏好(Risk appetite)。風險厭惡（Risk averse）風險厭惡是一個人接受一個有不確定的收益的交易時相對於接受另外一個更保險但是也可能具有更低期望收益的交易的不情願程度。風險中性(Risk neutral) 風險中性是相對於風險偏好和風險厭惡的概念,風險中性的投資者對自己承擔的風險並不要求風險補償。我們把每個人都是風險中性的世界稱之為風險中性世界(Risk-Neutral World)。風險偏好(Risk appetite) 風險偏好是指人們在實現其目標的過程中願意接受的風險的數量。 chapter 10

(三) 證券投資的風險 證券投資風險是指投資者在證券投資過程中遭受損失或達不到預期收率的可能性。證券投資風險分為兩類，即經濟風險與心理風險。證券投資所要考慮的風險主要是經濟風險，經濟風險來源於證券發行主體的變現風險、違約風險以及證券市場的利率風險和通貨膨脹風險等。證券投資風險就其性質而言,可分為系統性風險和非系統性風險。系統性風險是指由於全局性事件引起的投資收益變動的不確定性。系統風險對所有公司、企業、證券投資者和證券種類均產生影響,因而通過多樣化投資不能抵消這樣的風險,所以又成為不可分散風險或不可多樣化風險。非系統風險是指由非全局性事件引起的投資收益率變動的不確定性。在現實生活中,各個公司的經營狀況會受其自身因素(如決策失誤、新產品研製的失敗)的影響, 這些因素跟其他企業沒有什麼關係,只會造成該家公司證券收益率的變動,不會影響其他公司的證券收益率,它是某個行業或公司遭受的風險。由於一種或集中證券收益率的非系統性變動跟其他證券收益率的變動沒有內在的、必然的聯繫,因而可以通過證券多樣化方式來消除這類風險,所以又被稱為可分散的風險或可多樣化風險。證券投資的總風險是系統風險和非系統風險的總和。 chapter 10

三、證券市場線 SML 資本資產定價模型（CAPM）的圖示形式稱為證券市場線（SML），如圖所示。它主要用來說明投資組合報酬率與系統風險程度β繫數之間的關係。SML揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望收益率與風險之間的關係。證券市場線方程為：，進一步還可用下麵的圖表展開說明： chapter 10

由上式可知，風險資產的收益由兩部分構成：一是無風險資產的收益Rf；由上式可知，風險資產的收益由兩部分構成：一是無風險資產的收益Rf；二是市場風險溢價收益。它表明：（1）風險資產的收益高於無風險資產的收益率；（2）只有系統性風險需要補償，非系統性風險可以通過投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補償；（3）風險資產實際獲得的市場風險溢價收益取決於βi的大小，βi值越大，則風險貼水就越大，反之，βi 則越小，風險貼水就愈小。依據βi大於或小於1，可將證券或證券組合分為防禦性（Defensive Securities）和進取性證券兩類（Aggressive Securities）。βi繫數值小於1的證券或證券組合稱為防禦性證券或證券組合；βi繫數值大於1的證券稱為進取性證券或證券組合。 chapter 10

四、資本資產定價模式 CAPM CAPM是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普(William Sharpe) 於1970年在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的。他指出在這個模型中，個人投資者面臨著兩種風險：系統性風險（Systematic Risk)：指市場中無法通過分散投資來消除的風險。比如說：利率、經濟衰退、戰爭，這些都屬於不可通過分散投資來消除的風險。非系統性風險（Unsystematic Risk）：也被稱做為特殊風險（Unique risk 或 Idiosyncratic risk），這是屬於個別股票的自有風險，投資者可以通過變更股票投資組合來消除的。從技術的角度來說，非系統性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而變化的。 chapter 10

五、套利定價理論 APT 套利定價理論APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓廣,由APT 給出的定價模型與CAPM一樣,都是均衡狀態下的模型,不同的是APT的基礎是因素模型。套利定價理論認為，套利行為是現代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態的話，市場上就會存在無風險套利機會. 並且用多個因素來解釋風險資產收益，並根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在(近似的)線性關係. 而前面的 CAPM模型預測所有證券的收益率都與唯一的公共因數(市場證券組合) 的收益率存在著線性關係。 chapter 10

六、效率市場假說 效率市場理論（Efficient Market theory）認為在一個效率市場中，任何投資人都無法持續擊敗市場而賺得超額報酬。主要的三項假設：投資人皆理性、情報即時公開，獲得情報無需負擔額外的資訊成本、無任何投資人的力量足以單獨影響股價的變動。 (一) 弱式效率市場目前證券價格已經完全反映歷史資料。因此，投資者利用各種方法對證券過去之價格從事分析與預測後，並不能提高其選取證券之能力。也就是說，投資者並不能因此而獲得超額利潤。 (二) 半強式效率市場目前證券價格已完全充分地反映所有市場上已經公開的情報。因此，投資者無法因分析這些情報而獲得較佳之投資績效。 (三) 強式效率市場目前證券價格完全充分反映已公開及未公開之所有情報。尚未公開的內幕消息，投資者已藉各種方式取得，早已成為公開的秘密，證券價格也已調整。因此，所有人皆無法從證券交易中獲得超額報酬。 chapter 10

第三節、影響評價的基本分析 • 一、經濟分析 (一) 財政政策 (二) 金融政策 (三) 景氣循環 • 二、產業分析 (一) 產業分類 (二) 產業結構 (三) 產業生命週期 • 三、產業景氣與整體經濟景氣 (一) 同步關係 (二) 關係不大-成長型 (三) 關係不大-防禦型 (四) 轉機股 (五) 超級成長股 (六) 資產股 chapter 10

第三節、影響評價的基本分析 影響公司價值的因素非常多，但大致可以分為三大類： (1)影響整個投資市場的因素：包括財政、金融、經濟景氣、政局等因素，稱為總體因素。(2)影響個別產業的因素：包括市場供需的變化、市場結構的狀況、競爭情形與產業景氣等。(3)影響個別企業的因素：包括財務狀況、經營績效、主管變動、策略訂定等。 chapter 10

一、經濟分析 (一) 財政政策財政政策對企業可能造成的有利影響，不利影響或沒有影響，端視政策本身而定，例如稅率的調高、降低或免除，對不同產業就會有不同之影響。又如證劵交易所得稅，對企業可能不會有影響，卻對投資者造成不利影響，應予以注意。 chapter 10

(二) 金融政策 金融政策主要是對貨幣問題的管理，這又與利率、匯率相關。而利率影響的層面又包括債券、銀行存款、商業匯票及其他衍生性金融商品，匯率當然牽涉到與各國貨幣的關係。貨幣供給有不同的表達定義，包刮下列三種： 1.M1A=通貨發行額+支票存款+活期存款 2.M1B=M1A+活期儲蓄存款 3.M2=M1B+郵政儲金+定期存款+定期儲蓄存款 chapter 10

(三) 景氣循環 係指整體經濟狀況呈現蕭條、復甦、繁榮又衰退的循環，此四段的循環亦可用谷底、成長、高峰和衰退表達。一般認為股票價格的領先指標，所以在谷底時就應買入，在高峰時就要賣出。而黃金與不動產的反應又比景氣循環遲緩，因此在景氣成長時買進最佳，景氣衰退時賣出最宜。理論上如此，但實務上對四個階段的區分並非易事，吾人可能無法掌握詳細狀況，但如果能掌握大方向，投資時就比較不容易失策。政府對景氣成長率多為每季公佈，應用上過於遲緩，無益決策的執行，因此一般都使用別的指標來替代，例如我國以經建會每月下旬發行的「景氣對策信號」最具代表性，運用極為普遍。 chapter 10

景氣對策信號簡稱「景氣燈號」由九項經濟指標組景氣對策信號簡稱「景氣燈號」由九項經濟指標組成，分別按其變動率給予1~5分，加總後為「綜合判斷分數」，可以歸納為五種燈號。 • 9~16分為藍燈，代表景氣過冷、景氣明顯衰退 • 17~22分為黃藍燈，代表景氣略冷、景氣停滯或傾向衰退 • 23~31分為綠燈，代表景氣在穩定成長 • 32~37分為黃紅燈，代表景氣略熱，景氣成長迅速 • 38~45分為紅燈，代表景氣過熱，可能導致某些不利後果投資者可就景氣對策信號來研擬投資的大致方向。 chapter 10

二、產業分析 • (1) 產業分類產業分類的界定或許容易了解，例如水泥業、電子業，但是其細分卻需要有更多的知識不可，例如CPU(中央處理器)、 DRAM(動態隨機記憶體)、LED(發光二極體)，投資者可能要多花一些時間，才能夠進一步去認識。 • (2) 產業結構產業結構係指組成產業的廠商結構，依據經濟學的分類，區分為四種，及獨佔、寡佔、完全競爭以及獨佔性競爭。究竟廠商處於那種結構，而地位(市場佔有率)如何，都是投資者的重要資訊。 chapter 10

(3) 產業生命週期 產業生命週期即產品的生命週期，一般分為引介期、成長期、成熟期、衰退期。就投資的立場言，能夠在引介期結束之前投資最為理想，成熟期才投資雖時效過晚，但仍可接受，在衰退期才投資未免不智，因為衰退期已成「夕陽產業」，能浴火重生的情況容或有之，但確實不易。 chapter 10

三、產業景氣與整體經濟景氣 • (1) 同步關係意指產業景氣與整體經濟景氣的變化相似。整體景氣繁榮，該產業也繁榮，整體景氣衰退，該產業也跟著衰退。此種產業稱為景氣循環產業，其股票稱之為景氣循環股。 • (2) 關係不大-成長型意指產業景氣有持續成長的情形，而不受整體經濟景氣之影響，此類產業為成長產業，其股票稱為成長股。 • (3) 關係不大-防禦型意指產業景氣循環不明顯，其成長與衰退都很有限，跟整體經濟景氣幾乎不相關。此類產業即所謂的防禦產業，其股票稱為防禦股。例如水電、瓦斯等「公用事業股」或食品業亦屬之。 chapter 10

(4) 轉機股 所謂轉機股，通常是指過去營利不佳，甚至是虧損的股票，因為某種題材性而開始轉虧為盈，甚至出現良好的獲利。然而有些學者會擴大解釋，認為只要有突出的獲利題材，也都可以稱為轉機股。例如高成長轉機股、中慨轉機股等等，有別於過去專屬的轉虧為盈轉機股。 • (5) 超級成長股所謂超級成長股，意指成長型的股票，其成長比率超過20%或25%以上者。當然超級成長股之超級成長情形不可能持續太久，也許在一年或半年後，就會恢復正常的成長狀況，而時間久了總是會跟著景氣緩步成長或負成長。 • (6) 資產股所謂資產股，並非只營建類股，而是意指擁有龐大的不動產，當景氣翻揚而營建業行情大好之後，擁有龐大不動產的公司就會水漲船高，股票跟著大漲。 chapter 10

THEEND 報告到此結束 chapter 10

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